代幣與股票：估值差距

主要觀點

• 代幣時代已經暫告一段落。高估值與流動性下滑削弱了投資者信心，資金正逐步流向股票市場。

• 代幣和股票在上漲潛力方面雖有相似性，但兩者的風險特徵差異明顯：代幣見頂速度更快（少於 30 天），波動性更高；股票則多在較長週期內穩步成長。

• 股票普遍享有高於代幣的估值溢價，這主要歸因於機構門檻、納入指數的潛力及股票支援的多元化交易策略。

• 市銷率（P/S）為公司估值提供有力基準，但估值分化反映出其他重要因素，如合規壁壘、收入多元化、股東價值與產業情緒等。

• 併購活動創下 5 年新高，產業整合加速：收購效益優於自建，合規需求推動戰略性收購。

代幣發行現況

加密產業正處於轉捩點。巨額資金持續湧入，機構參與度提升，監管環境日趨友善，然而對建設者與用戶來說，市場氛圍卻愈發低迷。機構資金流入與加密原生情緒間的裂痕逐漸擴大，這反映出更深層的矛盾——去中心化與密碼龐克實驗精神，正隨著中心化勢力介入與影響力提升而逐步削弱。

加密市場過去曾在高風險、賭場式氛圍下蓬勃發展，如今隨著代幣表現大幅下滑，這一特質正逐漸消退。各類「抽水」事件嚴重衝擊散戶，市場流動性持續外流。

根據 Memento Research 報告，2025 年超過 80% 的代幣發行價低於 TGE 價格。高波動性與整體需求不足，根本原因在於無法支撐的高估值。多數代幣自 TGE 起即遭遇強大拋壓，無論是早期套利、產品信心不足，還是代幣經濟模型不佳（如空投、中心化交易所等），都削弱了投資者和散戶的興趣，10/10 等事件更進一步加劇資金外流，產業基礎設施也因此受到質疑。

IPO 崛起

與此同時，傳統市場中越來越多加密公司藉由 IPO 強勢上市，2025 年多家知名企業公開亮相，更多企業遞交 IPO 申請。數據顯示，加密產業 IPO 融資規模較 2024 年成長 48 倍，2025 年募集資金超過 146 億美元。併購交易同樣呈現類似增長趨勢，傳統核心企業尋求多元化發展，後文將進一步探討。整體來看，這些企業的優異表現說明市場對數位資產的強勁需求，預期 2026 年將持續加速。

流動性流向

過去一年，我們見證多起高關注度 IPO 與 ICO 的大規模融資。下表展示相關企業的募資金額與初始估值。

可以發現，IPO 與 ICO 的估值相對接近。部分 ICO（如 Plasma）定價低於機構投資者估值，旨在為散戶帶來更大上漲空間與參與機會。一般而言，IPO 的公開發行股份占比為 12-20%，ICO 則為 7-12%。World Liberty Finance 則是明顯特例，公開發售比例超過 35%。

從 ICO 與 IPO 表現來看，代幣短期波動較大、見頂更快（少於 30 天）；股票則多在較長週期內穩健上升。值得注意的是，兩者的上漲空間表現相近。

CRCL 與 XPL 屬於例外，兩者上市初期漲幅驚人，為投資人帶來 10-25 倍回報。但其走勢亦符合上述趨勢——XPL 於兩週內自高點回撤 65%，而 CRCL 同期則穩步上漲。

收入：解讀股票溢價

進一步分析收入層面，股票的整體溢價高於代幣，市銷率分布分別為 7-40 倍與 2-16 倍。這主要歸功於多重因素帶來的流動性提升：

• 機構準入：儘管機構持有數位資產意願提升，但受限於只能持有證券的基金（如退休金、捐贈基金）。選擇 IPO 能為企業引進這類機構資金。

• 指數納入：公開市場的成長動能遠超鏈上資產。Coinbase 於 2025 年 5 月納入標普 500 指數，成為首家入選的加密公司，這可能帶來指數基金/ETF 的買盤壓力。

• 多元策略：股票可運用期權、槓桿等多種機構策略，而鏈上代幣常因流動性與對手方不足而受限。

整體來看，市銷率反映公司基於過去 12 個月營收的市場估值，可用於橫向比較高估或低估。不過，影響投資者情緒的其他因素未被納入，評估股票/代幣時還需考慮：

• 護城河與多元化：在數位資產產業，合規資質與多元化業務是核心溢價來源，遠勝於單一營收。

例如 Figure 推出零售與機構均可參與的 RWA 借貸池，並首度獲 SEC 核准發行收益型穩定幣（$YLDS）；Bullish 作為合規交易所，也擁有 CoinDesk 等多元業務，提升整體價值。這些因素共同推升溢價。

相較之下，eToro 的市銷率極低，表面看似「被低估」，但細究可發現其營收成長與成本同步，且僅專注於交易服務，缺乏差異化與高利潤空間。因此，建立護城河與多元化服務同樣是投資人關注重點。

• 股東價值：股票與代幣常見以回購方式向投資人返還資本，尤其是高營收企業。

例如 Hyperliquid 擁有極為激進的回購計畫，將 97% 營收用於回購。自成立以來，救助基金已回購超過 4,050 萬枚 HYPE 代幣，占總供應量 4% 以上。如此激進作法推升代幣價格，有助於增強投資人信心，只要營收穩定且產業有成長空間，回購將持續提升市銷率，但這並不代表代幣「高估」，因為團隊支持力度強。

• 產業情緒：受機構或監管事件帶動的高成長賽道自然享有溢價，投資人期望取得相關曝險。

例如 Circle 於 2025 年 6 月上市後，股價大漲，市銷率一度達 27 倍。這與 GENIUS 法案通過有關——該法案推動穩定幣合法化與發行，Circle 作為穩定幣基礎設施龍頭因此成為最大受益者。

併購：加速整合

根據報告，2025 年加密產業併購活動創下 5 年新高，傳統金融機構加速進場，監管環境轉趨友善推動產業整合。特朗普政府推出多項加密友好政策後，數位資產金庫（DATs）迅速崛起，企業持有數位資產已不再敏感。企業也更傾向透過收購取得合規牌照。整體來看，完善的監管架構為併購加速鋪路。

回顧過去一年，各類併購交易明顯增加。機構最關注的三大領域如下：

• 投資與交易：涵蓋結算、代幣化、衍生品、借貸與 DATs 基礎設施

• 經紀與交易所：聚焦數位資產的合規平台

• 穩定幣與支付：包括法幣通道、基礎設施與應用

這三類併購交易於 2025 年占比超過 96%，總交易金額超過 425 億美元。

主要收購方包括 Coinbase、Kraken 及 Ripple，三者皆涉足多個領域。尤其是 Coinbase，透過收購傳統及創新型 dApp，強化「超級應用」願景，致力將鏈上服務帶給大眾。這也反映出交易所間競爭加劇，搶奪用戶與流量的趨勢。

FalconX 與 Moonpay 等公司則持續深耕本業，透過互補性併購實現全方位服務。

代幣發行的未來

儘管當前市場環境與情緒低迷，我們認為 2026 年數位資產領域仍將迎來多項利多。預期更多企業將選擇上市，這對產業整體而言是正面訊號。上市有助於擴大資本與投資人基礎，推動產業整體成長。

即將上市的公司包括：

• Kraken：2025 年 11 月向 SEC 提交 S-1 註冊聲明，預計 2026 年初上市

• Consensys：據悉正與高盛、摩根大通合作，計劃於 2026 年中上市

• Ledger：與高盛、傑富瑞、巴克萊合作，目標 40 億美元 IPO

• Animoca：計劃透過與 Currenc Group Inc. 反向併購，於 2026 年登錄納斯達克

• Bithumb：預計 2026 年於 KOSDAQ 上市，估值 10 億美元，由三星證券承銷

未來的選擇不再是傳統金融背書與加密原生創新之間的二選一，而是融合。無論建設者或投資人，都需回歸基本面，專注打造真正有用、可持續獲利的產品。轉向長期主義思維或許短期會帶來陣痛，但適應者有望掌握新一波價值創造浪潮。

加密不死，長存不息。

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