Em parte 1, Comecei um projeto para categorizar protocolos de empréstimo em Web3.

Como resumo rápido, um protocolo de empréstimo é um conjunto de regras que regem como um mutuário temporariamente toma posse dos ativos de um credor com a promessa de reembolsar esses ativos. Tal protocolo irá definir como o interesse é cobrado do mutuário para o credor e como a colateralização é estruturada para proteger o credor. A Parte 1 desta série explorou tópicos dentro da duração do interesse: durações zero vs positivas, rolagem de empréstimos e perpétuo, opção e categorização de alguns protocolos dentro desse quadro.

Neste post, continuo a desenvolver a taxonomia para falar sobre como vários protocolos determinam as taxas de juros.

Dall-e não consegue soletrar "taxas de juros"

Taxas de juros

A taxa de juros é a taxa à qual o mutuário acumula pagamentos extras ao credor. A taxa é geralmente citada em formato anualizado para facilitar a comparação. Seja como taxa de juros anualizada (TAN) ou rendimento (TANB). A diferença entre os dois é que a TAN pressupõe que não há capitalização e a TANB pressupõe. Por exemplo, uma TAN de 10% com capitalização semestral levará a uma TANB de 10,25%.

Os dois estão relacionados com esta fórmula: APY = (1 + APR / k)^k — 1 onde k é o número de vezes por ano em que o juro é composto.

Em Web3, a maioria dos empréstimos é continuamente compostos (k = grande) uma vez que a maioria são empréstimos de duração zero. Portanto, eles citam o APY para informar ao usuário quanto eles estariam ganhando em um ano, assumindo que a taxa permanece constante. Para empréstimos a prazo fixo, é mais comum citar a APR.

Como dica adicional, caso o farming de yield degenerado ao estilo de 2020 volte, esteja atento às citações predatórias em APY, porque nenhuma dessas oportunidades durará o suficiente para a capitalização ter importância. Fazer os cálculos mentais em APR é muito mais fácil. Para um pool de recompensas fixas, dobrar o TVL significa que a taxa de recompensa é reduzida pela metade. Fácil.

Agora, com as definições resolvidas, podemos falar sobre preços.

Preços

O Pricing é o mecanismo que descobre quanto de taxa de juros os mutuários e os credores pagam entre si. Embora não seja exaustivo, este artigo vai abordar alguns desses mecanismos:

• Preços do livro de ordens: os mais flexíveis e orientados pelo mercado, mas com compromissos de UX
• Preços baseados na utilização: o modelo que encontrou a adaptação do produto ao mercado no defi, mas não é 100% eficiente e tem um comportamento ruim em cenários extremos
• Leilões: a fixação de preços é boa, empréstimos eficientes, mas requer que os utilizadores planejem com antecedência, secundários fragmentados e outras pequenas fricções.
• Utilização do Ajna: uma variação do método clássico de utilização, adaptada para funcionar em um protocolo sem oráculo
• O financiamento de empréstimos perpétuos da Tazz: uma nova primitiva de empréstimo p2pool que permite que as taxas de juros sejam precificadas pelo mercado e, portanto, permite que a colateralização seja totalmente modular.
• Preços manuais: ou preços liderados pela governança.

Preços do livro de ordens

A forma mais comum de precificar ativos é permitir que o mercado se organize: livros de ordens. Faça com que mutuários e credores publiquem ordens de limite de quanto e a que taxa cada um está disposto a emprestar ou a emprestar. Quando uma ordem é correspondida, registe a negociação.

No entanto, os livros de ordens têm desvantagens:

• Utilizadores pouco sofisticados não sabem como precificar as suas ordens. Esses utilizadores apenas querem negociar sem pagar custos exorbitantes.
• Colocar uma ordem de limite é como escrever uma opção gratuita. Quanto mais ilíquido for o mercado e lento for o tempo de bloco, mais valiosa é a opção. Em outras palavras, quanto mais o preço verdadeiro teórico pode mover-se sem que as ordens sejam preenchidas, mais valor de opção essas ordens de limite contêm inherentemente.
• Operar bem nos livros de ordens requer gestão ativa. É preciso cancelar ordens de limite obsoletas. É preciso participar em jogos de guerra de lances com outros participantes.
• Requer muitas transações.

Por isso, os livros de ordens ainda não são populares on-chain. Em vez disso, AMMs, RFQs e leilõestodos têm mais produtos de encaixe na blockchain.

No empréstimo, os livros de ordens enfrentam um desafio ainda maior:

• As negociações do livro de ordens criam correspondência de empréstimos de pessoa para pessoa. Os riscos por omissão são não fungíveis.
• A originação de empréstimos a prazo fixo de forma contínua cria posições que não são perfeitamente fungíveis entre si. Em vez disso, protocolos como Pendle e Notional optam por emitir empréstimos com vencimentos fixados em datas específicas. O compromisso é que os empréstimos disponíveis sempre terão durações estranhas, como 37 dias, 159 dias, etc...
• Empréstimos de curto prazo criam ainda mais transações. Você poderia automatizar o rolamento, mas como você precifica o próximo empréstimo?

Tudo isso resulta num mercado fragmentado, ou pelo menos, numa experiência de negociação complicada. Dito isto, plataformas de empréstimo de NFT como Blur e Arcade.xyz ainda dependem de uma UX semelhante a um livro de ordens. Cada uma delas desenvolveu funcionalidades que aliviam a má experiência do usuário.

• Blur mistura uma forma de empréstimo perpétuo para se livrar da dimensão da duração.
• Tanto o Blur como o Arcade têm "ofertas de coleção" onde o mutuante considera toda a coleção de NFT como fungível e qualquer NFT da coleção pode ser usado como garantia.

Já se perguntou como interpretar o gráfico de empréstimo de coleção do Blur? Escrevi um tópicoaqui.

Correspondência de empréstimos p2p e recolha da Arcade

AMMs são uma subcategoria de livros de ordens. Se um protocolo conseguir agrupar pessoas suficientes em mercados de empréstimos fungíveis, AMMs são uma boa opção. As taxas são mais regressivas do que os tokens, então as taxas de LP com um AMM são mais seguras do que as taxas de LP de tokens. É assim que Pendle, Notional e Tazz funcionam.

Para recapitular, embora os livros de pedidos funcionem bem com ativos simples, os livros de pedidos de empréstimo têm muitas dimensões para serem contabilizados e exigem maneiras inteligentes de reduzir a complexidade da UX.

Preços baseados na utilização

A utilização de um determinado pool de ativos de empréstimo é a proporção do montante total de ativos emprestados para o montante total de ativos disponíveis para serem emprestados.

A precificação baseada na utilização define a taxa de juros como sendo uma função crescente da utilização.

Este método é o que Aave, a primeira e maior plataforma de empréstimos on-chain, definiu. Continua a ser a forma mais popular de precificação da taxa de juros para ativos líquidos e fungíveis.

Note que Aave não começou com esse design. O whitepaper de 2018 da EthLend (Aave pré-rebranding) descreve um livro de ordens p2p a prazo fixo. O modelo de utilização foi introduzido no seu whitepaper de 2020. Esta revisão de base dos primitivos financeiros, sendo os AMMs da uniswap outro exemplo, é uma das alegrias da defi.

Taxa de juros de empréstimo da Aave

Uma vez que não foi explicado no whitepaper, a minha suposição sobre a motivação por trás desta metodologia é bastante simples. Considere o modelo de economia 101 — quando as taxas são altas, menos pessoas estão dispostas a pedir emprestado e mais estão dispostas a emprestar. A taxa “ótima” é aquela em que a quantidade de mutuários dispostos corresponde exatamente aos mutuantes, e a utilização é de 100%.

Quando a taxa é muito baixa, há mais mutuários dispostos do que credores. A utilização será de 100%, mas não nos diz onde ao longo do modelo estamos. Além disso, os credores não podem sair dos seus empréstimos.

Quando a taxa é muito alta, muita oferta de empréstimo fica ociosa sem fazer nada. A diferença de APY (1-utilização) aumenta à medida que a taxa aumenta. E isso é antes mesmo de a plataforma cobrar uma taxa. O gráfico à direita é simplificado. Na verdade, os credores estão recebendo uma taxa mais baixa do que r.

À medida que as curvas de empréstimo e de empréstimo não observáveis mudam com as condições de mercado, o desafio é manter a taxa próxima da taxa ótima ao mesmo tempo que se mantém um certo buffer para os credores saírem.

O "modelo de taxa de juros" da Aave acima é um pequeno equívoco. As pessoas com inclinação para a matemática gostam de chamá-lo de controlador PID, mas apenas parcialmente automatizado. Primeiro, a Aave escolhe uma utilização alvo (por exemplo, 90%) e uma curva em forma de gancho. Se a utilização permanecer frequentemente acima de 90%, a governança da Aave (portanto, parcialmente automatizada) aumentará a curva de juros na tentativa de reduzir a utilização. O oposto acontece se a utilização for muito baixa.

Por vezes, um mercado passa por uma situação especial e o controlador PID é demasiado lento a reagir. Por exemplo, em torno da Fusão do Ethereum em setembro de 2022, o ether pré-fusão seria bifurcado em ether de prova de participação (o ether que agora detemos) e ether de prova de trabalho (patrocinado por Justin Tron, tipo deO ether PoW foi considerado pelo mercado como valendo cerca de 2% do ether PoS. Os participantes do mercado viram isso e queriam manter o máximo possível de eth pré-fusão em suas carteiras. Uma maneira de fazer isso era oferecer stablecoins como garantia e emprestar eth. Desde que o juro cumulativo ao longo do prazo de empréstimo fosse inferior a 2%, este era um negócio razoável. Um prazo inferior a 1 semana para obter 2% significava estar disposto a pagar uma taxa anual de mais de 100%. Aave tinha um limite de taxa de juros de 100%. Desnecessário dizer que, nos dias antes da fusão, Aave, Compound, Euler, Inverse e todos os protocolos de empréstimo de ether com controlador PID estavam com utilização máxima de empréstimo. Se me lembro corretamente, Inverse não limitava a taxa de juros e atingiu uma taxa anual de 1000%.

A última coisa a notar sobre a precificação baseada na utilização é que ela se integra naturalmente com construções de peer-to-pool e, portanto, com empréstimos de duração zero. Portanto, frequentemente vemos essas propriedades irem de mãos dadas.

Para resumir, os benefícios estão relacionados com a experiência do utilizador em condições de mercado normais. Emprestar, pedir emprestado e sair a qualquer momento. Mas quando a utilização atinge 100%, como durante The Merge, os credores ficam presos sem recurso. Outras desvantagens são a ineficiência de capital proveniente daquele 10% de ativos de reserva de empréstimo, e a incapacidade de fazer empréstimos a prazo fixo.

Leilões

Os leilões são uma forma testada pelo tempo de emitir nova dívida (emissão no mercado primário). Os tesouros americanos, o título do governo mais líquido globalmente, usam leilões para precificar nova dívida. Num nível elevado, os mutuários e credores submetem ofertas seladas a um leilão que ocorre periodicamente. Uma taxa de juro de mercado é encontrada e nova dívida é emitida para os participantes que aceitaram a taxa.

Term Finance, um protocolo relativamente novo, é inspirado por este mecanismo. Os detalhes da sua implementação de leilão valem a pena ler. Seu documentossão claros e concisos.

Os leilões correspondem eficientemente os credores e mutuários. Não há capital deixado improdutivo ao contrário dos livros de ordens que requerem capital bloqueado para colocar ordens à espera de serem preenchidas, ou piscinas de empréstimos baseadas na utilização que precisam de um buffer para saques de credores. O único período improdutivo é quando os ativos estão bloqueados durante o tempo do leilão.

Os leilões também produzem preços de alta qualidade porque os participantes do mercado são reunidos num ponto de Schelling para agregar suas informações privadas.

Por outro lado, os leilões exigem algum planeamento prévio e não são tão fáceis de usar. São uma excelente escolha para os tesouros dos EUA, mas, no mundo das criptomoedas, os mercados de empréstimos a prazo fixo ainda não têm uma alta participação. Outro desafio é a fragmentação dos mercados. As criptomoedas têm muitos ativos semelhantes, mas não fungíveis. Será um produto mais difícil de lançar, mas adoraria ver a Term Finance emitir obrigações do Tesouro Ethereum apoiadas na total confiança da Impressora Ethereum, um dia.

Utilização do Ajna

Ajna é um dos poucos protocolos de empréstimo que não dependem de um oráculo. Uma exposição completa de como Ajna alcança isso está além do escopo deste artigo. Em vez disso, o alto nível de como define as taxas de juros vale a pena discutir.

Os credores começam por escolher a avaliação do colateral (por exemplo, ETH) a que estão dispostos a emprestar as suas tokens de cotação (por exemplo, USDC). Os mutuários são correspondidos cumulativamente a partir da avaliação mais alta para baixo. O mutuário com o empréstimo mais arriscado (maior relação entre empréstimo e colateral) define o “preço limiar mais alto” (HTP) onde os credores com avaliações mais baixas não recebem juros.

Emprestado dehttps://www.ajna.finance/pdf/Ajna_ELI5.pdf

Os credores não querem definir a avaliação muito alta porque seriam os primeiros a perder dinheiro para incumprimentos. Os credores não querem definir a avaliação muito baixa porque não receberiam quaisquer pagamentos de juros.

A taxa de juros também é determinada por uma função de utilização, mas aqui é calculada considerando apenas os credores que definem a avaliação de seu colateral mais alta do que HTP. A taxa de juros começa em 10% e é multiplicada ou dividida por 1,1 a cada 12 horas, dependendo de como a utilização se compara à "utilização alvo".

A principal vantagem é que este mecanismo não requer qualquer oráculo para funcionar, apesar do seu design de peer-to-pool. Por outro lado, os mutuantes precisam de monitorizar constantemente as suas avaliações. A taxa de juro da empréstimo também sofre com empréstimos não utilizados, tal como outros mecanismos de preços baseados na utilização.

Embora os mutuários e credores possam sair a qualquer momento (duração zero), Ajna é projetado para termos de pelo menos uma semana, considerando sua taxa de originação de 1 semana e meia-vida da taxa de juros de 3 dias. Ainda é cedo para entender todos os prós e contras desse mecanismo, uma vez que Ajna não teve muito tempo no mercado.

Verdadeiramente protocolos sem permissão e imutáveis são raros porque são tão difíceis de acertar. Mas quando acontecem, tornam-se uma pedra angular da composição. Espero verdadeiramente que o Ajna possa tornar-se o Uniswap do empréstimo.

Financiamento de empréstimos perpétuos da Tazz

Tazz é um protocolo de empréstimo em ascensão que introduz um novo primitivo de fixação de taxas. Novamente, a descrição completa do mecanismo está fora do âmbito deste artigo.Seguirjunto para um futuro artigo aprofundado.

A dívida começa como um empréstimo perpétuo sem cupom zero, semelhante ao Aave. O token de dívida (ATokenna terminologia Aave) pode ser negociado em qualquer dex. Enquanto a Atoken da Aave negocia quase sempre perto de 1:1, exceto em caso de insolvência do protocolo, o token de dívida da Tazz (ZToken) é precificado pelo mercado. O preço do ZToken determina a taxa de juros (ou seja, financiamento) que se acumula na dívida nominal. Se a dívida nominal for deixada a aumentar, os parâmetros de colateralização irão desencadear uma liquidação.

Os pagamentos contínuos de financiamento são proporcionais a k * (1 — TWAP do preço do ZToken em relação ao Token). Quanto menor a constante k, maior a duração da dívida e mais suscetível ao risco de taxa de juros.

Note que neste mecanismo, a colateralização é totalmente modular do resto do protocolo. Pode configurar pools sem colateral, colateral nft, lp-tokens, tokens ilíquidos, tokens bloqueados, preços de colateral baseados em oráculo, ou preços únicos. Não importa, uma vez que o mercado pode determinar a taxa de juros necessária para o risco assumido.

O notável é que isso permite:

• empréstimo entre pares e piscina
• Utilização de empréstimo de 100%, e portanto spreads baixos
• liquidez consolidada, apenas dividida em termos de garantia e duração
• qualquer tipo de garantia

Um possível inconveniente é que requer monitorização dos preços das pools (mas menos do que Ajna). Se os preços irreais persistirem por muito tempo, isso levaria a taxas de juros irreais. Um mercado líquido no ZToken libertaria tanto o mutuário como o credor de terem de monitorizar muito de perto.

Preços Manuais/Governança

Este merece ser mencionado à luz do desacoplamento do GHO. Existem algumas stablecoins de posição de dívida colateralizada (CDP). O DAI da Maker é o maior, o LUSD da Liquity, o eUSD da Lybra, o mkUSD da Prisma e outros a seguir.

Embora os CDPs não pareçam empréstimos, são. O mutuário colateraliza com ETH (Maker v1), LSTs (Prisma, Lybra) ou outros ativos. O mutuário emite um CDP que o oráculo do protocolo avalia a 1:1 como USD. O CDP pode ser vendido no mercado aberto, assim o mutuário 'empresta' outro ativo e o credor recebe o CDP. O empréstimo é perpétuo, de duração desconhecida e pode não manter a paridade com $1. O mutuário paga uma taxa de juros ao protocolo, e o credor pode receber outra taxa de juros do protocolo (por exemplo, Taxa de Poupança Dai). Às vezes, há um fundo de apoio chamado de 'módulo de estabilidade' para evitar desvinculações auto-reforçantes do CDP.

A desvantagem da fixação de preços manual é que está sujeita a processos de governação, debates demorados, apatia dos votantes e quórum. É, portanto, lenta a reagir. A vantagem é que o processo humano é mais difícil de manipular do que o código que pode ter casos limite.

GHO apenas para baixo desde a criação. Algumas reflexões adicionaisaqui.

O GHO da Aave é um CDP com taxas de juros manuais. Atualmente, a taxa de empréstimo do GHO é de 3% (inferior às T-bills e aos 5% do Dai) e a taxa de empréstimo (poupança) na Aave é de 0% (exceto se souber onde procurar jogadas incentivadas). Como resultado, há demasiados dispostos a emprestar e poucos dispostos a emprestar, resultando numa queda do preço do GHO.

Houve meses de debate nos fóruns de governança da Aave. A essência do debate se resume a corrigir a âncora ou manter uma taxa de juros estável (e, portanto, duração variável, mas positiva). Até que o GHO alcance mais domínio no mercado, o GHO não pode ter ambos.

Conclusão

Neste artigo, cobrimos várias formas como as taxas de juro podem ser fixadas em protocolos de empréstimos. Certamente, existem muitas mais formas, mas o objetivo desta série é construir uma taxonomia. Até agora, vimos a duração dos juros e a fixação dos juros como duas lentes principais através das quais se pode analisar e categorizar protocolos. No próximo artigo, irei analisar a colateralização.

Também comecei um trabalho em andamentofolha de cálculoorganizar estas informações à medida que analiso mais protocolos de empréstimo sob esta taxonomia. Aproveite!

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