加密貨幣財政泵：內部人士兌現數十億美元？

邁阿密, 佛羅裏達州 - 6月4日：MicroStrategy首席執行官邁克爾·塞勒走過比特幣2021 ... 更多大會，這是一個於2021年6月4日在邁阿密的Wynwood的Mana會議中心舉行的加密貨幣會議。預計此次加密會議將吸引50,000人，並從6月4日星期五持續到6月6日。(照片由喬·雷德爾/蓋蒂圖片社)

Getty Images加密貨幣國庫公司趨勢自2020年MicroStrategy首次購買比特幣以來已迅速增長。像SharpLink Gaming (SBET)這樣的公司，宣布進行4.25億美元的大規模私人配售以資助以太坊國庫，其他數十家公司也紛紛效仿。然而，盡管數十億資金流入這些工具，加密貨幣價格並沒有超出正常市場力量的預期。

根據YouTube加密貨幣分析師Ran Neuner的說法，這種現象有一個反直覺的解釋。在他看來，這些公司並沒有真正以有意義的數量從公開市場上購買加密貨幣。Ran認爲，他們已成爲加密貨幣本地人以高估值退出其頭寸的復雜工具，而散戶投資者則以更高的價格支付加密貨幣的敞口，這些敞口在其他地方可以更便宜獲得。

原版加密貨幣財政手冊

Microstrategy 價格截至 2025 年 7 月。

ForbesMicroStrategy 創建了原始的操作手冊。早在 2020 年，比特幣 ETF 尚不存在時，該公司爲機構投資者提供了一種通過傳統資本市場獲取槓杆比特幣敞口的方式。邁克爾·塞勒的天才在於利用債務和股權融資來進入 80 萬億美元的傳統金融生態系統，而當時加密貨幣的市場僅爲 3 萬億美元。

該策略運作得非常成功。MicroStrategy 在 2025 年 1 月前籌集了數十億，並積累了 450,000 比特幣，使其成爲全球最大的企業比特幣持有者。由於投資者爲槓杆成分支付額外費用——即債權人所要求的回報與股東之間的差異，該公司以其淨資產價值的溢價交易。

但在比特幣ETF推出後，情況發生了變化。機構投資者現在可以直接獲得比特幣的敞口，而無需支付MicroStrategy的溢價。然而，財政公司趨勢加速而不是減緩。

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加拿大 - 2025/05/01：在這張照片插圖中，SharpLink Gaming 的標志在一個……更多智能手機屏幕上顯示。(照片插圖由 Thomas Fuller/SOPA Images/LightRocket 提供，通過 Getty Images)

SOPA Images/LightRocket via Getty Images最近的例子顯示了該劇本是如何演變的：

SharpLink Gaming 安排了一項 4.25 億美元的私募，專門用於購買以太坊，從一家體育博彩技術公司轉變爲以太坊持有工具。

Upexi 在2025年通過多個輪次籌集了超過3億美元，累計了190萬Solana代幣，價值約3.8億美元。

GameStop 發行了15億美元的可轉換債券以購買4,710比特幣，並計劃進行更多的債務發行。

比特起源 宣布計劃籌集5億美元，專門用於狗狗幣金庫。

這種模式是一致的：公司轉向加密貨幣，宣布大規模融資，股票價格因投機而飆升。

爲什麼加密貨幣國庫價格沒有影響加密市場

紐約，NY - 5月13日：Ran Neuner出席2019年共識大會，地點在希爾頓中城，時間是2019年5月13日，... 更多紐約市。(照片由Steven Ferdman/Getty Images提供)

Getty Images這裏是Neuner的關鍵見解，許多觀察者都忽視了：這些國庫公司實際上並不是加密貨幣的淨買家。它們只是一種再分配機制。

以SharpLink Gaming的以太坊交易爲例。這筆4.25億美元並不是來自那些希望購買以太坊的現金豐富的機構，而是來自那些已經持有以太坊的加密貨幣投資者，他們希望以溢價將其兌換爲上市股票。

該過程是這樣的，正如Neuner所描述的：

想象一下，有人來找你說“你有 ETH 嗎？”你回答我，是的，我有 10 ETH。我對你說，爲什麼不把那 10 ETH 給我呢，今天它的價值是 $35,000，我給你 $35,000 的我新公司的股份……一旦我們向市場宣布這家公司是一個 ETH 財庫公司，你以淨資產價值獲得的股份將會值三倍的淨資產價值。

換句話說，加密貨幣原生投資者(風險投資者、早期採用者、機構)將他們現有的加密貨幣資產貢獻給“財政”公司，並獲得相應數量的股份。但是，一旦“財政”公司宣布成立，這些股份在公共市場上立即以淨資產價值的2-4倍交易。然後，加密貨幣投資者將一部分股份出售給散戶投資者，收回他們最初的加密貨幣投資，剩下的則是代表他們溢價的額外“免費”股份。

這基本上是一種讓加密貨幣內部人士以溢價將其持有的資產出售給傳統金融投資者的方式，而無需實際影響基礎加密市場或經歷針對來源不明的舊加密資產的復雜監管流程。

加密貨幣財政數字與實際購買不符

看看Upexi的軌跡。該公司聲稱已積累190萬個Solana代幣，但其中很大一部分可能來自以低於市場價格的折扣購買鎖定的Solana，或者來自加密貨幣投資者的直接貢獻，而不是公開市場購買。

正如Ran Neuner所解釋的，當你檢查這些國庫公司的投資者名單時，名單上都是像Arrington Capital、Electric Capital和Pantera這樣的加密原生基金——這些公司已經擁有大量的加密貨幣頭寸。"他們都有ETH。所以他們所做的就是把他們的ETH放入這個工具中，他們獲得了股份，他們以淨資產價值獲得股份，這些股份以20倍淨資產價值開盤，他們兌現了最初的投資，"Neuner觀察道。

終極加密貨幣國庫退出策略

對於富裕的加密貨幣本土人士，Neuner 認爲，財 treasury 公司同時解決了幾個問題：

流動性： 大型加密貨幣持有者無法輕易出售數十億，否則會影響市場價格。財政公司允許他們以有利的估值向自己“出售”。

**合法性：**將加密貨幣資產轉換爲SEC註冊的股票提供了一個更清晰的資產類別，可能會解決有關原始加密財富來源的監管擔憂。

稅務優勢：在許多管轄區，將加密貨幣兌換爲等值的股票可能避免資本利得觸發。

高級捕捉：他們通過國庫公司結構有效地以2-4倍的價格出售加密貨幣，而不是以市場價格出售。

加密貨幣國庫零售陷阱

正如Neuner所說："你能想象現在爲一個eth支付35,000美元嗎？而你可以去Coinbase以今天的任何價格購買。" 購買這些國庫公司股票的散戶投資者爲每1美元的基礎加密貨幣價值支付3-4美元。他們押注這些股票將以更高的溢價交易，或者基礎加密貨幣將升值到足以證明加價的合理性。

這創造了一個基於投機而非對基礎資產的真實需求的危險槓杆泡沫。每個新的國庫公司公告都在系統中增加了更多槓杆，而沒有對加密貨幣市場增加有意義的購買壓力。

"越早破裂越好，因爲拖得越久，槓杆就越大。這個泡沫越大，可能造成的衝擊就越大，" Neuner 警告道。

爲什麼加密貨幣財政泡沫將破裂

歷史表明，過度槓杆在加密週期中會導致什麼。2017年的週期結束於ICO槓杆崩潰。2021年的週期結束於算法穩定幣槓杆(Luna，FTX)的解除。正如Neuner所指出的："在每個市場中，我們都在向一個系統中創造過剩的槓杆。我們並沒有真正增加任何價值，或者通過結合債務和股權可能增加了一些價值，但這種價值不可能等於這些公司所提供的瘋狂和荒謬的溢價。"

當加密貨幣市場轉爲熊市時，這些國庫公司將以低於淨資產價值的折扣進行交易，而不是溢價。支付了3倍成本以獲得加密貨幣曝光的散戶投資者將會看到他們的投資比基礎加密資產更快地崩潰。

這個泡沫越快破裂越好。它膨脹的時間越長，系統中的槓杆就積累得越多，最終的解除就會越痛苦。

加密貨幣財政公司對加密貨幣的真實影響

盡管財務公司引發了頭條新聞和股市波動，Neuner認爲它們對實際加密貨幣價格的影響仍然微乎其微。在他的分析中，它們主要是將加密財富從內部人士轉移到零售投資者的工具，以膨脹的估值，而不是推動新的機構採納的機制。

真實的加密貨幣價格發現仍然是在現貨市場、通過ETF以及真正的機構採用中進行的——而不是通過以巨額溢價交易其基礎資產的財政公司的復雜金融工程。

加密貨幣財政公司現象更多地揭示了市場心理和對槓杆加密貨幣投資的渴望，而不是對數字資產的真正機構需求。在投資者認識到這一區別之前，他們將繼續爲能夠在其他地方更便宜地獲得的加密貨幣投資支付溢價。