Чи зміниться глобальна політика RWA? Політичні фактори за середньостроковими виборами

摘要

Ця стаття, використовуючи основні юрисдикції світу як об’єкт дослідження, систематично оцінює вплив змінних проміжних виборів на еластичність політики RWA. За допомогою побудови чотирьох основних показників: індексу політичної безперервності (PCI), індексу прозорості політики (PTI), індексу ефективності виконання політики (PEI) та індексу ризику скасування політики (PRI), звіт кількісно аналізує механізми втручання виборчих циклів у формування, виконання та регулювання політики, а також проводить порівняння в Північній Америці, Європі, Азіатсько-Тихоокеанському регіоні та на ринках, що розвиваються. Дослідження показує, що в США вплив проміжних виборів є значним, політична безперервність та ефективність реалізації низькі, ризик скасування високий; ЄС та Сінгапур демонструють сильну інституційну стабільність і низьку політичну невизначеність; Великобританія та частина ринків, що розвиваються, перебувають на середньому рівні ризику. На основі моделі оцінки ризиків політичної еластичності RWA (RWA-PERM) ця стаття пропонує стратегії реагування для інвестиційних установ, проектних сторін та платформ, включаючи моніторинг чутливості до політики, арбітраж у багатьох системах, гнучкий дизайн процесу відповідності та сценарні моделювання. У висновках підкреслюється, що еластичність політики визначає не тільки життєздатність проектів RWA, але й впливає на стратегічний дизайн глобального розміщення RWA; виборчі цикли мають стати важливим фактором у плануванні інституційних інвестицій та структури проектів.

Ключові слова: RWA, еластичність політики, проміжні вибори, оцінка ризиків, стратегії відповідності

Змінні проміжних виборів та політичне середовище RWA

1.1 Фон і значення дослідження

1.1.1 Загальний огляд розвитку ринку RWA

Реальні активи (Real World Assets, RWA) — це форма активів, яка цифровізує, токенізує та представляє в блокчейн-технологіях реальні матеріальні або нематеріальні активи, до яких належать, але не обмежуються, нерухомістю, облігаціями, приватними кредитами, товарами та іншими традиційними класами активів. Основна логіка RWA полягає в тому, щоб за допомогою токенізації вивести активи на блокчейн, досягти цілей підвищення ліквідності активів, посилення їх розподільності та підвищення прозорості торгівлі, а також з’єднати традиційні фінанси (TradFi) з децентралізованими фінансами (DeFi), ставши важливим мостом у майбутньому фінансовому екосистемі.

Згідно з нещодавніми даними RWA.xyz, станом на 26 березня 2026 року, обсяг ринку RWA на блокчейні (без урахування стейблкоїнів) становить приблизно 26.67 мільярдів доларів, що є зростанням з 1.18 мільярдів доларів три роки тому[2], що відображає швидку еволюцію від експериментального пілотування до інституційного прийняття зростанням на майже 2160%. Прогнози ринку вказують, що протягом наступного десятиліття світовий ринок RWA може досягти кількох трильйонів до десятків трильйонів доларів. Наприклад, такі установи, як RedStone і Standard Chartered, прогнозують, що до 2034 року ринок може досягти приблизно 30 трильйонів доларів, тоді як консалтингові компанії, такі як BCG, очікують, що до 2030 року його обсяг буде близько 16 трильйонів доларів[1].

Токенізація RWA не обмежується фінансовими продуктами (такими як облігації, фонди тощо), але також охоплює нерухомість, товари, інтелектуальну власність та інші активи. Після виходу на блокчейн активи можуть реалізувати фракційну власність, цілодобову торгівлю та глобальну доступність, що значно звільняє вартість активів поза блокчейном.

Зростання ринку RWA проявляється не тільки в розширенні обсягу, але й у залученні різних суб’єктів — від традиційних фінансових установ (таких як компанії з управління активами, банки, фонди) до блокчейн-протоколів, що свідчить про те, що RWA поступово переходять з краю інновацій у потік основного фінансового поля.

Цей розділ зосереджений на демонстрації реального контурів ринку RWA за допомогою кількісних та якісних даних, щоб надати реальну основу для подальшого обговорення еластичності політики та впливу виборів.

1.1.2 Теорія залежності політичного шляху та цикли проміжних виборів

Змінні проміжних виборів відносяться до динамічного впливу політичних сил на порядок денний правлячої партії, регуляторну структуру та пріоритети політики під час проміжного періоду (вибори в законодавчі органи в країнах з регулярною виборною системою або вибори до Конгресу в президентських країнах). Це явище відноситься до теорії залежності політичного шляху в політичній науці.

Теорія залежності політичного шляху стверджує, що раніше встановлені політичні рамки та інституційні норми можуть мати ефект блокування для майбутніх політичних виборів, тобто політика поступово еволюціонує по вже визначеній траєкторії, а не повністю реконструюється. Водночас політична боротьба та зміна влади під час виборчих циклів можуть заважати регуляторному порядку, що робить процес формування політики як підконтрольним історичним шляхам, так і підданим ризикам змін, пов’язаним з результатами виборів.

Конкретно в контексті політичного середовища ринку RWA, змінні проміжних виборів в основному проявляються в наступних аспектах:

(1) Коригування пріоритетів політики: Регуляторні органи, орієнтовані на вибори, можуть більше зосереджуватися на короткострокових економічних показниках, таких як зайнятість, стабільність валюти та інші питання, в той час як порядок денний регулювання нових фінансових технологій може зазнати затримок або повторної оцінки.

(2) Зростання ризику регуляторних коливань: У наближенні виборів або в умовах невизначеності результатів регуляторна політика зазвичай стає обережнішою або очікувальною, що може призвести до затримки випуску правил у сфері RWA або до значних змін.

(3) Виклики для політичної безперервності: Різні партії/коаліції можуть мати різні ставлення до фінансових інновацій та технологій блокчейн, результати виборів можуть призвести до переосмислення існуючих регуляторних дорожніх карт, що, в свою чергу, вплине на стратегії учасників ринку.

Таким чином, при оцінці еластичності політики RWA в країні або регіоні важливо враховувати фактори виборчого циклу в моделі оцінки політичної безперервності, що може надати учасникам ринку прогностичні оцінки регуляторних ризиків.

1.1.3 Механізм втручання виборчих змінних у формування політики

Механізм втручання виборчих змінних у процес формування політики можна переважно розуміти з трьох аспектів: законодавства, виконання та нагляду:

У сфері фінансових технологій RWA, оскільки політичні правила зазвичай є досить складними та вимагають співпраці кількох департаментів, механізми впливу, викликані виборами, можуть додатково загострити регуляторну невизначеність, утворюючи екосистему політики, в якій існують короткострокові коливання та тривала залежність.

1.2 Структура дослідження звіту та методи: визначення змінних та побудова системи показників еластичності політики

Щоб забезпечити точне розуміння еластичності політики, яка є неясною, але ключовою змінною, ми побудували строгий, кількісно вимірювальний оцінювальний механізм та провели багатовимірний аналіз на основі основних юрисдикцій світу.

У цьому дослідженні еластичність політики визначається як динамічна адаптивність та амплітуда коливань політичного курсу, стабільності та ефективності виконання в умовах впливу зовнішніх політичних змінних (таких як проміжні вибори). Для кількісної оцінки еластичності політики було побудовано наступну систему показників:

Система показників побудована на основі звичайних баз даних, публічних нормативних текстів та оцінок установ, що забезпечує кількісну основу для подальшого міжкраїнного порівняння та оцінки.

Міжнародна система оцінки еластичності політики RWA та загальні тенденції

2.1 Побудова системи оцінки еластичності політики RWA

У вже існуючих дослідженнях та обговореннях ринкового середовища RWA часто спростили до трьох категорій: дружня, нейтральна, сувора. Це поділ має певну референсну цінність на макрорівні, проте в практичній реалізації його пояснювальна сила явно недостатня. Особливо при спостереженні через цикли можна виявити, що одна й та ж юрисдикція в різні виборчі етапи може демонструвати періодичні зсуви в регуляторній позиції, навіть формуючи суперечливі сигнали регулювання. Це означає, що єдиний рівень регуляторної гнучкості вже не може точно описувати справжнє інституційне середовище. Далі, для проектів RWA та інституційних інвесторів справжнє вплив на ухвалення рішень не залежить від позиції регулятора в конкретний момент часу, а від того, чи є ця позиція стабільною та передбачуваною в межах наступного повного політичного циклу. Іншими словами, замість того, щоб бути дружнім, ринок більше цікавить, чи зміниться політика, коли це станеться та чи буде величина змін контрольованою. На основі цього реального обмеження ця стаття вводить еластичність політики (Policy Elasticity) як основну змінну аналізу. Її основна увага не на оцінці регулювання, а на вимірюванні ймовірності, напрямку та масштабу змін у політиці під впливом зовнішніх шоків (особливо проміжних виборів). Це введення дозволяє порівняння між різними країнами перейти від статичних оцінок до динамічного опису стабільності. У методологічному плані, щоб уникнути суб’єктивних проблем, пов’язаних із абстрактними обговореннями, ця стаття додатково розбиває еластичність політики на кілька спостережуваних, кількісно вимірюваних вимірів та формує єдину систему показників для підтримки міжкраїнних та міжциклових горизонтальних порівнянь. Важливо підкреслити, що ця система не призначена для надання простого рейтингу, а для забезпечення аналітичного каркасу для подальшого розпізнавання ризиків, структурного дизайну та прийняття рішень на глобальному рівні. На цій основі наступні визначення та логіку вимірювання кожного з основних показників будуть представлено поетапно.

2.1.1 Індекс політичної безперервності (PCI): частота та напрямок змін політики

Політична безперервність характеризує не суворість регулювання, а більш практичне питання: чи просувається юрисдикція вздовж узгодженої регуляторної траєкторії щодо системи RWA протягом відносно повного часової вікна, чи демонструє вона повторні коригування або навіть коливання напрямку. Цей показник безпосередньо пов’язаний зі здатністю структур проектів функціонувати стабільно в межах циклів, і є одним з найбільш критичних змінних для оцінки довгострокових ризиків інституційними інвесторами.

PCI — чим вищий бал, тим сильніша нестабільність юрисдикції в частині частоти змін політики та узгодженості напрямків, тобто політичний шлях більш схильний до періодичного коригування або повторення, що відповідає вищому ризику інституційної невизначеності.

2.1.2 Індекс прозорості політики (PTI): ясність нормативних актів та передбачуваність

У попередньому обговоренні політичної безперервності (PCI) видно, що юрисдикція, навіть якщо вона підтримує відносну стабільність у регуляторному напрямку, не завжди є операційно зручною для проектів RWA. В практиці частіше зустрічається ситуація, коли політичний шлях не зазнає очевидних зворотних змін, але через нечітке формулювання правил або надмірну простір для тлумачення проектам важко оцінити межі відповідності. Це також одна з основних причин, чому багато проектів RWA зазнають повторних структурних коригувань або навіть вимушені призупинити свою діяльність. Іншими словами, PCI вирішує питання, чи може політика змінюватися, але щодо реальної реалізації також необхідно відповісти на ще одне таке ж важливе питання: чи можуть ринки зрозуміти та передбачити конкретний спосіб застосування регуляторних норм. Якщо політична безперервність визначає часову стабільність системи, то прозорість правил безпосередньо впливає на виконуваність системи. Враховуючи це, ця стаття, окрім PCI, вводить індекс прозорості політики (Policy Transparency Index, PTI) як другий основний вимір. Цей показник не зосереджується на ставленні регулювання, а фокусується на більш практичному питанні: чи передаються регуляторні правила ринку чітко, зрозуміло та перевіряється.

У конкретних методах оцінки PTI головним чином розглядається процес формування правил, ясність тексту та супутні механізми тлумачення, щоб забезпечити, що цей показник може відображати як рівень проектування системи, так і охоплювати ключові судження під час фактичної реалізації проекту. Відповідні вимірювальні виміри та критерії оцінки наведені нижче.

З реальних відгуків ринку видно, що чим вищий бал PTI, тим сильніша невизначеність юрисдикції в частині формулювання нормативних актів, комунікації регуляторів та узгодженості виконання, що зменшує витрати на розуміння та ризик помилок у відповідності учасників ринку.

2.1.3 Індекс ефективності виконання політики (PEI): швидкість реалізації та супутні механізми

У попередньому аналізі прозорості політики (PTI) видно, що юрисдикція, навіть якщо вона має високу ясність правил, що дозволяє ринку зрозуміти межі регулювання, не означає, що проекти RWA можуть бути реалізовані безперешкодно. На практиці інша категорія однаково поширених, але більш прихованих обмежень починає проявлятися: система, хоча й зрозуміла, не завжди може бути реалізована.

Ця проблема особливо гостро постала за останні два роки у практиці RWA. У деяких країнах на рівні політичних документів вже надано досить чіткі напрямки та принципи, але на етапі виконання, через брак супутніх деталей, тривалість процесу затвердження або затримку зворотного зв’язку регуляторів, терміни реалізації проектів значно подовжуються, навіть на критичних етапах виникає затримка. Для проектів RWA, які залежать від темпів фінансування та вікна ринку, така невизначеність на етапі виконання часто має більш безпосередній вплив, ніж самі нечіткі правила. Таким чином, можна бачити, що PCI вирішує питання стабільності політики, PTI відповідає на питання ясності правил, але за межами цих двох необхідно ще дати відповідь на більш практичне питання: чи здатна регуляторна система перетворити правила на виконувані процеси. Якщо цієї здатності бракує, навіть найясніший дизайн системи не зможе перетворитися на реальну пропозицію на ринку.

На основі вищесказаного, ця стаття вводить індекс ефективності виконання політики (Policy Execution Index, PEI), що характеризує ефективність перетворення регуляції з публікації правил до фактичного виконання. Цей показник зосереджений не на змісті політики, а на темпі функціонування системи, механізмах реагування та узгодженості виконання, що відображає здатність юрисдикції підтримувати реалізацію RWA на практичному рівні. У конкретних методах оцінки PEI розглядаються ключові елементи, такі як терміни набуття чинності політики, повнота супутніх правил, швидкість реагування регулятора та узгодженість виконання, щоб створити структуроване описання здатності виконання системи. Відповідні вимірювальні виміри наведені нижче.

З міжринкових порівнянь видно, що чим вищий бал PEI, тим більше затримок, невизначеностей або відхилень під час виконання політики, що вказує на вищі витрати на фрикції та ризики невизначеності в системі виконання.

2.1.4 Індекс ризику скасування політики (PRI): коливання політики до та після проміжних виборів

У попередньому аналізі, незалежно від того, чи це політична безперервність (PCI), прозорість правил (PTI) чи ефективність виконання (PEI), в основному йдеться про стабільність та здатність виконання існуючої регуляторної системи. Ця група показників може досить повно описати якість системи в юрисдикції під нормальними умовами, але під час спостереження через цикли можна виявити, що лише покладаючись на ці статичні виміри, важко пояснити одну ключову явище: чому в деяких ринках протягом короткого часу відбуваються суттєві зміни в регуляторних позиціях, або навіть значні удари по вже встановлених шляхах відповідності. Досліджуючи цю проблему, корінь не в здатності регулювання, а в зовнішніх політичних циклах, особливо в політичних збуреннях, викликаних проміжними виборами. На відміну від попередніх показників, цей вплив не проявляється в тексті правил або процесах виконання, а опосередковано впливає на ринок RWA через зміни в порядку денному, регуляторних орієнтирах і темпах виконання. Тому якщо оцінка проводиться лише з урахуванням системи, це може призвести до недооцінки реальних ризиків.

Виходячи з цього усвідомлення, ця стаття вводить індекс ризику скасування політики (Policy Reversal Index, PRI) для спеціального опису ймовірності та інтенсивності напрямкових змін у регуляторній політиці під час політичних збурень. На відміну від показників, таких як PCI, PRI не є описом стану системи на конкретний момент, а інтегрує часові виміри та політичні змінні в аналітичну рамку, що є важливим доповненням та розширенням попередньої системи оцінки.

У конкретному методі PRI не намагається прогнозувати конкретний зміст політики, а спостерігає за характеристиками регуляторних дій на різних етапах виборчих циклів, щоб виявити потенційні шляхи накопичення та звільнення ризиків. Іншими словами, його основна увага не на тому, як змінюється політика, а на тому, коли зміни найімовірніші, а також на способах, якими ці зміни впливають на ринок. На основі цієї логіки, виборчий цикл можна розділити на кілька ключових етапів спостереження, щоб допомогти оцінити рівень невизначеності системи RWA в різні часові вікна.

З загальної перспективи, PRI не є четвертим показником, який має рівнозначний статус з PCI, PTI, PEI, а більше схожий на крос-циклічний ризиковий підсилювач: як тільки основа системи, описана трьома попередніми показниками, накладається на середовище з високим PRI, колишні контрольовані шляхи відповідності можуть опинитися під тиском перебудови за короткий час. Отже, у практичному застосуванні сенс PRI полягає не в простій оцінці високого або низького рівня, а в поєднанні з іншими показниками, щоб оцінити стійкість проекту RWA протягом повного політичного циклу.

Щоб забезпечити порівнянність між показниками та узгодженість загальної оцінки, ця стаття застосовує єдину систему оцінки для всіх основних показників: 0 означає найвищу стабільність політики, найнижчий ризик, 10 — найбільшу волатильність політики, найвищий ризик.

Згідно з цим стандартом, кожен показник характеризується з точки зору ризику еластичності політики, тобто чим вищий бал, тим легше політика піддається впливу зовнішніх змінних (особливо виборчих циклів), що збільшує інституційну невизначеність. Ця єдина методологія також застосовується до оцінки підпоказників та подальших моделей загальної оцінки (RWA-PERM).

2.2 Загальне порівняння еластичності політики країн зразків

На основі єдиної системи оцінки всі вищезгадані підпоказники були перетворені на ризиковані вирази, тобто вищі бали вказують на більшу невизначеність політики в даному вимірі. На цій основі, ця стаття побудувала загальний оцінний бал ризику еластичності політики (RWA-PERM Score), щоб характеризувати загальний рівень ризику коливань політики юрисдикцій під впливом виборчих циклів.

При оцінці юрисдикцій не використовувалися суб’єктивні судження, а поєднувалися три джерела інформації: по-перше, публічні регуляторні документи та законодавчі прогреси (такі як текст законів, проекти на обговорення та регуляторні настанови); по-друге, дані регуляторної практики (включаючи кількість випадків правозастосування, тривалість затвердження та відгуки ринку); по-третє, фактори політичного циклу (особливо вікна виборів та темпів коригувань політики). На цій основі, показники PCI, PTI, PEI, PRI були оцінені за шкалою 0–10, де 0 означає найнижчий ризик / найвищу стабільність, а 10 означає найвищий ризик / найбільшу невизначеність. Важливо підкреслити, що ця оцінка не є абсолютною, а служить для підтримки відносних порівнянь та структурних суджень між різними юрисдикціями. У цій методологічній рамці нижче наведено аналіз основних регіонів.

2.2.1 Порівняння еластичності політики в Північній Америці

Основна диференціація на північноамериканському ринку полягає в тому, чи існує регуляторна модель, що переважає над законодавством. Це безпосередньо впливає на еластичність політики та чутливість до виборів.

Високий PRI в США в поєднанні з низьким PEI означає, що вони не не здатні реалізовувати, а швидше підходять для етапних проектів RWA, структури яких можуть бути адаптовані; Канада ж більше наближається до стабільного регуляторного середовища.

2.2.2 Порівняння еластичності політики в Європі

Основна характеристика Європи полягає в тому, що через уніфіковане законодавство (MiCA) знижується політична циклічна різноманітність серед країн-членів, що зменшує еластичність політики з інституційної точки зору.

Європейський Союз істотно знижує PRI через проектування системи, проте PEI підлягає впливу різниці в виконанні серед країн-членів; Великобританія знаходиться на проміжному етапі, що робить її підходящою для спостереження, але не для важкого інвестування на довгий термін.

2.2.3 Порівняння еластичності політики в Азіатсько-Тихоокеанському регіоні

Азіатсько-Тихоокеанський регіон демонструє чітку стратифікацію: стабільний регуляторний підхід, представлений Сінгапуром, та адаптивні регуляторні моделі, представлені Гонконгом та Японією.

Сінгапур — типовий ринок з низькою еластичністю та високою стабільністю, підходить для довгострокової інфраструктури RWA; Гонконг перебуває на етапі підвищення політики, де одночасно існують можливості та невизначеності.

2.2.4 Ринки, що розвиваються та країни з економіками, що розвиваються

Основна проблема ринків, що розвиваються, не полягає в строгих регуляціях, а в інституційній нестабільності та незгоді у виконанні.

Ринки, що розвиваються, не позбавлені можливостей, але повинні брати участь через структурну ізоляцію та хеджування ризиків, а не як основні місця випуску.

2.3 Класифікація глобальних систем відповідності RWA

У попередньому розділі за допомогою показників PCI, PTI, PEI та PRI ми провели кількісне порівняння еластичності політики в різних юрисдикціях. За результатами видно, що відмінності між країнами не обмежуються лише оцінками, а демонструють більш структурну диференціацію: деякі країни в чотирьох показниках показують високу однорідність, тоді як інші демонструють очевидні комбінаційні відмінності (наприклад, низький PCI + високий PRI, або висока прозорість, але низька ефективність виконання). Це явище свідчить про те, що глобальне середовище регулювання RWA не поступово зближується в єдиному напрямку, а еволюціонує під різними інституційними обмеженнями, утворюючи кілька відносно стабільних комбінаційних моделей. Іншими словами, справжній вплив на реалізацію проектів RWA не зумовлений одним показником, а структурними відносинами між кількома показниками.

Досліджуючи ці комбінаційні відмінності, можна виявити, що вони не є випадковими, а визначаються трьома глибокими факторами:

По-перше, відмінності в правових системах (кодексні права VS прецедентне право) впливають на чіткість регуляторних норм та простір для тлумачення;

По-друге, зрілість фінансового регулювання визначає, чи є проектування системи спочатку правилами, а потім інноваціями, чи спочатку пілотами, а потім нормами;

По-третє, інтенсивність політичних циклів, особливо вплив виборів на політичну безперервність.

В умовах перетворення цих факторів взаємодія різних країн у практиці регулювання RWA поступово формує кілька інституційних шляхів, які мають внутрішню однорідність. На основі відповідності показників та характеристик системи, цей звіт узагальнює глобальні основні юрисдикції відповідності у чотири типи. Ця класифікація не є суб’єктивною, а походить з результатів розподілу комбінацій показників.

2.3.1 Чітко визначені нормативи: низька еластичність, висока визначеність інституційних якорів

З точки зору комбінації показників, цей тип зазвичай виявляється як: низький PCI (висока безперервність), низький PRI (низький ризик скасування), одночасно з високим PTI. Це означає, що їх регуляторна система базується на нормативних актах, і має високий рівень стабільності. Як приклад, рамка MiCA ЄС є репрезентативною для цього типу, де шлях формування системи досить чіткий: спершу через законодавство визначається регуляторний кордон, а потім в уже існуючу правову систему вбудовуються відповідні положення щодо RWA. Таким чином, RWA існує не як експериментальний актив, а безпосередньо включається в логіку традиційного фінансового регулювання. Прямим наслідком такого інституційного розміщення є: ясність правил, стабільність очікувань, але обмежений простір для інновацій, що призводить до відносно високих витрат на відповідність. Тому цей тип більше підходить для довгострокових, масштабних, інституційно орієнтованих проектів RWA.

З логічної точки зору, цей тип не існує лише тому, що ЄС таким є, а тому, що його комбінація показників природно вказує на стан низької еластичності, але високої визначеності в інституційному балансі.

2.3.2 Гнучке регулювання з орієнтацією на рекомендації: динамічний баланс в умовах невизначеності правил

На відміну від чітко визначених нормативів, цей тип має типові характеристики в показниках: середній PCI + високий PRI, одночасно з високою волатильністю PTI. Це означає, що правила ще не повністю закріплені, і їх легко піддаються впливу політичних циклів.

Ця комбінація часто спостерігається в країнах англосаксонської правової системи, де регуляторна логіка не базується на повному законодавстві, а поступово визначається через регуляторні заяви, випадки правозастосування та ринкову практику. Іншими словами, правила визначаються в процесі використання, а не заздалегідь.

Ця модель має певні переваги на початкових етапах: вона може містити інновації та знижувати бар’єри для входу. Але, за результатами показників, її нестабільність також є значною — особливо в середовищі з високим PRI, де напрямок політики може зазнавати періодичних коригувань під час виборчих циклів.

Отже, характеристики цього типу системи можна розумі