Bitwise: «Законопроект «Чіткий» остання редакція спричинила падіння Circle на 20% Оцінка майбутньої ринкової капіталізації Circle»

Автор: Мэтт Хоган, головний інвестиційний директор Bitwise; переклад: Золотий фінанс

На основі консервативних припущень, навіть враховуючи нещодавні занепокоєння, викликані законопроектом про прозорість (CLARITY Act), я очікую, що до 2030 року вартість Circle досягне 75 мільярдів доларів.

Одне з найпоширеніших питань, які мені ставлять, це: “Як мені інвестувати в стейблкоїни?”

Зазвичай ми рекомендуємо людям розглянути криптоактиви, які підтримують екосистему стейблкоїнів, такі як Ефір (Ethereum), Солана (Solana) та Chainlink, та/або криптокомпанії, які займаються цим напрямком, такі як Circle і Coinbase. Оскільки важко передбачити, хто отримає найбільшу вигоду від зростання стейблкоїнів, розумною стратегією є інвестування в усю цю сферу.

Але серед усіх варіантів є одна можливість, яка особливо виділяється: Circle — емітент другого за величиною стейблкоїна у світі USDC. Це єдина публічна компанія, що спеціалізується виключно на стейблкоїнах. Для мене це найочевидніший вибір.

Отже, чи є це хорошою інвестицією?

Відповідати на це питання зараз якраз доречно, оскільки акції Circle різко впали через новину (24 березня Circle впала на 20%): остання версія законопроекту про прозорість обмежує можливості платформи виплачувати відсоткові доходи користувачам стейблкоїнів. Але я вважаю, що ця реакція є дещо перебільшеною.

Щоб пояснити причини, нам потрібно поглянути на майбутнє Circle з макроекономічної точки зору.

Три ключові питання, що визначають майбутнє Circle

1. Якого розміру стане ринок стейблкоїнів?

Перше питання полягає в тому, наскільки зросте ринок стейблкоїнів. Щодо цього існує безліч прогнозів, але найпоширенішим є прогноз від Citigroup. У “базовому сценарії” цього звіту прогнозується, що до 2030 року обсяг активів під управлінням (AUM) стейблкоїнів досягне 1,9 трильйона доларів; у “оптимістичному сценарії” — 4 трильйони доларів.

Пов’язані новини про законопроект про прозорість не змінили цей базовий прогноз. До теперішнього часу, відсоткові доходи не є основним двигуном зростання стейблкоїнів. На сьогоднішній день більшість способів утримання стейблкоїнів не генерують відсотків. Стейблкоїни стали популярними завдяки своїй здатності ефективно та надійно переміщувати гроші по всьому світу — для торгових розрахунків, як забезпечення для кредитів, як заміна нестабільним фіатним валютам та для багатьох інших сценаріїв.

Зручність є основною перевагою валюти, і це те, що стейблкоїни роблять найкраще. Наразі середня річна процентна ставка по звичайних ощадних рахунках у США складає близько 0,60%, а по поточних рахунках — лише 0,07%. Люди не зберігають гроші на цих рахунках заради відсотків. Якщо світова фінансова система все більше переходить на блокчейн, тоді, незалежно від того, чи стейблкоїни пропонують відсотки, я очікую, що вони будуть відігравати дедалі важливішу роль у цій трансформації.

Моя інтуїція підказує мені, що базовий сценарій Citigroup насправді є досить консервативним. Проте, щоб зберегти аналітичну строгость, ми все ж використовуватимемо їхній прогноз у 1,9 трильйона доларів як основу для оцінки.

2. Яку частку ринку займе USDC від Circle?

На сьогоднішній день USDC від Circle займає 25% ринку стейблкоїнів, поступаючись лише USDT від Tether.

(Чому не інвестувати в Tether? Ви не можете цього зробити. Оскільки це приватна компанія.)

Розподіл ринкової капіталізації стейблкоїнів

Джерело: Bitwise Asset Management, дані з The Block. Часовий діапазон: з 1 січня 2020 року по 23 березня 2026 року.

Примітка: “Інші” включають BUSD, CRVUSD, DAI, FDUSD, FEI, FRAX, GHO, GUSD, LUSD, MIM, PYUSD, TUSD, USDD, USDE, USDP та USDS.

Існує загальноприйнята думка, що з залученням таких великих компаній, як Bank of America, Stripe і Wells Fargo до сфери стейблкоїнів, частка ринку Circle поступово скорочуватиметься.

Я в цьому сумніваюся. З історії видно, що інноватори зазвичай добре зберігають свою ранню лідерську позицію на ринку.

Наприклад:

• У 1976 році маловідома компанія Vanguard представила перший у світі індексний фонд. Сьогодні активи під управлінням Vanguard перевищують активи будь-якої іншої установи в світі.

• У 1993 році State Street запустила перший американський біржовий фонд (ETF) — SPY, коли вона ще не була гігантом у галузі управління активами. Сьогодні він залишається найбільш активно торгованим ETF у світі, управляючи активами понад 650 мільярдів доларів.

• У 1996 році маловідома компанія з управління активами Barclays Global Investors (BGI) представила перші міжнародні ETF. Зрештою, BGI була придбана BlackRock за 12 мільярдів доларів, а цей малий бізнес перетворився на iShares, що сьогодні управляє активами на суму 5 трильйонів доларів.

Ми навіть вже спостерігали перші ознаки того, що Circle здатна впоратися з конкуренцією від відомих компаній у сфері стейблкоїнів. У 2023 році одна з найбільших компаній цифрових платежів у світі PayPal з розмахом запустила стейблкоїн PYUSD. Але це випуск в підсумку мав досить посередні результати, і на сьогодні PYUSD займає лише трохи більше 1% ринку.

Звичайно, в інших галузях є приклади, коли нові гравці витісняють ранніх піонерів. Наприклад, у сфері грошових ринкових фондів пізніші учасники (такі як Fidelity, Vanguard і Federated Hermes) забрали більшість ринку у первинних інноваторів (Reserve Fund Group). Це заслуговує на увагу, особливо враховуючи схожість між грошовими ринковими фондами та стейблкоїнами: обидва залучають доларові кошти та інвестують їх у високоякісні короткострокові цінні папери, такі як державні облігації США.

Незважаючи на це, я все ще сумніваюся, що великі банки зможуть повністю знищити Circle. Частка ринку Circle також може збільшитися. Адже, хоча Circle займає “лише” 25% усього ринку стейблкоїнів, на регульованому ринку стейблкоїнів її частка значно більша. (USDT від Tether домінує на офшорному ринку.) Хоча важко отримати точні дані про частку ринку Circle на регульованому ринку, я оцінюю, що цей показник перевищує 80%. Якщо ви вважаєте, що більша частина зростання управлінських активів стейблкоїнів прийде з цих ринків (оскільки банки, фінансові технології та великі підприємства обиратимуть регульовані стейблкоїни), тоді частка ринку Circle має потенціал перевищити нинішні 25%.

Але для цілей цього аналізу ми знову дотримуємося консервативної стратегії. Давайте збалансуємо ці дві сили, припустимо, що Circle в майбутньому збережеться на 25% частки ринку.

3. Яка буде рентабельність?

Останнє питання, безумовно, є найскладнішим і найважливішим: скільки доходу Circle отримає від депозитів?

Наразі Circle отримує відсоткові доходи з усіх американських державних облігацій, що лежать в основі USDC. За поточними процентними ставками це означає, що на 80 мільярдів доларів активів під управлінням рентабельність становитиме близько 4%.

Однак ця цифра перебільшує реальний потенціал доходів Circle. Ви повинні врахувати розподільчі витрати, які Circle сплачує для залучення активів під управлінням. Наприклад, USDC була спільно розроблена Coinbase і є ключовим стейблкоїном цієї біржі. Як частина угоди про співпрацю, Circle сплачує всі відсоткові доходи, отримані з USDC на платформі Coinbase, Coinbase, у свою чергу, передає більшу частину з них користувачам. Circle також уклала угоди про розподіл з іншими біржами. Тут Circle робить ставку на те, що шляхом сплати частини розподільних витрат вона запускає маркетинговий маховик, щоб безпосередньо залучити активи — в результаті вона може отримати більше доходу або в майбутньому монетизувати ці активи іншим способом.

В цілому, близько 60% доходів Circle наразі йдуть на оплату розподільним партнерам. Це означає, що за нинішніх процентних ставок її реальна “частка” становить близько 1,6%.

Чи може цей показник бути стійким? Є два ключові чинники, які потрібно врахувати.

Перший — це процентні ставки. Відсоткові доходи Circle безпосередньо пов’язані з чинними процентними ставками. Підвищення ставок Федеральною резервною системою вигідне для Circle, а зниження — ні.

Другий — це конкуренція. Уявіть собі світ, в якому існує кілька сотень стейблкоїнів, а споживачі часто переходять з одного продукту на інший, наприклад, з USDC на WFUSD, BAUSD, PYUSD тощо, можливості Circle утримувати відсоткові доходи будуть обмежені. Теоретично конкуренція стискатиме рентабельність. Це основний принцип економіки 101.

Однак я в цьому сумніваюся. Ті “ідеально” ефективні ринки часто такими не є. Charles Schwab щороку заробляє десятки мільярдів доларів завдяки різниці між ставками, які вона сплачує депозиторам, і доходом, отриманим від використання цих коштів — хоча клієнти можуть просто натиснути кнопку, щоб перейти на продукти з вищими ставками. Але клієнти не завжди це роблять, оскільки їхня основна ціннісна пропозиція не полягає в відсотках, а в зручності, надійності та інтеграції. У багатьох відношеннях USDC є таким же: люди тримають його, бо він зручний у використанні у будь-якому місці та викликає довіру, а не через відсоткові ставки. Ця прихильність не зникне за одну ніч.

Я також хочу зазначити, що поточна версія законопроекту про прозорість може насправді сприяти рентабельності Circle, збільшуючи складність отримання відсоткових доходів для тримачів стейблкоїнів.

Незважаючи на це, загалом я вважаю, що з посиленням конкуренції рентабельність Circle у майбутньому буде під тиском. Вона навіть може бути змушена змінити спосіб отримання доходу від користувачів, і компанія активно працює над цим. Для цілей цього аналізу ми припустимо, що частка зменшиться вдвічі, до 0,8%.

Висновок

Відповіді на ці три питання не можуть охопити всі аспекти бізнесу Circle. Як я вже зазначав вище, компанія запустила власний блокчейн, постійно інновує в платіжних технологіях, а не відсоткові доходи також швидко зростають. Але я вважаю, що ці три питання є ефективним правилом 80/20 для аналізу цієї акції.

Виходячи з моїх простих оцінок — 1,9 трильйона доларів ринкової капіталізації, 25% частки ринку та 0,8% рентабельності — після вирахування розподільних витрат, до 2030 року доходи Circle досягнуть 3,8 мільярда доларів, не враховуючи інших витрат. Наразі фактичні операційні витрати компанії досить низькі (у 2025 році — 144 мільйони доларів), що означає, що навіть якщо ці витрати до 2030 року подвояться або потрояться, близько 2,7 мільярда доларів доходу все ще можуть бути післяподатковим чистим прибутком. Якщо взяти до уваги середнє співвідношення ціни до прибутку (P/E) для індексу S&P 500 (28 разів), ринкова капіталізація Circle складе 75 мільярдів доларів.

Ця цифра досить цікава, приблизно вдвічі перевищує її нинішню ринкову капіталізацію. Це вже досить непогано — але ви можете запитати, чи це варте того, враховуючи її волатильність?

Я хочу підкреслити, що на кожному етапі мого аналізу я робив консервативні припущення. Якщо зростання стейблкоїнів досягне оптимістичного сценарію Citigroup, або якщо частка ринку Circle розшириться (як це сталося нещодавно), або якщо компанія зберігатиме поточну частку або знайде нові джерела доходу, тоді її вартість може бути значно вищою.

Зрештою, я можу уявити, що вартість Circle буде набагато вищою за мою грубу оцінку на 2030 рік, а також можу уявити, що її вартість буде нижчою за цю мету. Мені подобається те, що цей аналіз показує, що поточна оцінка є розумною. Якщо розвиток стейблкоїнів відбуватиметься так, як очікується, навіть зберігаючи консервативні припущення, ви все ще знайдете Circle досить привабливою.