Bitwise: «Законопроект «Чіткий» остання редакція спричинила падіння Circle на 20% Оцінка майбутньої ринкової капіталізації Circle»

Автор: Matt Hougan, головний інвестиційний директор Bitwise; переклад: Золотий фінанс

На основі консервативних припущень, навіть враховуючи нещодавні побоювання, викликані Законом про прозорість (CLARITY Act), я прогнозую, що до 2030 року вартість Circle досягне 75 мільярдів доларів.

Одне з найпоширеніших запитань, які мені ставлять, це: “Як мені інвестувати в стейблкоїни?”

Зазвичай, ми радимо людям розглянути ті криптоактиви, які підтримують екосистему стейблкоїнів, такі як Ethereum, Solana та Chainlink, а також/або криптокомпанії, які працюють у цій галузі, такі як Circle та Coinbase. Оскільки важко передбачити, хто найбільше виграє від зростання стейблкоїнів, розумною стратегією є розподіл інвестицій по всій галузі.

Але серед усіх варіантів одне з можливостей особливо виділяється: Circle — емітент другого за величиною стейблкоїна USDC у світі. Це єдина публічна компанія, яка повністю спеціалізується на стейблкоїнах. Для мене це найочевидніший вибір.

Отже, чи є це хорошою інвестицією?

Зараз саме час відповісти на це питання, оскільки акції Circle значно впали через новину (24 березня Circle впала на 20%): остання версія Закону про прозорість обмежила можливості платформ виплачувати відсоткові доходи користувачам стейблкоїнів. Але я вважаю, що ця реакція є дещо перебільшеною.

Щоб пояснити причину, потрібно подивитися на майбутнє Circle з макроекономічної перспективи.

Три основні питання, що визначають майбутнє Circle

1. Яким буде розмір ринку стейблкоїнів?

Перше питання полягає в тому, наскільки виросте ринок стейблкоїнів. Існує безліч прогнозів на цей рахунок, але найширше цитований належить Citigroup. У звіті “базовий сценарій” прогнозує, що до 2030 року обсяг активів під управлінням стейблкоїнів (AUM) досягне 1,9 трильйона доларів; у “оптимістичному сценарії” — 4 трильйони доларів.

Пов’язані новини про Закон про прозорість не змінили цей базовий прогноз. На даний момент відсоткові доходи не є основним рушійним фактором зростання стейблкоїнів. Переважна більшість способів утримання стейблкоїнів не генерують відсотків. Стейблкоїни швидко стали популярними, оскільки дозволяють людям ефективно та надійно переміщати кошти по всьому світу — для розрахунків, як заставу для кредитів, як альтернативу нестабільним фіатним валютам та для багатьох інших сценаріїв.

Зручність є основною перевагою грошей, а це те, в чому стейблкоїни найбільш успішні. Наразі середня річна процентна ставка за звичайними ощадними рахунками в США становить близько 0,60%, а на поточних рахунках — лише 0,07%. Люди не відкривають ці рахунки заради відсотків. Якщо глобальна фінансова система все більше переходить на блокчейн, я очікую, що стейблкоїни зіграють все більш важливу роль у цьому процесі, незалежно від того, пропонують вони відсотки чи ні.

Моя інтуїція підказує, що базовий сценарій Citigroup насправді досить консервативний. Проте, щоб зберегти строгість аналізу, ми все ж візьмемо його прогноз у 1,9 трильйона доларів як базу для розрахунків.

2. Яка частка ринку займе USDC від Circle?

Наразі USDC від Circle займає 25% ринку стейблкоїнів, що є другим за величиною після USDT від Tether.

(Чому не інвестувати в Tether? Ви не можете цього зробити. Оскільки це приватна компанія.)

Розподіл ринкової капіталізації стейблкоїнів

Джерело: Bitwise Asset Management, дані з The Block. Період: з 1 січня 2020 року по 23 березня 2026 року.

Примітка: “Інші” включає BUSD, CRVUSD, DAI, FDUSD, FEI, FRAX, GHO, GUSD, LUSD, MIM, PYUSD, TUSD, USDD, USDE, USDP та USDS.

Загальна думка полягає в тому, що з входженням великих компаній, таких як Bank of America, Stripe та Wells Fargo, частка ринку Circle поступово зменшиться.

Я в це не вірю. Історично, інноватори зазвичай добре зберігають свої ранні лідируючі позиції на ринку.

Наприклад:

• У 1976 році невідома компанія Vanguard запустила перший у світі індексний фонд. Сьогодні активи під управлінням Vanguard перевищують активи будь-якої іншої установи у світі.

• У 1993 році State Street випустила перший у США біржовий фонд (ETF) — SPY, коли вона не була гігантом у галузі управління активами. Сьогодні це все ще найбільш торгований ETF у світі, що управляє активами понад 650 мільярдів доларів.

• У 1996 році маловідома компанія з управління активами Barclays Global Investors (BGI) випустила першу серію міжнародних ETF. BGI врешті-решт була придбана BlackRock за 12 мільярдів доларів, а цей малий бізнес перетворився на iShares, що сьогодні управляє активами в розмірі 5 трильйонів доларів.

Ми навіть вже бачили перші ознаки того, що Circle може спокійно протистояти конкуренції з боку відомих компаній у сфері стейблкоїнів. У 2023 році одна з найбільших компаній цифрових платежів PayPal гучно запустила стейблкоїн PYUSD. Але це випуск зрештою отримав холодний відгук, і сьогодні PYUSD займає лише трохи більше 1% ринку.

Звичайно, в інших сферах є приклади, коли нові гіганти витісняли ранніх інноваторів. Наприклад, у сфері фондів грошового ринку нові гравці (такі як Fidelity, Vanguard і Federated Hermes) забрали більшу частину ринку у первинних інноваторів (Reserve Fund Group). Це варто врахувати, особливо з урахуванням схожості між фондами грошового ринку та стейблкоїнами: обидва залучають доларові кошти та інвестують їх у короткострокові цінні папери високої якості, такі як державні облігації США.

Проте, я все ж маю сумніви, що великі банки зможуть повністю знищити Circle. Частка ринку Circle також має потенціал до зростання. Адже, хоча Circle займає “лише” 25% на всьому ринку стейблкоїнів, її частка на регульованому ринку стейблкоїнів значно більша. (USDT від Tether домінує на офшорному ринку.) Хоча важко отримати точні дані про частку Circle на регульованому ринку, я оцінюю, що цей показник перевищує 80%. Якщо ви вважаєте, що більша частина зростання обсягу активів стейблкоїнів буде походити з цих ринків (оскільки банки, фінансові технології та великі компанії обирають регульовані стейблкоїни), тоді частка ринку Circle може значно перевищити нинішні 25%.

Але для цілей цього аналізу ми знову приймемо консервативний підхід. Давайте збалансувати ці дві сили, припустивши, що Circle у майбутньому зберігатиме 25% частки ринку.

3. Яка буде рентабельність?

Останнє питання, безумовно, є найскладнішим і найважливішим: скільки доходу Circle отримає від депозитів?

Наразі Circle отримує відсоткові доходи з усіх державних облігацій США, забезпечуючи USDC. На основі поточних ставок це означає, що вона має приблизно 4% доходності на активи під управлінням у 80 мільярдів доларів.

Однак ця цифра перебільшує фактичний потенціал доходів Circle. Ви повинні врахувати витрати на розподіл, які Circle платить для залучення активів під управлінням. Наприклад, USDC була спільно розроблена Coinbase і є основним стейблкоїном цієї біржі. Як частина угоди, Circle виплачує всі відсоткові доходи, отримані від USDC на платформі Coinbase, Coinbase, яка більшість з них передає користувачам. Circle також уклала угоди про розподіл з іншими біржами. Тут Circle ставить на те, що, виплачуючи частину витрат на розподіл, вона запустить маркетинговий цикл, який безпосередньо залучить активи — згодом вона може отримати більше доходу або в майбутньому іншим чином монетизувати ці активи.

В цілому, близько 60% доходів Circle наразі йде на виплати розподільним партнерам. Це означає, що при поточних ставках її фактична “комісія” становить близько 1,6%.

Чи може цей показник залишитися стабільним? Є два ключових фактори, які потрібно врахувати.

Перший — це процентні ставки. Відсоткові доходи Circle безпосередньо пов’язані з поточними ставками. Підвищення ставок з боку ФРС вигідно для Circle, тоді як зниження — навпаки.

Другий — це конкуренція. Уявіть світ з сотнями стейблкоїнів, де споживачі постійно переходять між продуктами, такими як USDC, WFUSD, BAUSD, PYUSD тощо; здатність Circle утримувати відсоткові доходи буде обмежена. Теоретично конкуренція стисне рентабельність. Це базовий принцип економіки 101.

Проте я в цьому сумніваюся. Ті “вочевидь” повністю ефективні ринки часто такими не є. Charles Schwab щорічно заробляє десятки мільярдів доларів на різниці між ставками, які вона виплачує вкладникам, та доходом від використання цих коштів — хоча клієнти можуть легко перейти на продукти з вищими ставками. Але клієнти не завжди так роблять, оскільки їхня основна ціннісна пропозиція не полягає в відсотках, а в зручності, довірі та інтеграції. У багатьох аспектах USDC є таким же: люди тримають його, тому що він зручний та надійний, а не через відсоткові ставки. Ця прихильність не зникне за одну ніч.

Я також хочу зазначити, що поточний проект Закону про прозорість, можливо, збільшить прибутковість Circle, ускладнюючи отримання відсоткових доходів для власників стейблкоїнів.

Проте, в цілому, я вважаю, що з посиленням конкуренції рентабельність Circle в майбутньому зіштовхнеться з більшим тиском. Можливо, їй навіть доведеться змінити спосіб отримання доходів від користувачів, і компанія активно працює над цим. Для цілей цього аналізу ми припустимо, що комісія зменшиться вдвічі до 0,8%.

Висновок

Відповідь на ці три питання не охоплює всі аспекти бізнесу Circle. Як я вже згадував, компанія запустила власний блокчейн, постійно інноваціює в платіжних технологіях, а не відсоткові доходи також швидко зростають. Але я вважаю, що ці три питання є ефективним правилом 80/20 для аналізу акцій.

Відповідно до моїх простих розрахунків — ринковий обсяг 1,9 трильйона доларів, 25% частки ринку та 0,8% рентабельності — після вирахування витрат на розподіл до 2030 року доходи Circle досягнуть 3,8 мільярда доларів, без урахування інших витрат. Наразі фактичні операційні витрати компанії досить низькі (1,44 мільярда доларів у 2025 році), що означає, що навіть якщо ці витрати подвояться або потрояться до 2030 року, близько 2,7 мільярда доларів доходів все ще може бути після сплати податків чистим прибутком. Якщо взяти до уваги середнє значення P/E для індексу S&P 500 (28 разів), ринкова капіталізація Circle досягне 75 мільярдів доларів.

Ця цифра є цікавою, вона приблизно вдвічі перевищує її поточну ринкову капіталізацію. Це вже досить непогано — але ви, напевно, запитаєте, чи варто це враховуючи її волатильність?

Я хочу зазначити, що на кожному етапі мого аналізу я обирав консервативні припущення. Якщо зростання стейблкоїнів досягне оптимістичного сценарію Citigroup, або якщо частка ринку Circle ще більше зросте (як це сталося нещодавно), або якщо компанія зберігатиме свою нинішню комісію або знайде нові джерела доходу, то її вартість може бути значно вищою.

Зрештою, я можу уявити, що вартість Circle значно перевищує мою грубу оцінку цілі на 2030 рік, так само як можу уявити, що її вартість буде нижчою за цю ціль. Мені подобається те, що в цьому аналізі показує, що нинішня оцінка є розумною. Якщо розвиток стейблкоїнів відбуватиметься так, як очікують, навіть за більшістю консервативних припущень ви все ще знайдете Circle привабливою.