揭密穩定幣的兆元盛宴：究竟是誰在獲利？

在瞬息萬變的加密世界裡，比特幣和以太坊是眾人注目的焦點，而穩定幣（如 USDT 和 USDC）則是這個龐大生態系統的「血液」、「燃料」與「籌碼」。它們串聯整個環節，是交易者避險波動的港灣，也是 DeFi（去中心化金融）世界的基礎結算工具。

你可能每天都在使用這些穩定幣，但是否曾思考過最基本的問題：

你將 1 美元交給發行方（如 Circle），換回 1 枚 USDC 代幣。你持有這枚代幣，並不產生任何利息。當你兌回美元時，拿回的也只是同樣的 1 美元。

然而，這些發行方卻能賺取巨額利潤。Circle 於 2024 年收入高達 17 億美元，Tether 更是在 2024 年創下 130 億美元的驚人獲利。

這筆資金……究竟來自何處？讓我們一起解析穩定幣系統的運作方式，以及誰才是這場盛宴的最大贏家。

核心「印鈔機」

穩定幣發行方的商業模式簡單得近乎「無趣」，卻因規模巨大而格外強大。其本質是一種古老的金融模式：掌控「浮存金」。

這就像銀行吸收活期存款，或是貨幣市場基金（MMF），但關鍵差異在於——他們無須為這些「存款」（你持有的穩定幣）支付任何利息。

在零利率時期（2022 年之前），這套模式幾乎沒有收益。但隨著美國聯準會近年大幅調升利率，美國國債回報率暴漲。Circle 和 Tether 的獲利也隨之「水漲船高」。

毫不誇張地說，這些穩定幣巨頭的數十億美元估值，本質上是對聯準會「長期維持高利率」這項宏觀政策的「槓桿押注」。聯準會每一次加息，都像是直接「補貼」這個產業。如果未來聯準會重回零利率，這些發行方的核心收入將瞬間歸零。

當然，除了利息，發行方還有另一項收入來源：機構手續費。

• Circle (USDC)：為了吸引像 Coinbase 這樣的大型客戶，Circle 的鑄造（存款）完全免費。只有當機構每天贖回（提款）金額過大（超過 200 萬美元）時，才象徵性收取費用。Circle 的策略是：盡量擴大儲備金規模（擴大「浮存金」盤面）。
• Tether (USDT)：Tether 則更為「精打細算」。機構客戶無論鑄造或贖回，Tether 都收取 0.1% 費用（最低 10 萬美元起）。Tether 的策略是：最大化每筆交易的收益（利息和手續費都要）。

Circle vs. Tether 的策略對決

雖然兩者的商業模式基礎相同，但 Circle 和 Tether 在管理數千億美元儲備金上，採取了完全不同的路線，帶來截然不同的風險、透明度和獲利模式。

Circle (USDC) 的合規與透明

Circle 積極打造值得信賴、擁抱監管的形象。其策略核心不是「信任我」，而是「信任貝萊德」。

Circle 的儲備結構極度保守且透明。它未親自管理數百億美元，而是將這份信賴「外包」給全球最大資產管理公司——貝萊德（BlackRock）。

Circle 大部分儲備金存放在名為「Circle 儲備基金」（代碼 USDXX）中。這是美國 SEC 註冊的政府貨幣市場基金，由貝萊德全權管理。根據 2025 年 11 月數據，該基金投資組合極為穩健：55.8% 美國國債回購協議、44.2% 美國國債。

• Circle 的潛台詞是：「各位機構和監管者，你們擔心的儲備安全問題，我已解決。我的資金不是放在神祕的銀行帳戶，而是交由貝萊德，在受 SEC 監管的基金裡投資最安全的美國國債。」

這是一種高明的防禦策略。Circle 犧牲部分潛在收益（需支付貝萊德管理費），換取機構及監管長期信賴。

Tether (USDT) 的激進與高獲利

如果說 Circle 是嚴謹會計師，Tether 則是激進的對沖基金經理。

Tether 在透明度上始終飽受質疑（依賴 BDO「鑑證報告」而非全面財審），但投資策略遠比 Circle激進、多元，因此獲利驚人。

來看看 Tether 截至 2025 年第三季的儲備金配置：

• 「常規」部分（同 Circle）：美國國庫券（1124 億美元）、隔夜逆回購（180 億美元）、貨幣市場基金（64 億美元）。
• 「激進」部分（Circle 絕不碰）：

貴金屬（黃金）：129 億美元

比特幣：98 億美元

擔保貸款：146 億美元

其他投資：38 億美元

看懂了嗎？Tether 不僅賺美國國債利息，還承擔大宗商品（黃金）、加密貨幣（比特幣）和信用違約（146 億美元神祕貸款）的風險。

Tether 的運作模式根本不像貨幣市場基金，更像是「內部對沖基金」，而其資金來源正是全球用戶持有的、無息的 USDT。

這就是 Tether 能在 2024 年創造 130 億美元獲利的祕密。它不僅賺利息，更在賭比特幣和黃金的資本利得，並透過放貸取得高風險回報。

這也解釋了 Tether 為何強調「超額儲備」（或稱「淨資產」，截至 2024 年 8 月為 119 億美元）。這筆資金不是可隨意分配的「利潤」，而是「資本緩衝墊」，是 Tether 必須預留的「防雷基金」。必須用來吸收其風險資產（比特幣、貸款）可能帶來的巨額損失，以防 USDT「脫鉤」。

Tether 必須維持高獲利，才能支撐其高風險資產策略。

Circle 與 Tether 儲備資產構成對比（數據截至 2025 年第三／四季度）

利潤流向何處？

這數百億美元的獲利，最終如何分配？這再次揭示了兩家公司巨大的差異。

Circle (USDC) 的「枷鎖」：與 Coinbase 的昂貴分帳

Circle 雖然收入（Revenue）很高，但淨利（Profit）卻一直受制於一項龐大成本——與 Coinbase 的分潤協議。

Circle 與 Coinbase（USDC 的共同創辦方）早在 2018 年就達成協議，雙方同意分享 USDC 儲備金產生的利息收入。Coinbase 可獲得「剩餘支付基礎」的 50%。

該協議按 Coinbase 平台上 USDC 持有量計算。但至 2024 年，Coinbase 平台上的 USDC 僅約占總流通量 20%，但這份舊協議卻使其有權拿走總儲備金收入的 50% 至 55%。

這項分銷成本「侵蝕了 Circle 大部分利潤」。Circle 支付給 Coinbase 的收入比例從 2022 年的 32% 飆升至 2024 年的 54%。2025 年第二季，Circle 總收入 6.58 億美元，但「分銷、交易及其他成本」就高達 4.07 億美元。

因此，Coinbase 不僅是 Circle 的合作夥伴，更像 USDC 核心收入流的「合成股權持有人」。Coinbase 既是 Circle 最大的分銷管道，也是最大成本負擔。

Tether (USDT) 的「黑箱」

Tether 的獲利分配則是完全不透明的「黑箱」。

Tether (USDT) 由一家註冊於英屬維京群島（BVI）的私人公司 iFinex 所持有。iFinex 同時擁有並營運知名加密貨幣交易所 Bitfinex。

Tether 報告的 130 億美元獲利，全部流向母公司 iFinex。

作為私人企業，iFinex 不需像上市公司 Circle 那樣公開詳細成本與股息。但根據歷史紀錄與公開資料，這些資金有三個主要去向：

• 股東分紅：iFinex（Bitfinex）有向其私人股東（如 Giancarlo Devasini 等高層）支付巨額股息的紀錄（如 2017 年支付 2.46 億美元）。
• 留存為資本緩衝：如前述，Tether 將巨額獲利（如 119 億美元）作為「淨資產」保留，以對沖其持有的比特幣和貸款等高風險資產。
• 策略投資（或內部挪用）：Tether／iFinex 正運用這些獲利進行多元化投資，積極布局人工智慧、再生能源和比特幣挖礦等新領域。同時，Tether 與 Bitfinex 間長期存在複雜的內部資金流動（如著名的 Crypto Capital 缺口事件）。

因此，Circle 的利潤分配公開、高成本且受（Coinbase）鎖定；Tether 的分配則不透明、自由裁量，完全由 iFinex 內部少數人掌控，這些資金正成為其建立下一個商業帝國的動力。

一般玩家如何「分一杯羹」？

既然發行方吃掉所有國債利息，作為穩定幣持有者，我們（加密玩家）又能如何在這個生態中獲利？

我們能賺到的，並非來自發行方，而是來自其他加密用戶的需求，透過提供服務（流動性、借貸）並承擔鏈上風險取得收益。

主要有三種玩法：

策略 1：借貸（Lending）

• 玩法：將 USDC 或 USDT 存入演算法貨幣市場，如 Aave 或 Compound。
• 誰付你錢？：借款人。他們通常是需要加槓桿的交易者，或是急需現金又不想賣掉比特幣／以太坊的「囤幣族」。
• 如何運作：Aave 和 Compound 這些協議自動撮合借貸，根據市場供需即時調整利率。你（貸方）賺取大部分利息，協議財庫抽取一小部分。

策略 2：提供流動性

• 玩法：將穩定幣（如 USDC／USDT 或 USDC／DAI 等交易對）存入去中心化交易所（DEX）的「流動性池」。
• 王牌平台：Curve Finance

Curve 專為穩定幣間（例如 USDC 兌換 USDT）設計，其演算法能實現極低滑點（價差）。

誰付你錢？：交易者。每當有人在 Curve 上用 USDC 換 USDT，需支付極小的手續費（如 0.04%）。這筆費用會按比例分給你。

額外獎勵：為鼓勵你提供流動性，Curve 會額外「空投」治理代幣（CRV）作為獎勵。

• 為何受歡迎？：因池內資產全是錨定 1 美元的穩定幣，你幾乎不用承擔「無常損失」（Impermanent Loss）風險，是理想的「收租」策略。

策略 3：收益耕作（Yield Farming）

• 玩法：這是各種更複雜的「套娃」策略，追求收益最大化。
• 舉例：你可以

1) 將 USDC 存入 Aave；

2) 以 USDC 為抵押，借出 ETH；

3) 把借來的 ETH 投入其他高收益池。

• 風險：這是風險最高的玩法。你面臨智能合約被駭、抵押品（ETH）價格暴跌被清算，以及協議獎勵突然停止的風險。

小結

歸根究底，穩定幣的故事是「兩種經濟」的故事。

第一種是私密、鏈下的盛宴：發行方（Tether／Circle）把你我「閒置」的儲備金投入美國國債，數十億利息由他們的股東和企業盟友（如 Coinbase）瓜分，代幣持有人卻分不到任何收益。

第二種經濟則由我們自身建構——充滿活力的鏈上 DeFi 世界。這裡，使用者透過借貸和提供流動性，從其他用戶支付的費用和利息中賺取收益。

這揭示了產業的核心諷刺：一個去中心化生態系，其「血液」卻由高度中心化、以利潤最大化為目標的「銀行」所主導。這個龐大帝國的未來，繫於兩大支柱：一是發行方賴以生存的高利率宏觀環境；二是 DeFi 用戶對投機與槓桿的持續熱度。

這兩大支柱能維持多久，或許才是這條兆元賽道真正的終極問題。

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