Не використовуйте P/E для оцінки L1! Партнер Dragonfly: індексне зростання закриває все.

Партнер Dragonfly Хасіб Куреші нещодавно написав статтю, в якій критикує боязку поведінку на ринку, підкреслюючи, що шифрування все ще знаходиться на ранніх етапах експоненційного розширення, а довгострокова цінність L1 серйозно недооцінена. Він порівняв це з ранніми роками Amazon: «Коли ви знаходитеся на початковій стадії експоненційної кривої, коефіцієнт ціни до прибутку і короткострокові доходи не є головним». Протягом 22 років до виходу на біржу Amazon практично не мав чистого прибутку, а його акції перебували в бічному ринку протягом десяти років і були відкинуті Уолл-стріт, поки експоненційна крива не почала зростати.

Від фінансового нігілізму до фінансового циніізму: чому нові L1 завжди недооцінюються

Хасіб зазначив, що нові L1 до 2023 року були або непопулярними, або ігнорувалися, але нові ланцюги, такі як Monad, MegaETH або Tempo, які з'являться в 2024-2025 роках, вже стали об'єктом насмішок, навіть не запустившись у основну мережу. Він вважає, що криптоспільнота перейшла від колишнього “фінансового нігілізму” до нового “фінансового цинізму”, більше не вірячи в справедливість оцінки проєктів або їхню довгострокову стійкість, а вважаючи, що все серйозно переоцінено і в кінці кінців обов'язково зазнає краху.

Ця зміна настроїв має історичний контекст. Протягом останніх кількох років ринок став свідком численних проектів L1, які запускалися за завищеними оцінками, після чого ціни на монети обвалювалися, а інвестори зазнавали значних втрат. Обвал Luna/UST, крах FTX та численні «вбивці Ethereum», які зазнали невдачі, сформували на ринку оборонну психологію. Проте Хасіб вважає, що ця надмірна обережність задушує справжні можливості для інновацій.

Проекти з шифруванням дійсно мають цінність, але ринок завжди переоцінює їх, що призводить до того, що спільнота відмовляється від можливості подальшого вибухового зростання. Ці емоції змушують інвесторів ігнорувати найважливіше, а саме те, що експоненціальне зростання може приховати всі короткострокові невизначеності. Він підкреслив: «Я вірю в експоненціальне зростання, тому що я сам це пережив, я знову і знову був свідком цього.»

Конкретні прояви фінансового цинізму включають: негайне сумнів у FDV (повна розведена оцінка) будь-якого нового L1, вважаючи, що вся токеноміка розроблена для того, щоб ранні інвестори могли отримати прибуток, а також заперечення довгострокової технічної цінності за допомогою короткострокових цінових показників. Haseeb вважає, що хоча така позиція захищає інвесторів від короткострокових втрат, вона також позбавляє їх справжніх довгострокових можливостей.

Amazon 22 роки без прибутку все ще стала гігантом: Парадигмальний зсув оцінки L1

! Ціна акцій Amazon

Хасіб стверджує, що метод оцінки L1 не слід використовувати в рамках лінійного зростання, включаючи P/E, доходи від комісійних зборів або чистий дохід на ланцюзі (REV), оскільки шифрування все ще перебуває на ранніх стадіях експоненціальної кривої, як це було з Amazon у період з 1995 по 2010 рік. Він наводить цей приклад електронної комерції та хмарних технологій, підкреслюючи, що Amazon за 22 роки після виходу на біржу практично не мав чистого прибутку, а його акції перебували в бічному ринку протягом десяти років і були знехтувані Уолл-стріт, поки експоненціальна крива не почала зростати.

Ця аналогія є дуже переконливою. Коли Amazon вийшов на біржу в 1997 році, аналітики Уолл-стріт загалом вважали, що його оцінка занадто висока, оскільки відповідно до традиційних стандартів ринкової оцінки роздрібної торгівлі, збитковий стан Amazon був абсолютно нелогічним. Однак Безос наполегливо реінвестував усі прибутки в розширення, логістику та технологічну інфраструктуру, врешті-решт створивши непорушну конкурентну перевагу. Коли індексна крива різко зростає, ті ранні інвестори, які продали акції через «недоходи», пропустили сотні разів більші прибутки.

Haseeb вважає, що ETH і SOL також перебувають на подібній стадії

TVL на блокчейні демонструє експоненціальне зростання: Загальна вартість, заблокована в DeFi-протоколах, продовжує зростати, що свідчить про реальний попит на використання.

Вибухове зростання обсягу торгів: середня кількість угод та обсяг торгів швидко зростають

Зростання обсягу випуску стейблів: Обсяги випуску USDC та USDT на цих L1 відображають реальні економічні активності

Навіть якщо це ще не повністю відображається у витратах, це не вплине на майбутнє захоплення вартості. Хасіб зазначив: «Критикувати L1 за допомогою коефіцієнта ціни до прибутку або будь-якої лінійної моделі зростання так само, як критикувати Amazon за те, що вона не заробляє грошей у 2005 році, – це не підходить для галузей експоненційного зростання, вони тільки продовжать збільшуватися.»

Він додав: «Силіконова долина краще розуміє це, перша зростала в середовищі експоненціального зростання, а друга — в середовищі лінійного зростання. З переходом акценту криптовалюти за останні кілька років з Силіконової долини на Уолл-стріт, ви також побачите більше змін.» Це спостереження виявляє культурні відмінності, що стоять за методологією оцінки. Якщо ви вірите в експоненційне зростання, якщо ви дивитеся досить далеко, то зараз все ще виглядає дешево.

Qiao Wang відповідає: L1 відсутність захисного рову буде комерціалізована

На відміну від Хасіба, засновник Alliance DAO Цяо Ван взяв більш прагматичний підхід. Він погоджується, що шифрування буде зростати експоненціально, але не вважає, що L1 зможе захопити більшість вартості. Причини включають поступове спрощення міжланцюгової взаємодії, низькі витрати на міграцію розробників, швидкість копіювання базової архітектури, а також відсутність у L1 захисту даних на зразок AWS: “Усе це призводить до того, що L1 в довгостроковій перспективі буде товаризуватися.”

Аргумент Цяо базується на глибокому розумінні технологічного бар'єру. Він вважає, що на відміну від традиційних хмарних сервісів, вартість переходу для L1 є надзвичайно низькою. Розробники можуть легко переносити смарт-контракти з одного ланцюга на інший, а активи користувачів можуть швидко переміщатися через міжланцюгові мости. Ця низька тертя робить L1 важким для створення стійких мережевих ефектів.

Qiao вважає, що єдиний спосіб створити захисний вал для L1 - це вертикальна інтеграція

Solana: має вбудовану екосистему додатків та видатну інфраструктуру, що формує тісну прив'язку

База: з глибокою прив'язкою до величезної кількості користувачів найбільшої криптовалютної біржі США, вартість залучення клієнтів надзвичайно низька

Hyperliquid: одноразова інтеграція з L1 до біржі, користувачам не потрібно покидати екосистему

Tempo: підприємницька закрита екосистема, що обслуговує певні вертикальні сфери

Qiao підкреслив: «Вірити в експоненціальний ріст є природним, але найкраще це утілюється в інвестиціях у прикладний рівень з продуктивною силою та мережею ефектів.» Він вважає, що прикладний рівень може накопичувати реальних користувачів, будувати брендову лояльність і створювати важкодоступні для копіювання бар'єри за допомогою даних і соціальних графіків. У порівнянні, чистий інфраструктурний рівень легко потрапляє в цінову конкуренцію.

Оптимізм vs Реалізм: Глибока логіка суперечок щодо оцінки L1

Дискусії Хасіба та Цяо представляють собою дві різні точки зору в сучасному шифрування, які відстоюють оптимізм та прагматизм. Одна сторона вірить у довгострокову цінність L1 та її масштабне впровадження, тоді як інша сторона стверджує, що саме прикладний рівень є найбільшим вигодонабувачем. Ядро цього суперечливого питання полягає в різному розумінні механізму захоплення вартості.

Оптимісти, такі як Хасіб, вважають, що з розширенням масштабу шифрування економіки, L1 як рівень розрахунків захопить величезні комісії за транзакції та доходи від MEV. Як постачальники інфраструктури Інтернету (AWS, Google Cloud) зрештою стали найбільшими переможцями, так і L1 буде витягувати цінність з усіх активностей в ланцюгу. Крім того, токени L1 є не лише інструментами для оплати комісій, але й гарантією управління та безпеки всієї екосистеми, що надає їм величезний потенціал для довгострокового зростання вартості.

Прихильники практичного підходу Цзяо ставлять під сумнів цю лінійну екстраполяцію. Він зазначає, що бар'єр для хмарних послуг походить від високих витрат на міграцію даних та прив'язку до власних технологій, але L1 позбавлена цих характеристик. Коли кілька L1 надають практично однакові показники, конкуренція призведе до зниження витрат майже до нуля, а цінність зосередиться на рівні застосунків. Врешті-решт, користувачі запам'ятають лише ті застосунки, якими вони користуються, а не те, яка саме ланцюгова технологія використовується в основі.

Неважко передбачити, що суперечка щодо оцінки L1 не закінчиться, але інвестиційне ставлення та часові рамки будуть ще більш критичними в наступні десять років. Для інвесторів, які вірять у експоненційне зростання, поточна оцінка L1 все ще перебуває на ранній стадії. Для інвесторів, які цінують захист і захоплення вартості, шар застосування може запропонувати більш визначені шляхи повернення.