Біткоїн-кит Strategy під загрозою? Глибокий аналіз міфів і реальності концепції "занадто великий, щоб впасти"

Найбільша у світі публічна компанія з резервами біткоїна – Strategy (колишня MicroStrategy) – стикається з серйозним ринковим випробуванням. На тлі падіння ціни біткоїна, обвалу акцій компанії MSTR на 30% за місяць і вперше озвученої засновником Майклом Сейлором можливості продажу біткоїнів, ринок серйозно замислився, чи витримає цей гігант, що володіє 650 тисячами біткоїнів (3,1% від загального обсягу, вартістю близько $60 мільярдів). Дискусії про те, чи є компанія “занадто великою, щоб впасти”, точаться не лише в індустрії, а й поза нею, і ця суперечка стосується не лише долі однієї компанії, а й ключового питання – де проходить межа безпеки біткоїна як корпоративного резервного активу.

Стрімке зростання тривоги: від “ніколи не продавати” до можливого розпродажу

Серія негативних новин різко підняла градус занепокоєння щодо Strategy. Перш за все, це динаміка акцій: за останній місяць акції MSTR впали на 30% до $185,88, що значно перевищує падіння самого біткоїна приблизно на 13% за цей же період. Ще більше інвесторів стривожило те, що відомий прихильник політики “ніколи не продавати біткоїн”, засновник Майкл Сейлор, вперше публічно визнав: якщо ключовий фінансовий показник компанії – скоригована ринком чиста вартість активів на акцію (mNAV) – впаде нижче 1, вони розглянуть питання продажу біткоїнів.

Ця заява має символічне значення. Strategy вважається еталоном “біткоїн-орієнтованої” компанії саме завдяки непохитній стратегії довгострокового зберігання. Будь-який натяк на продаж, хай навіть за найсуворіших умов, підриває цю наративу. Зараз, за даними офіційного сайту Strategy, mNAV становить 1,14 – небезпечно близько до критичної межі. Крім того, ринок стривожили чутки про можливе виключення компанії з основних фондових індексів, що посилило тиск на акції та викликало нові побоювання щодо ліквідності.

Тонкий перехід від “віри зберігати” до “можливого розпродажу” викликав ланцюгову реакцію. Інвестори переоцінюють ризики бізнес-моделі, тісно прив’язаної до одного волатильного активу. У бичачий ринок важільність примножує прибутки, у ведмежий – подвоює збитки та фінансовий тиск. Нинішня ситуація Strategy стала справжнім “стрес-тестом” життєздатності такої моделі.

Втім, виконавчий голова Strategy Майкл Сейлор(Michael Saylor) не втрачає оптимізму. Виступаючи у вівторок на Binance Blockchain Week, Сейлор назвав біткоїн основою економічного ринку, нагадавши, що американські біткоїн-ETF під управлінням таких гігантів, як BlackRock( і Fidelity), досягли майже $150 млрд. Strategy володіє біткоїнів на $60 млрд, що робить її однією з найбільших компаній S&P 500 за цим показником. Тим часом президент Трамп на початку 2025 року підписав указ про створення стратегічного біткоїн-резерву та призначив про-криптовалютних регуляторів. Сейлор закликав не боятися волатильності біткоїна і бачити в ньому цифровий капітал, здатний трансформувати фінанси завдяки ефективності й прозорості.

Чи працює принцип “занадто великий, щоб впасти” в криптовалютному світі?

Перед лицем кризи на перший план виходить питання: чи є Strategy “занадто великою, щоб впасти”? Це поняття виникло після фінансової кризи 2008 року, коли багато фінансових інститутів були настільки великими та пов’язаними з фінсистемою, що їхній крах загрожував системною кризою, і уряд був змушений їх рятувати. Проте чимало експертів не погоджуються з такою оцінкою щодо Strategy.

Юрист, головний юрисконсульт Centrifuge Елі Коен наголошує: публічні компанії цілком можуть збанкрутувати. Він наводить приклади Enron, Lehman Brothers, Silicon Valley Bank, Silvergate і Signature Bank – акціонери цих компаній втратили все. Коен підкреслює: Strategy, на відміну від великих банків, не має критично важливих зв’язків із фінансовою системою, тож у разі краху “ніхто їх не рятуватиме”, а акціонери втратять більшість або навіть усі свої вкладення.

Цю позицію підтримують й інші аналітики. Анонімний керівник децентралізованої біржі EtherX на Linea, Трантор, вважає: рятувальної операції на кшталт 2008 року не буде. Водночас у соцмережах існує й протилежна думка – як 433-тя за капіталізацією компанія світу (за CompaniesMarketCap), Strategy у разі банкрутства могла б спричинити катастрофу, тож, мовляв, завжди знайдеться хтось, хто втрутиться. Член ради директорів фінансової компанії Bonk, Inc. (BONK) Мітчелл “Nom” Руді дотримується думки, що попри різні виклики, завдяки своїм масштабам і гравітації Strategy навряд чи збанкрутує.

( Ключові ризики Strategy: сухий залишок

Обсяг біткоїна: 650 000 BTC, приблизно 3,1% від усього обсягу біткоїна, поточна вартість близько $60 млрд.

Динаміка акцій: MSTR за останній місяць впав на 30%, а від історичного максимуму листопада 2024 – на 65%.

Ключовий ризик: скоригована ринком чиста вартість активів на акцію становить 1,14; якщо впаде нижче 1 – можливий продаж біткоїна.

Грошові резерви: сформовано $1,44 млрд готівки для виплати дивідендів і уникнення вимушеного продажу біткоїна.

Попередження історії: колишній сьомий гігант США Enron обвалився з $90 до $0,26 за акцію і збанкрутував.

Реальна небезпека: криза ліквідності та тиск акціонерів

Відкинувши макродискусію про можливе “рятування”, головна загроза для Strategy зараз – фінансова: потенційна “криза ліквідності”. Сал Тернулло, колишній співкерівник криптоаудиту KPMG, який у 2020 році аудирував MicroStrategy, вказує на суть питання: якщо акції компанії тривалий час торгуються нижче вартості чистих активів (зі знижкою), а у компанії недостатньо готівки для викупу акцій і підтримки ціни, акціонери неминуче тиснутимуть на менеджмент із вимогою продати активи з балансу – тобто біткоїн – для фінансування викупу.

Саме в такій пастці зараз і опинилась Strategy. Глибоке падіння акцій відображає глибоку недовіру до оцінки її активів. Щоб розірвати це коло, компанія нещодавно створила грошовий резерв у $1,44 млрд для виплати дивідендів у разі потреби – аби не довелося продавати біткоїн. Проте, чи заспокоїть це акціонерів і стабілізує акції – питання відкрите.

Кетрін Даулінг, головний юрисконсульт і COO Bitwise Asset Management, зазначає: продаж біткоїна міг би стати “корисним доповненням” до фінансової стратегії компанії, але публічна позиція Сейлора “ніколи не продавати” робить це рішення надзвичайно складним з репутаційної точки зору. Потенційний конфлікт між цією наративою і реальністю перетворюється для Strategy на дамоклів меч, обмежуючи її фінансову гнучкість.

Якщо гігант почне продавати: “ядерний удар” по ринку біткоїна

Обговорюючи ризики Strategy, не можна ігнорувати потенційний вплив на сам ринок біткоїна. Компанія володіє 3,1% усієї емісії – будь-який продаж може викликати справжній землетрус. Трантор попереджає: навіть анонсування продажу викличе “вкрай негативну” реакцію ринку – трейдери намагатимуться випередити подію, збільшуючи продажі та відкриваючи шорти.

Хоча розпродаж такої величини навряд чи спричинить “повне знищення” ціни біткоїна, в поточних умовах психологічний ефект буде руйнівним. Даулінг вважає: якщо Strategy відкрито почне продавати біткоїн – це спровокує хвилю страху на всьому ринку. Уся криптоіндустрія шукає новий “кейс краху” на кшталт Terra Luna чи FTX, і вимушений розпродаж Strategy стане потужною підтверджувальною історією для ведмежої упередженості.

Удар буде багатовимірним. По-перше, це прямий тиск на ціну. По-друге, руйнування наративу “найбільший корпоративний власник втратив віру”. По-третє, підрив фундаментальної довіри до самої бізнес-моделі публічних компаній із біткоїном на балансі. Тож подальша доля Strategy міцно пов’язана з короткостроковими настроями ринку, і кожне її фінансове рішення буде ретельно проаналізовано під мікроскопом.

Витоки принципу “занадто великий, щоб впасти” та порівняння з біткоїн-компаніями

Виникнення та суперечності теорії “занадто великий, щоб впасти”

“Too big to fail” – не юридичне, а економічне та фінансове поняття, що стало широко відомим після кризи 2008 року. Коли уряд США, аби не допустити системної катастрофи через банкрутство Lehman Brothers, врятував гігантів на кшталт AIG, це призвело до дискусії щодо морального ризику: чи не заохочує таке рятування великих гравців до ще більших ризиків? Пізніше регулятори намагалися боротися з цим явищем (наприклад, Dodd-Frank Act), але цей принцип досі впливає на системне мислення. У криптосвіті перед крахом FTX теж були розмови про “занадто великий, щоб впасти”, однак його стрімке падіння зруйнувало цю ілюзію.

Які компанії мають найбільші публічні запаси біткоїна?

1. Strategy: близько 650 000 BTC (~3,1% загальної емісії), середня ціна входу $5,9 млрд, найбільший власник серед публічних компаній.
2. Tesla: близько 10 000 BTC (за історичними даними), частково продавала для фіксації прибутку, стратегія гнучка.
3. Block (ex-Square): близько 8000 BTC, довгострокова інвестиція, про продаж не повідомлялося.
4. Coinbase: як кастодіан зберігає значні клієнтські резерви, власний баланс біткоїна невеликий.

На цьому тлі Strategy виділяється і обсягом запасів, і публічним зобов’язанням “ніколи не продавати”, що робить її набагато вразливішою до ринкових ризиків.

Ситуація Strategy – це своєрідна призма, крізь яку видно всю складність інтеграції біткоїна у фінанси класичних корпорацій. Коли “віра” стикається з “фінансовою дисципліною”, коли “довгострокова наративна стратегія” наштовхується на миттєвий тиск акціонерів – простих рішень не існує. Навряд чи історія завершиться катастрофічним крахом, але вона вже стала сигналом для всіх, хто планує внести біткоїн у корпоративний баланс: волатильність криптовалют – це гострий двосічний меч, і щоб отримати її переваги, потрібно бути готовим до найгірших сценаріїв ліквідності й комунікації з акціонерами. Біткоїн, можливо, і є “великою” інвестицією, але для компаній на першому місці завжди залишається управління ризиками, а не випробування меж віри. Історія Strategy вже стала обов’язковим уроком про масштаб, ризик і відповідальність на шляху криптоіндустрії від маргінальної революції до мейнстрімного прийняття.