概述

近年來，去中心化金融（DeFi）領域的快速發展爲加密貨幣用戶提供了前所未有的交易自由和金融自主權。作爲去中心化交易所（DEX）的代表之一，Hyperliquid 自 2023 年推出以來憑借其高效的永續合約交易和創新的用戶體驗迅速嶄露頭角。

然而，2025 年 3 月底爆發的“JELLY 危機”卻讓這個一度被譽爲 DeFi 明星項目的平台陷入了信任危機，也引發了業界對去中心化交易所本質和風險管理的深刻反思。

危機事件

Hyperliquid 的崛起與成功

Hyperliquid 是一個運行在 Arbitrum（以太坊 Layer-2 網絡）上的去中心化永續合約交易平台，以其高性能、低成本和支持原生 BTC 交易等特性吸引了大量用戶。

根據市場數據，截至 2025 年4 月 3 日，Hyperliquid 的累計交易量已突破 1.19 萬億美元，日交易量一度達到 80 億美元，佔據去中心化永續合約市場近 56.8% 的份額。2024 年 11 月推出的 HYPE 代幣空投進一步推動了其用戶增長，使其在競爭激烈的 DEX 市場中脫穎而出。

來源：https://defillama.com/perps/hyperliquid （2025年4月3日）

Hyperliquid 的成功離不開其技術創新。它通過 HyperCore 和 HyperEVM 的整合，實現了高效的鏈上交易和與以太坊生態的無縫連接。此外，平台支持高達 50 倍的槓杆交易，吸引了大量高風險偏好的“degen”交易者。然而，這種高槓杆模式和高流動性的結合，也爲後來的危機埋下了隱患。

來源：https://dune.com/uwusanauwu/perps

JELLY 危機的爆發

2025 年 3 月 26 日，Hyperliquid 遭遇了一場由 JELLY（Jelly-my-Jelly，一種基於 Solana 的迷因幣）引發的重大危機。一名神祕的“鯨魚”交易者在平台上開設了價值約 600 萬美元的 JELLY 永續合約空單，隨後通過鏈上現貨市場暴力拉盤，將 JELLY 價格從 0.0095 美元推高至 0.06 美元，漲幅高達 400% 以上。

這一操作導致其空單被強制平倉，而由於市場流動性不足，Hyperliquid 的 Hyperliquidity Provider Vault（HLP，一個用於處理大額頭寸清算的自動化市場 maker 池）不得不接管這筆“有毒”頭寸。

隨着 JELLY 價格繼續漲，HLP 的未實現虧損一度高達 1350 萬美元。面對潛在的系統性風險，Hyperliquid 團隊迅速採取行動，於 3 月 27 日緊急凍結 JELLY 交易並將其從平台下架，同時將所有相關頭寸強制平倉，結算價格定爲 0.0095 美元，而非市場上的 0.50 美元。這一決定雖然避免了更大的損失（據稱挽回了約 2.3 億美元的潛在清算危機），卻引發了社區的強烈反彈。

來源：https://www.ccn.com/news/crypto/hyperliquid-losing-230m-vault-6m-jelly-short/

危機後的應對

Hyperliquid 在經歷 JELLY 危機後採取了一系列應對措施，以緩解事件帶來的財務和聲譽損失，並試圖恢復用戶信任。以下是其主要應對策略的概述：

用戶賠償計劃

Hyperliquid 迅速宣布將對受 JELLY 事件影響的用戶進行賠償。Hyper Foundation 表示，將利用基金會資金對持有 JELLY 多頭頭寸的用戶進行補償，確保這些用戶以有利價格結算（除了被標記爲可疑的地址外）。這一舉措旨在減輕普通用戶的損失，平息社區的不滿情緒。

例如，在事件發生後的聲明中，Hyperliquid 表示會根據鏈上數據自動完成賠償流程，預計在數日內實施。

JELLY 永續合約下架

爲防止進一步的市場操縱和流動性危機，Hyperliquid 的驗證者委員會投票決定下架 JELLY 永續合約，並強制以 0.0095 美元的價格結算所有相關頭寸。這一價格是最初鯨魚開倉的價格，使 Hyperliquid 的流動性提供者保險庫（HLP Vault）得以扭虧爲盈，淨賺約 70 萬美元。

這一果斷行動雖然避免了更大的損失，但也引發了關於平台去中心化程度和幹預政策的爭議。

來源：https://x.com/HyperliquidX/status/1904923137684496784

加強安全與風控措施

JELLY 事件暴露了 Hyperliquid 在低市值代幣上市標準和流動性管理上的漏洞。事後，平台表示將反思並升級其風險管理策略。例如，有報道稱 Hyperliquid 計劃重新評估 ETH 和 BTC 的槓杆水平，以遏制類似的高風險交易行爲。

此外，事件還促使行業內對去中心化交易所（DEX）的“體驗與安全”平衡問題展開討論，Hyperliquid 可能因此引入更嚴格的代幣審查機制或混合訂單簿模型。

社區溝通與透明度努力

Hyperliquid 在事件後通過官方渠道發布聲明，試圖平復社區情緒。例如，他們提到：“昨天的事件提醒我們要保持謙遜、專注，致力於構建一個由人民擁有的更好金融系統。” 這一表態意在重申其去中心化願景，同時緩解用戶對平台中心化幹預的質疑。

然而，社區反應兩極分化，部分用戶對其快速反應表示認可，但也有批評者（如 ZachXBT）指出其在之前類似事件（如 Bybit 黑客事件）中的不作爲，質疑其一致性。

市場與資金流動的應對

JELLY 危機導致 Hyperliquid 在短時間內出現大規模資金外流，例如 USDC 儲備從 25.8 億美元降至 20.2 億美元。爲穩定局勢，平台依靠其社區保險庫（HLP Vault）的歷史盈利（超過 6000 萬美元）來吸收損失，並通過快速調整頭寸避免破產。盡管如此，HYPE 代幣價格在事件後下跌超 22%，反映了市場信心的動搖。

來源：https://www.gate.io/trade/HYPE_USDT

潛在原因分析

Hyperliquid 這場危機不僅導致了平台的信任危機和資金流出，也引發了業界對其潛在問題的深入探討。以下是對 Hyperliquid 危機潛在原因的分析，涵蓋技術、治理、市場和用戶行爲等多個維度。

高槓杆交易與低流動性資產的致命組合

Hyperliquid 的核心吸引力之一是其支持高達 50 倍槓杆的永續合約交易。這種高槓杆模式在市場波動較小時能夠放大收益，吸引了大量投機者。然而，當槓杆交易與低流動性資產（如 JELLY 迷因幣）結合時，風險被急劇放大。

原因分析：JELLY 作爲一種小市值代幣，其市場深度和流動性遠低於主流資產。在“鯨魚”拉盤操作下，價格短時間內暴漲 400%，觸發了大規模強制平倉。由於 Hyperliquid 的 Hyperliquidity Provider Vault（HLP）無法快速清算這些頭寸，系統被迫承擔巨額未實現虧損。

潛在問題：平台未對低流動性資產設置更嚴格的槓杆限制或風險評估機制，導致系統在極端行情下不堪重負。

來源：https://www.gate.io/trade/JELLYJELLY_USDT

清算機制的不足

Hyperliquid 的清算機制依賴於 HLP 池和鏈上自動化市場 maker（AMM），理論上能夠處理大額頭寸的平倉。然而，JELLY 危機暴露了這一機制在面對惡意操作和市場異常時的局限性。

原因分析：HLP 池的資金規模有限，且其設計初衷是應對常規市場波動，而非極端的價格操縱。當 JELLY 價格被人爲推高時，HLP 無法以合理價格清算頭寸，最終導致虧損擴大。

潛在問題：平台缺乏動態調整保證金要求或引入外部清算者（如鏈下清算機器人）的能力，使得系統在壓力測試中表現不佳。此外，清算價格的手動調整（從 0.50 美元調整至 0.0095 美元）進一步暴露了機制的剛性和不透明性。

中心化治理的隱憂

盡管 Hyperliquid 自稱是去中心化平台，但其在危機中的應對措施顯示出明顯的中心化特徵。凍結交易、下架 JELLY 並手動調整結算價格的決定，顯然是由核心團隊單方面做出的。

原因分析：Hyperliquid 的代碼並非完全開源，其驗證者網絡的規模和選擇過程也缺乏透明度。這意味着平台在關鍵時刻能夠迅速採取中心化幹預，而非依賴社區共識或智能合約自動執行。

潛在問題：這種治理模式與 DeFi“無需信任”的原則相悖。用戶對平台的信任建立在去中心化的承諾上，而中心化幹預的頻繁使用可能導致用戶對其長期可靠性的質疑。

來源：https://github.com/hyperliquid-dex

用戶行爲與市場投機文化

Hyperliquid 的用戶羣體中，“degen”（高風險投機者）佔據了相當大的比例。這些用戶傾向於追逐高收益資產和高槓杆交易，而對風險的認知不足。

原因分析：JELLY 危機的導火索是一名“鯨魚”交易者的惡意操作，但這種行爲得以成功，部分原因是平台用戶對迷因幣的狂熱追捧和高槓杆的濫用。這種投機文化放大了市場波動，使系統更容易受到攻擊。

潛在問題：Hyperliquid 未通過教育或限制措施引導用戶理性交易，反而通過高槓杆和空投激勵變相鼓勵投機行爲，從而爲危機埋下伏筆。

技術架構的局限性

Hyperliquid 運行在 Arbitrum 上，利用 HyperCore 和 HyperEVM 實現高效交易。雖然這一架構在常規場景下表現出色，但在極端情況下，其性能和擴展性受到挑戰。

原因分析：Arbitrum 的 Layer-2 網絡雖然降低了交易成本，但在高並發清算和鏈上數據處理時可能出現延遲。JELLY 危機期間，鏈上交易的擁堵可能加劇了 HLP 池的壓力，導致清算效率下降。

潛在問題：平台對底層區塊鏈的依賴性較高，而未充分優化鏈上與鏈下的協同機制，使得技術架構在危機中成爲瓶頸。

來源：https://hyperliquid.gitbook.io/hyperliquid-docs/risks

風險管理與透明度的缺失

Hyperliquid 在危機前的風險管理策略顯然不足以應對市場異常。無論是資產上架標準、槓杆限制還是應急預案，平台都未能展現出足夠的預見性和專業性。

原因分析：JELLY 等低流動性資產能夠輕易上線並支持高槓杆交易，表明平台的上架審核流程過於寬松。此外，危機發生後，團隊的決策過程和資金流向未及時向社區披露，導致用戶對處理方式的不滿。

潛在問題：缺乏全面的風險評估框架和透明的溝通機制，使平台在面對突發事件時顯得被動且缺乏公信力。

DEX風險

除了上述原因外，DEX 還面臨着更廣泛且復雜的風險。除了上述原因外，DEX 還面臨着更廣泛且復雜的風險。隨着行業規模的擴大與市場環境的日益多樣化，這些挑戰不僅涉及底層技術的實現，還涵蓋治理結構的完善、市場風險的管控以及日趨嚴格的監管合規要求。

技術性能與擴展性的瓶頸

DEX 的運行依賴於區塊鏈技術，而區塊鏈的性能限制直接影響了其交易效率和用戶體驗。

挑戰：與中心化交易所（CEX）相比，DEX 的交易速度和吞吐量通常較低。以太坊主網每秒僅能處理約 15-30 筆交易，即使在 Layer-2 解決方案（如 Arbitrum 或 Optimism）上運行，仍然難以完全匹配 CEX 的毫秒級響應。

影響：在高頻交易或市場劇烈波動時，交易延遲和 gas 費用激增可能導致用戶流失。例如，Hyperliquid 在 JELLY 危機中就因鏈上擁堵而加劇了清算壓力。

潛在解決方案：跨鏈互操作性、零知識證明（ZK-Rollups）等技術的進一步發展可能緩解這一問題，但目前仍處於早期階段。

安全漏洞與智能合約風險

DEX 的運行依賴於智能合約，而代碼漏洞是其最大的安全隱患之一。

挑戰：黑客攻擊、閃電貸攻擊和合約漏洞已導致數十億美元的損失。例如，2023 年多個 DEX 因重入攻擊（reentrancy attack）而被盜取資金。

影響：安全事件不僅損害用戶資產，也動搖了市場對 DEX 的信心。

潛在解決方案：加強代碼審計、引入多重籤名機制或 bug 賞金計劃，但無法完全消除風險。

來源：https://zokyo.io/blog/read-only-reentrancy-attacks/

監管不確定性

隨着 DeFi 的影響力擴大，全球監管機構對 DEX 的關注日益增加。

挑戰：DEX 的匿名性和去中心化特性使其難以符合傳統金融的 KYC（了解你的客戶）和 AML（反洗錢）要求。一些國家已開始對 DeFi 平台施加監管壓力，如美國 SEC 對 Uniswap 的調查。

影響：監管收緊可能限制 DEX 的發展，甚至迫使其引入中心化元素以合規。

潛在解決方案：與監管機構合作開發合規框架，或通過零知識證明實現隱私與合規的平衡，但這可能增加運營成本。

來源：https://blog.uniswap.org/a-win-for-defi

競爭與市場飽和

DEX 市場的競爭日益激烈，新平台層出不窮。

挑戰：Uniswap、PancakeSwap、dYdX 等頭部 DEX 已佔據市場主導地位，新進入者（如 Hyperliquid）必須通過創新或激進策略吸引用戶，但這往往伴隨着高風險。

影響：過度競爭可能導致資源分散或不健康的激勵機制（如過度空投），削弱行業整體穩定性。

潛在解決方案：專注於細分市場（如永續合約或跨鏈交易），但需平衡創新與風險。

來源：https://dune.com/hagaetc/dex-metrics

同類項目

不同 DEX 在漏洞管理、上市標準、去中心化程度和交易效率上各有優劣。Hyperliquid 性能卓越（200,000 TPS），但去中心化不足且安全管理薄弱。

Uniswap 完全去中心化但效率低，PancakeSwap 高效友好但存在中心化風險，dYdX 安全性與專業性強但去中心化進程仍在推進。各平台需在安全性、效率與去中心化間尋找平衡。

未來展望

去中心化交易所（DEX）作爲 DeFi 生態的支柱之一，正處於技術革新與市場演變的交匯處。盡管當前面臨諸多挑戰，如技術瓶頸、治理矛盾和監管壓力，但其去中心化、無需信任的特性依然爲加密經濟提供了獨特的價值。

展望未來，DEX 的發展將在技術進步、行業協作和用戶需求驅動下迎來新的可能性。以下是對 DEX 未來發展的展望。

技術創新推動性能飛躍

技術的持續迭代將是 DEX 未來發展的核心驅動力，特別是在性能和擴展性方面。

Layer-2 與跨鏈技術的成熟：隨着 Arbitrum、Optimism 和 zkSync 等 Layer-2 解決方案的優化，DEX 的交易速度和成本將進一步接近中心化交易所（CEX）。同時，跨鏈協議（如 Polkadot、Cosmos 和 Chainlink CCIP）的進步將實現多鏈資產的無縫交易，打破當前生態孤島的限制。

零知識證明的應用：零知識 rollups（ZK-Rollups）不僅能提升吞吐量，還能在保護隱私的同時滿足監管合規需求。例如，未來的 DEX 可能允許用戶匿名交易，同時向監管機構證明交易合法性。

展望：到 2030 年，DEX 的日交易量可能突破千億美元，接近甚至超過部分中小型 CEX，成爲主流交易平台。

來源：https://chain.link/cross-chain

流動性與市場深度增強

流動性不足一直是 DEX 的痛點，但未來通過創新機制和生態整合，這一問題有望得到緩解。

集中流動性與動態 AMM：繼 Uniswap V3 之後，更多 DEX 將採用集中流動性模型，優化資金利用率。同時，AI 驅動的動態做市商（AMM）算法可能根據市場條件自動調整參數，提升市場深度。

機構參與：隨着 DeFi 的成熟，傳統金融機構和加密基金可能通過合規渠道爲 DEX 提供流動性。例如，Hyperliquid 未來可能與鏈下流動性提供者合作，引入大額資金池。

展望：DEX 的流動性將逐漸向 CEX 靠攏，低市值資產的交易深度也將顯著改善，減少類似 JELLY 危機的發生。

風險管理與安全性的提升

未來的 DEX 將更加注重風險控制和系統韌性，以應對市場波動和惡意攻擊。

智能化的清算機制：通過引入鏈下清算機器人或多層次保險基金，DEX 能在極端行情下快速處理頭寸，避免系統性風險。Hyperliquid 的教訓可能推動行業建立更動態的槓杆和保證金體系。

安全標準升級：多重籤名、智能合約審計和形式化驗證將成爲標配。同時，DAO 驅動的 bug 賞金計劃將激勵白帽黑客發現漏洞，降低安全事件概率。

展望：DEX 的資金損失率可能從當前的每年數億美元降至數千萬美元，用戶對平台的信任將顯著增強。

去中心化治理的深化

治理模式的演進將決定 DEX 是否能真正兌現“去中心化”的承諾。

DAO 的普及與優化：未來的 DEX 將更多依賴去中心化自治組織（DAO）進行決策，減少中心化幹預。例如，Hyperliquid 可能通過開放驗證者網絡和透明的治理代幣分配重建社區信任。

鏈上投票與激勵機制：通過 gas 補貼或代幣獎勵鼓勵用戶參與治理，確保決策反映社區意志。同時，二次方投票（quadratic voting）等機制可能減少“鯨魚”對治理的過度影響。

展望：到 2028 年，大多數頭部 DEX 或將實現 80% 以上的去中心化治理，中心化幹預將成爲歷史。

來源：https://www.axelar.network/blog/quadratic-voting-daos-dpos-and-decentralization

監管合規與全球採用

監管環境的變化將深刻影響 DEX 的發展路徑，但也可能成爲其融入主流金融的契機。

合規性創新：DEX 可能通過零知識證明或選擇性披露實現 KYC/AML 的合規，同時保留用戶隱私。例如，用戶可在不暴露身份的情況下證明資產來源合法性。

區域化策略：面對不同國家的監管要求，DEX 可能推出本地化版本，如在歐盟支持 MiCA 框架，在美國遵守 SEC 規則。

展望：到 2035 年，DEX 或將成爲受監管的合法金融工具，服務於全球數億用戶，推動加密貨幣的廣泛採用。

來源：https://news.bit2me.com/en/SEC-reconsiders-controversial-dex-regulation

生態競爭與協作並存

DEX 市場的競爭將加劇，但協作也將成爲趨勢。

差異化發展：頭部 DEX 將聚焦細分領域，如 Uniswap 主攻現貨交易，dYdX 和 Hyperliquid 專注衍生品，SushiSwap 強調社區驅動創新。

協議間協同：通過開放 API 和共享流動性池，DEX 可能形成聯盟生態，提升整體競爭力。例如，多個 DEX 聯合推出跨平台保險基金，共同抵御黑天鵝事件。

展望：未來 5-10 年，DEX 生態或將形成“去中心化交易所網絡”，類似互聯網的分布式架構，徹底改變金融交易格局。

結語

Hyperliquid 的 JELLY 危機揭示了 DeFi 在快速擴張中的技術與治理缺陷。盡管去中心化交易所在技術創新與用戶賦權方面取得了顯著進展，但整體生態仍處於早期階段，面臨高槓杆與低流動性矛盾、清算機制缺陷、中心化幹預爭議等多重挑戰。

這場危機不僅暴露了 Hyperliquid 本身在風險管理與治理模式上的不足，也反映出整個 DeFi 行業在追求性能與創新時對安全性與透明度的忽視。高自由度與去中心化的願景，若缺乏健全的風險控制與治理體系支撐，極易導致系統性風險的爆發。

對 Hyperliquid 而言，重建用戶信任的關鍵在於優化技術架構、完善清算機制，並在去中心化治理與用戶教育上取得突破。而對整個 DeFi 生態而言，這次危機是一次深刻的反思契機——去中心化並不等於無序，高效創新必須與健全的風險控制相結合。

未來，只有在安全性、性能與去中心化治理之間找到最佳平衡的平台，才能真正贏得用戶的信任與支持，並在競爭激烈的市場中佔據一席之地。Hyperliquid 的 JELLY 危機只是行業成長中的一個縮影，能否從中吸取教訓，將決定其未來能否真正兌現“賦能用戶、顛覆傳統金融”的承諾。