Гіганти Волл-стріт неодночасно виявляють себе? Vanguard дозволяє торгівлю Bitcoin ETF, але називає її “цифровим Labubu”

管理着 12 万亿美元资产的資產管理巨頭先鋒領航集團（Vanguard），在客戶壓力與市場趨勢下做出了策略調整：其平台現已允許交易現貨比特幣 ETF。然而，公司高管對加密貨幣的投資價值判斷並未改變。其全球量化股票主管 John Ameriks 在公開場合將比特幣比作流行的毛絨玩具“Labubu”，強調其缺乏現金流與內生收益屬性，仍屬於投機性收藏品。這一“身體誠實、嘴上否定”的矛盾立場，揭示了傳統金融巨擘在面對加密資產浪潮時的複雜心態與謹慎步伐。

傳統資管的“身體誠實”：Vanguard 為何最終開放交易通道？

儘管內心充滿疑慮，但面對客戶需求與競爭對手的巨大成功，資產管理巨頭 Vanguard 最終做出了務實的選擇。今年 10 月，隨著新任 CEO Salim Ramji 的上任（其曾在貝萊德負責庞大的 ETF 業務並主導了 IBIT 的推出），Vanguard 的策略開始出現微妙轉向。公司最終決定，向其全球超過 5000 萬客戶開放現貨比特幣 ETF 的交易權限。這一轉變直接源於來自客戶的巨大壓力：在貝萊德、富達等機構的比特幣 ETF 吸納數百億美元資金並賺取可觀管理費時，Vanguard 的客戶卻因平台限制而無法參與，甚至有人以關閉帳戶相威脅。

Vanguard 投資經紀業務主管 Andrew Kadjeski 對此的解釋是，經過觀察，他們認為加密貨幣 ETF 已經“通過了市場波動期的測試，按設計運行並保持了流動性”，同時相關的服務流程也已成熟。這聽起來像是一個技術性決策，但其背後是洶湧的市場潮流與用戶偏好的不可逆轉。Ameriks 也承認，這是在觀察了自 2024 年 1 月比特幣現貨 ETF 推出以來的市場表現後做出的決定，目的是確保這些產品“名副其實”。然而，他強調 Vanguard 僅提供交易通道，絕不會就買賣加密貨幣 ETF 提供任何投資建議。

這一事件清晰地表明，在資產管理行業，用戶需求與資金流向是最強大的指揮棒。即使如 Vanguard 這般以長期價值投資哲學聞名、對加密貨幣持經典懷疑態度的機構，也無法完全漠視一個快速成長且被部分客戶強烈要求的資產類別。其選擇“開放通道但不背書”的折衷策略，是在堅守自身投資哲學與留住客戶之間找到的平衡點。

“數字 Labubu”論調：傳統估值框架下的比特幣困境

在開放交易通道的同時，Vanguard 的高管們並未放棄其核心投資理念的宣講。在近日於紐約舉行的彭博 ETF 深度會議上，其全球量化股票主管 John Ameriks 抛出了一个引起廣泛討論的比喻：他將比特幣比作“數字 Labubu”。Labubu 是近年風靡的潮玩盲盒系列，其價值完全基於社群共識和收藏喜好，而非內生性產出。Ameriks 用這個類比精準地傳達了他的觀點：比特幣缺乏傳統投資標所必備的收入、複利和現金流屬性，因此更像是一種投機性收藏品，而非能產生現金流的“生產性資產”。

這一論調深深植根於傳統金融的 DCF（現金流貼現）估值框架。在該框架下，股票的價值源於企業未來現金流的折現，債券的價值源於利息和本金，房地產能產生租金。而比特幣不支付股息，也不產生利息，其價值支撐似乎完全來自於未來的買家願意支付更高的價格——這符合“更大傻瓜理論”的投機特徵。Ameriks 坦言，除非能在高通脹或政治動盪等特定情境下，觀察到比特幣價格與之存在可靠、可驗證的關聯，否則很難為其構建一個嚴肅的投資邏輯。

Vanguard 的立場代表了相當一部分傳統價值投資者的心聲。他們認可區塊鏈技術在改進市場結構方面的潛力（公司發言人也對此表示樂觀），但堅決區分“技術”與“代幣”。在他們看來，比特幣的短期歷史、劇烈波動以及缺乏內生現金流的特點，使其目前無法被納入嚴肅的長期資產配置模型。近期美國金融業監管局基金會的數據也顯示，66% 了解加密貨幣的美國投資者認為其風險“極高”或“很高”，這從側面印證了主流市場仍存有普遍的謹慎情緒。

Vanguard 的“矛盾”持倉：言行不一的背後邏輯

深入剖析 Vanguard 的持倉，會發現一個有趣的現象：儘管公司高管公開看淡比特幣作為資產的價值，但 Vanguard 自身卻通過持股，間接擁有了大量的比特幣風險敞口。這種看似“言行不一”的操作，恰恰揭示了機構行為的複雜性。

Vanguard 與比特幣的“間接關聯”關鍵資訊

• 直接立場：不提供加密投資建議，不開設自家加密 ETF，將平台上的加密 ETF 視為“非核心”資產（與黃金同類）。
• 間接持倉：是 MicroStrategy（MSTR）的第二大機構股東。截至最新數據，MicroStrategy 持有超過 20 萬枚比特幣，是上市公司中最大的比特幣持有者。
• 邏輯解讀：Vanguard 持有 MSTR 股票，是基於對其“公司”的投資判斷（儘管其業務模式就是持有比特幣），這符合傳統股票投資框架。這不同於直接配置比特幣 ETF，後者是對“資產”本身的直接投資。
• 策略本質：通過投資“比特幣概念股”來間接參與敘事，同時避免直接持有加密貨幣所帶來的合規、托管和會計處理難題。

這種間接曝險策略在傳統機構中並非個例。它允許機構在不出席自身投資原則（不直接購買“非生產性資產”）的前提下，分享相關資產類別可能帶來的上漲紅利，並對沖完全錯失趨勢的風險。它反映了一種“原則堅守”與“實務靈活”之間的精妙權衡。對於 Vanguard 而言，投資一家納斯達克上市公司（MSTR）在風控、報表處理和投資委員會解釋上，遠比直接購買比特幣或相關 ETF 要容易得多。

市場啟示：加密資產的主流化是“滲透”而非“征服”

Vanguard 事件為我們觀察加密資產主流化進程提供了一個絕佳樣本。它表明，這一進程並非是以加密哲學“征服”華爾街的浪漫敘事，而更像是一個緩慢、務實且充滿博弈的“滲透”過程。

首先，用戶需求驅動變革。貝萊德、富達的成功倒逼 Vanguard 改變，證明了在資產管理行業，客戶資金流向擁有最終話語權。只要市場需求足夠強勁，即使最保守的機構也會調整其服務邊界。

其次，傳統框架依然堅固。以現金流和內生收益為核心的傳統估值體系，短期內仍是主流金融世界的“通用語言”。比特幣要真正被接納為“生產性資產”，可能需要更長的歷史數據來證明其在對沖通脹、地緣風險等方面的系統性價值，或者發展出更複雜的、能產生鏈上現金流的 DeFi 應用場景。

最後，折衷與變通是常態。像 Vanguard 這樣“開門做生意，但不做推薦”，或通過持股相關公司進行間接曝險，將成為許多大型機構在過渡期的標準操作。加密資產正在被納入傳統金融的龐大體系，但這個過程伴隨著妥協、包裝和重新定義。

對於普通投資者而言，Vanguard 的開放提供了一個更便捷的入場通道，但其高管“數字 Labubu”的警告也值得深思。它提醒我們，在參與加密市場時，必須清醒認識其高波動性與不同於傳統資產的估值邏輯，避免因巨頭入場而盲目樂觀。加密市場的成熟，既需要更多像 Vanguard 這樣的渠道開放，也需要更多關於其內在價值模型的嚴肅探索與時間檢驗。