Ефіріум: бульбашка у 380 мільярдів? Відомі венчурні інвестори сперечаються: оцінка L1 може бути завищеною

Засновник Inversion Сантьяго Сантос і керуючий партнер Dragonfly Хасіб Куреші вступили в запеклу дискусію щодо оцінки L1. Сантьяго стверджує, що L1 переоцінені, а ринкова капіталізація Ethereum у $380 млрд значно поступається Amazon під час дотком-бульбашки 1990-х. Хасіб заперечує: Ethereum — це не компанія, а інфраструктура на рівні держави.

Теза про бульбашку з оцінкою 380-кратного PS: раціональна критика Сантьяго

(Джерело: CounterParty TV)

Сантьяго Сантос прямо заявив: «За останні десять років у інфраструктуру було вкладено понад десять мільярдів доларів, але нинішня структура галузі чітко показує, що попит значно відстає від пропозиції». На його думку, логіка оцінки L1 сьогодні нічим не відрізняється від технологічної компанії. Ринкова капіталізація Ethereum — $380 млрд, річний дохід — лише близько $1 млрд, що означає понад 380-кратне співвідношення ціни до доходу (PS).

Він підкреслює, що навіть у найбурхливіші часи дотком-бульбашки Amazon мав лише 26-кратний PS. Це порівняння дуже показове, адже оцінка Amazon під час бульбашки виявилася завищеною — акції впали більш як на 90% від піку 2000 року і лише через багато років повернулися до цих рівнів. Сантьяго натякає, що Ethereum може спіткати схожа доля.

«У класичному міфі Силіконової долини компанії знають: “ніколи не розкривайте свої доходи”, бо щойно ринок дізнається, він поверне вас до реальності. Я вважаю, що це і є нинішня еволюція крипторинку», — іронічно зазначає Сантьяго, натякаючи на відрив оцінки криптопроєктів від фундаментальних показників. Багато L1 мають ринкову капіталізацію у десятки чи навіть сотні мільярдів доларів, але їхній реальний прибуток мізерний, а оцінка спирається радше на очікування й спекуляції, ніж на фактичний бізнес-перформанс.

Сантьяго визнає, що наразі більшість доходів на ланцюзі надходить від короткострокової спекуляції, що по суті не є довгостроково стійким використанням. Щойно ліквідність знизиться, макроекономічна ситуація погіршиться, а обсяги торгів і ліквідацій скоротяться, доходи L1 також впадуть. Це влучає у саму суть оцінки L1: нинішній дохід переважно з DeFi-транзакцій, мінтингу NFT і спекуляцій з meme-монетами — усе це залежить від бичачого настрою й надлишкової ліквідності.

Три стовпи тези Сантьяго про бульбашку оцінки L1

PS надміру роздутий: 380-кратний PS значно перевищує будь-який розумний рівень для традиційної техкомпанії

Дохід нестійкий: більшість доходу від спекуляцій, бракує справжнього бізнес-застосування

Пропозиція значно перевищує попит: понад $10 млрд вкладено в інфраструктуру, але реальний попит на використання вкрай низький

Сантьяго вважає, що Ethereum буде як Cisco — ніколи не повернеться до історичного максимуму (ATH). Це порівняння досить суперечливе. Cisco на піку дотком-бульбашки у 2000 році коштувала $550 млрд і була найдорожчою компанією світу, але після краху акції впали на понад 80% і досі, через 25 років, не повернулися до тих рівнів. Сантьяго натякає, що Ethereum може чекати така ж доля — нинішня завищена оцінка ніколи не буде підкріплена зростанням фундаментальних показників.

Теза Хасіба про інфраструктуру на рівні держави: L1 — це не компанія, а регіон

Відповідаючи на серію аргументів Сантьяго, Хасіб Куреші наголошує, що логіка Сантьяго базується на порівнянні L1 з техстартапами, однак це хибне порівняння. З його точки зору, Ethereum — це не бізнес, а радше географічний регіон (наприклад, континент чи країна): «Він має стабільні правила, зріле фінансове середовище, значний акумульований капітал і постійно залучає зовнішні компанії та кошти».

Таке порівняння зсуває логіку оцінки L1 з корпоративної фінансової аналітики до оцінки на рівні національної економіки. Вартість країни не можна просто виміряти співвідношенням податків (аналог доходу L1) до ВВП, а потрібно враховувати ресурсну базу, інституційну перевагу, людський капітал і потенціал довгострокового зростання. З цього погляду, Ethereum має найбільшу спільноту розробників, найглибшу ліквідність, найрозвиненішу DeFi-екосистему й найширше інституційне визнання — ці «м’які активи» не можна оцінити простим PS.

Хасіб пояснює: міста чи країни на ранньому етапі свідомо тримають низькі податки, щоб стимулювати зростання економіки. Це аналогічно тому, як Ethereum тримає низькі gas fee і делегує комісії на L2: «Але коли місту потрібні кошти, воно просто підвищує податки та збирає потрібні гроші — вони можуть зробити це у будь-який момент».

Він наводить приклад Tron: «В основі стабільної мережі USDT Tron навіть при суттєвому зростанні комісій зберігає стійкий обсяг використання». Для нього це доводить: якщо ланцюг має справжній moat, то підняти комісії чи “податки” зовсім не проблема. Відтак оцінювати ланцюг лише за поточними доходами — це ігнорувати всю експоненційну криву впровадження технології.

Серцевина аргументу — це «вартість опціону». Ethereum зараз свідомо тримає низькі комісії, щоб стимулювати розвиток екосистеми, але він завжди може підвищити їх для збільшення доходу. Така гнучкість сама по собі є цінністю; не можна вважати, що Ethereum не може заробляти просто тому, що він зараз цим не займається. Аналог у бізнесі — Amazon довго працював у збиток, щоб захопити ринок, але ринок був готовий давати високу оцінку, бо вірив: щойно компанія вирішить отримувати прибуток, вона згенерує величезний грошовий потік.

Ключова суперечність у захопленні цінності: рівень застосунків vs базовий рівень

У середині дискусії Сантьяго зазначає: якщо L1 — це «місто», то гаманці й додатки — це «бізнеси», і якщо L1 не захоплює цінності, то вона зрештою перейде на рівень застосунків: «Користувачі здійснюють транзакції через L2, свапають у гаманцях чи DEX, арбітражать і ліквідуються на біржах — справжнє захоплення цінності відбувається на рівні застосунків, а більшість L1 не такі вже й цікаві як інвестиція».

Цей аргумент торкається ядра дилеми екосистеми Ethereum. L2-розширення на кшталт Arbitrum, Optimism справді відводять значну частину трафіку та доходів, і прямі доходи мейннету Ethereum падають. Якщо Ethereum завжди триматиме низькі комісії, а більшість активності перейде на L2, то здатність ETH-токена захоплювати цінність справді під питанням. З інвестиційної точки зору, вкладення у застосунки, що реально надають послуги й захоплюють цінність, виглядають раціональнішими за основний рівень із низьким доходом.

Хасіб, спираючись на попередній аргумент, пояснює: L1 ще просто не почав активно захоплювати цінність, і це не означає, що більше L1 не потрібно: «Жодне місто не може охопити всі фінансові активності. П’ять років тому всі сперечалися, навіщо потрібен другий ланцюг? Хто буде наступним Ethereum killer? Відповідь — ланцюгів буде багато, вони задовольняють різні потреби, взаємодіють і формують більший взаємопов’язаний всесвіт».

Така багатоланцюгова модель кидає виклик гіпотезі «переможець забирає все». Якщо майбутнє — це співіснування багатьох L1, то ринкова капіталізація кожного з них навряд чи дорівнюватиме нинішнім рівням, бо загальна цінність розподілятиметься між багатьма мережами. Проте Хасіб стверджує, що багатоланцюговість збільшить масштаб усієї криптоекономіки: навіть якщо частка кожного окремого ланцюга впаде, абсолютна цінність може зростати.

Два трактування того, чому ETH не оновив максимум: прозріння vs трансформація

Запитання Threadguy провокує другу хвилю дискусії: «Чому Ethereum у цьому циклі не оновив максимум?» Це питання влучає в найбільшу загадку ринку: BTC оновив історичний максимум ($126 тис.), Solana перевищила попередній пік, а Ethereum натрапив на опір біля $4100 і досі на 15% не дотягує до ATH 2021-го ($4800).

Сантьяго вважає, що ETH не оновив максимум, бо ринок «нарешті прокинувся». На його думку, L2 забрали занадто багато доходу, PS ETH надто високий, активність сповнена спекуляцій і бракує реального попиту — поточна ціна відображає переоцінку. Така інтерпретація пояснює слабкість ETH як наслідок розриву бульбашки: ринок нарешті почав раціонально оцінювати справжню вартість Ethereum, а не сліпо захоплюватися.

Хасіб вважає це наслідком змін у менеджменті й репозиціонування: «Власники ETH — це ті, хто контролює його ціну, і вони реально примушують розробників “повернути фокус на L1”». Він підкреслює, що Ethereum рухається до стратегії «повернення цінності на L1» — через масштабування, blob-прейси, оптимізацію сортерів. Це означає перехід від утопії до моделі «зріла держава», а волатильність ціни — лише частина процесу.

Ці два трактування відображають діаметрально протилежні інвесторські стратегії. Якщо погодитися з Сантьяго, інвестор має зменшувати частку ETH і вкладати у застосункові проєкти або інші L1 з кращим захопленням цінності. Якщо погодитися з Хасібом, поточна слабкість — лише період стратегічних змін, а після вирішення проблеми захоплення цінності Ethereum повернеться до зростання.

Дебати Сантьяго й Хасіба не дали переможця, але яскраво показали зіткнення раціональної та оптимістично-зростаючої позицій. Куди рухатиметься криптоіндустрія, не знає ніхто, але ринок ставатиме дедалі зрілішим.