Токен викуп, повернення.

Ekko an з Райаном Юном

У 2022 році, через тиск Комісії з цінних паперів і бірж США, викуп, який зазнав зупинки, знову став у центрі уваги. Цей звіт, підготовлений Tiger Research, аналізує, як цей механізм, який колись вважався неможливим, знову повернувся на ринок.

Підсумок основних моментів

• Обговорення 99% викупу Hyperliquid та відновлення викупу Uniswap знову зробили викуп актуальною темою.
• Те, що колись вважалося неможливим викупом, тепер стало можливим завдяки “крипто-проектам” Комісії з цінних паперів і бірж США та впровадженню Закону про ясність.
• Однак не всі структури викупу є життєздатними, що підтверджує, що основні вимоги децентралізації залишаються надзвичайно важливими.

1. Викуп через три роки повертається знову

Викуп, який зник з крипторинку після 2022 року, знову з'явиться в 2025 році.

У 2022 році Комісія з цінних паперів і бірж США розглянула викуп як діяльність, що підлягає регулюванню з боку цінних паперів. Коли договір використовує свої доходи для викупу власних токенів, SEC вважає, що це надає економічні вигоди власникам токенів, що по суті еквівалентно дивідендам. Оскільки розподіл дивідендів є основною характеристикою цінних паперів, будь-який токен, що підлягає викупу, може бути класифікований як цінний папір.

Тому такі основні проекти, як Uniswap, або відклали свої плани з викупу, або повністю зупинили обговорення. Немає причин брати на себе прямі регуляторні ризики.

Однак до 2025 року ситуація змінилася.

Uniswap вже знову відкрила обговорення щодо викупу, і кілька протоколів, включаючи Hyperliquid та Pump.fun, вже реалізували плани викупу. Те, що кілька років тому вважалося неможливим, сьогодні стало трендом. Отже, що ж змінилося?

Цей звіт досліджує, чому викуп було зупинено, як еволюціонували регуляції та структурні моделі, а також чим відрізняються методи викупу в кожному сьогоднішньому протоколі.

2. Чому викуп зник: тлумачення цінних паперів SEC

Відсутність викупу безпосередньо пов'язана з поглядом SEC на цінні папери. З 2021 по 2024 рік регуляторна невизначеність у всій криптоіндустрії є надзвичайно високою.

Тест Хауи — це рамки, які SEC використовує для визначення того, чи є певна дія цінними паперами. Він містить чотири елементи, активи, які відповідають усім елементам, відповідають вимогам інвестиційного контракту.

На основі цього тесту SEC неодноразово стверджувала, що багато криптоактивів підпадають під категорію інвестиційних контрактів. Викуп також пояснюється за тією ж логікою. Оскільки регуляторний тиск на ринку зростає, більшість протоколів не мають іншого вибору, окрім як відмовитися від реалізації планів викупу.

!

SEC не розглядає викуп як простий механізм токеноміки. У більшості моделей протокол використовує свої доходи для викупу токенів, а потім розподіляє вартість між тримачами токенів або внесками в екосистему. На думку SEC, це подібно до дивідендів або розподілу акціонерів після викупу компанії.

Оскільки чотири елементи тесту Хауи відповідають цій структурі, тлумачення “викуп = інвестиційний контракт” стає все більш глибоко вкоріненим. Цей тиск є найсуворішим для великих угод у США.

Uniswap і Compound, які управляються американською командою, підлягають прямому регуляторному контролю. Тому вони повинні бути надзвичайно обережними при розробці токеноміки та будь-якої форми розподілу доходів. Наприклад, комісійний перемикач Uniswap залишався неактивованим з 2021 року.

Через регуляторні ризики основні протоколи уникають будь-яких механізмів, які безпосередньо розподіляють доходи серед тримачів токенів або можуть суттєво вплинути на ціну токенів. Такі терміни, як “зростання ціни” або “поділ прибутку”, також були виключені з публічного спілкування та маркетингу.

3. Зміна поглядів SEC: криптовалютні проекти

Строго кажучи, SEC у 2025 році не “схвалила” викуп. Змінилася лише її інтерпретація складу цінних паперів.

• Генслер: на основі результатів та поведінки (як токени продаються? Чи безпосередньо фонди розподіляють вартість?)
• Atkins: на основі структури та контролю (Чи є система децентралізованою? Хто насправді контролює?)

Під керівництвом Генслера у 2022 році SEC акцентувала увагу на результатах і поведінці. Якщо доходи розподіляються, то цей токен, швидше за все, буде вважатися цінним папером. Якщо фонд втручається в спосіб, що впливає на ціну, це також буде вважатися цінним папером.

До 2025 року, під керівництвом Аткіна, рамки змістилися до структури та контролю. Акцент перемістився на те, хто керує системою, і чи залежить операція від людських рішень чи автоматизованого коду. Коротко кажучи, SEC почала оцінювати фактичний рівень децентралізації.

!

Джерело інформації: Окружний суд Південного округу Нью-Йорка

Судова справа Ripple (XRP) стала ключовим прецедентом.

У 2023 році суд ухвалив рішення, що XRP, який продається інституційним інвесторам, відповідає критеріям цінних паперів, тоді як XRP, що торгується роздрібними інвесторами на біржі, не є цінним папером. Один і той же токен може належати до різних категорій в залежності від способу його продажу. Це підкріплює тлумачення, що статус цінного папера не залежить від самого токена, а залежить від способу продажу та операційної структури, що безпосередньо впливає на спосіб оцінки моделей викупу.

Ці зміни пізніше були інтегровані в ініціативу під назвою “Криптопроект”. Після “Криптопроекту” основні питання SEC змінилися:

Хто насправді контролює мережу? Рішення приймаються фондом чи управлінням DAO? Розподіл доходів та знищення токенів виконуються вручну за графіком чи автоматично за допомогою коду?

Інакше кажучи, SEC почала розглядати суттєву децентралізацію, а не поверхневу структуру. Два зміни в поглядах стали особливо важливими.

1. Цикл життя
2. Функціональна децентралізація

3.1. Життєвий цикл

Першою зміною є впровадження перспективи життєвого циклу токенів.

SEC більше не розглядає токени як постійні цінні папери або постійні непідпорядковані цінні папери. Натомість вона визнає, що правові характеристики токенів можуть змінюватися з часом.

!

Наприклад, на ранніх етапах проекту команда продає токени для збору коштів, інвестори купують токени, сподіваючись, що сильна виконавча спроможність команди збільшить цінність токенів. На цьому етапі структура серйозно залежить від зусиль команди, що робить цей продаж функціонально подібним до традиційного інвестиційного контракту.

З оскільки мережа починає бачити реальне використання, управління стає більш децентралізованим, і протокол працює надійно без прямого втручання команди, пояснення також змінюється. Формування цін і робота системи більше не залежать від можливостей команди або її постійної роботи. Ключовим елементом оцінки SEC — «залежність від зусиль інших» — був ослаблений. SEC описує цей період як перехідну стадію.

Врешті-решт, коли мережа входить у зрілу стадію, характеристики токена суттєво відрізняються від його ранніх стадій. Попит більше обумовлений реальним використанням, а не спекуляціями, функція токена більше схожа на мережевий товар. У цей час застосування традиційної логіки цінних паперів стає складним.

Коротко кажучи, життєвий цикл SEC визнає, що токени на ранніх стадіях можуть нагадувати інвестиційні контракти, але з розвитком мережі до децентралізованого та самодостатнього стану класифікувати їх як цінні папери стає все складніше.

3.2. Функціональна децентралізація

Другий аспект - функціональна децентралізація. Цей погляд зосереджується не на кількості вузлів, а на тому, хто фактично контролює владу.

Наприклад, протокол може працювати на десяти тисячах вузлів по всьому світу, а токени DAO розподілені серед десятків тисяч власників. На перший погляд, він здається повністю децентралізованим.

Однак, якщо права на оновлення смарт-контракту належать мультипідписаному гаманцю трьохосібного фонду, якщо скарбниця контролюється гаманцем фонду, і якщо параметри витрат можуть бути змінені безпосередньо фондом, тоді SEC не вважає це децентралізованим. Насправді, фонд контролює всю систему.

В порівнянні, навіть якщо мережа складається лише з ста вузлів, якщо всі важливі рішення потребують голосування DAO, якщо результати автоматично виконуються кодом, і якщо фонд не може вільно втручатися, то SEC може вважати її більш децентралізованою.

4. Закон про прозорість (Clarity Act)

!

Ще один фактор, який може призвести до відновлення дискусій про викуп у 2025 році, - це Закон про ясність, законодавча ініціатива, запропонована Конгресом США. Цей закон має на меті перепрофілювати, як токени повинні класифікуватися відповідно до закону.

Хоча “криптопроекти” SEC зосереджені на визначенні, які токени відповідають кваліфікації цінних паперів, Закон про ясність піднімає більш фундаментальне питання: що таке токени як юридичні активи?

Основний принцип дуже простий: токен не стане цінним папером лише тому, що його продають в рамках інвестиційного контракту. Ця концепція схожа на підхід SEC до життєвого циклу, але застосовується по-іншому.

Згідно з попередніми поясненнями SEC, якщо токен продається як частина інвестиційного контракту ICO, тоді сам токен може бути визнаний цінним папером на невизначений термін.

Законопроект “Чіткість” розділяє ці елементи. Якщо токен продається в момент випуску під інвестиційним контрактом, то в цей момент він вважається “активом інвестиційного контракту”. Але як тільки він потрапляє на вторинний ринок і торгується роздрібними користувачами, він буде перенесений до категорії “цифрових товарів”.

Простіше кажучи, токен під час випуску може бути цінним папером, але як тільки він буде повністю розподілений і активно торгуватиметься, він стане звичайним цифровим активом.

Ця категоризація дуже важлива, оскільки вона змінює регуляторні органи. Первісні продажі підпадають під юрисдикцію SEC, тоді як діяльність на вторинному ринку підпадає під юрисдикцію CFTC. З переходом регулювання обмеження, пов'язані з регулюванням цінних паперів, зменшилися при проектуванні економічної структури протоколу.

Ця зміна безпосередньо вплинула на спосіб тлумачення викупу. Якщо токен у другорядному ринку класифікується як цифровий товар, то викуп більше не розглядається як “схожий на цінні папери дивіденд”. Натомість його можна трактувати як управління пропозицією, подібне до монетарної політики в системі товарного обігу. Це стає механізмом управління токеном економіки, а не розподілом прибутку серед інвесторів.

Врешті-решт, “Закон про прозорість” формалізує ідею про те, що правові характеристики токенів можуть змінюватися залежно від контексту, що зменшує структурне регуляторне навантаження, пов'язане з дизайном викупу.

5. Перехід до викупу та знищення

У 2025 році відновиться поєднання механізму викупу та автоматичного знищення. У цій моделі доходи не розподіляються безпосередньо між тримачами токенів, фонд не має контролю над ціною чи постачанням, а процес знищення виконується за допомогою алгоритму. Таким чином, ця структура ще більше віддаляється від елементів, раніше позначених регуляторами.

!

Uniswap оголосив про “Єдину пропозицію”, яка чітко пояснює цей перехід, у листопаді 2025 року.

У цьому режимі частина торгових витрат автоматично розподіляється в DAO-скарбничку, але жоден дохід не розподіляється безпосередньо між UNI-власниками. Натомість смарт-контракт купує UNI на відкритому ринку та знищує його, тим самим зменшуючи пропозицію та опосередковано підтримуючи цінність. Всі рішення щодо управління цим процесом приймаються шляхом голосування DAO, Фонд Uniswap не втручається.

Ключова зміна полягає в способі тлумачення цієї поведінки.

Ранні викуп вважався формою “розподілу прибутку” серед інвесторів. А модель 2025 року переосмислює цей механізм як коригування постачання, яке функціонує як частина політики мережі, а не з метою навмисного впливу на ціну.

Ця структура не суперечить точці зору SEC 2022 року та відповідає визначенню “цифрових товарів” в Законі про прозорість. Як тільки токен вважається товаром, а не цінним папером, коригування постачання стає подібним до інструменту монетарної політики, а не до виплати, схожої на дивіденди.

Фонд Uniswap у своїй пропозиції зазначив: “ця ситуація змінилася” і “регуляторна ясність у США еволюціонує”. Ключове усвідомлення тут полягає в тому, що регулятори не надали чіткої санкції на викуп. Натомість, більш чіткі регуляторні межі дозволяють протоколам розробляти моделі, які відповідають очікуванням відповідності.

У минулому будь-яка форма викупу вважалася регуляторним ризиком. До 2025 року питання змістилося з “Чи дозволено викуп?” на “Чи може його дизайн уникнути викликів щодо цінних паперів?”

Ця зміна відкриває простір для реалізації викупу в рамках регуляторної структури.

6. Угода про реалізацію викупу

Представницьким протоколом, що реалізує механізм викупу та знищення у 2025 році, є Hyperliquid. Його структура описує кілька визначальних характеристик:

• Автоматизований механізм: викуп і знищення здійснюються відповідно до правил протоколу, а не на розсуд фонду.
• Не фондівський дохід: дохід не надходить у гаманець, контрольований фондом, або навіть якщо він надходить, фонд не може використовувати його для впливу на ціну.
• Без прямих витрат на розподіл: Доходи не виплачуються тримачам токенів. Вони використовуються лише для коригування постачання або витрат на операцію мережі.

Ключовим є те, що ця модель більше не обіцяє прямі економічні вигоди для власників токенів. Вона служить політикою постачання мережі. Цей механізм був перероблений, щоб відповідати межам, які готові прийняти регулятори.

!

Однак це не означає, що всі викуплення є безпечними.

Хоча викуп знову набирає обертів, не кожен його випадок несе однакові регуляторні ризики. Регуляторні зміни 2025 року відкрили двері для структурно відповідального викупу, а не для обставинного, одноразового або заснованого на фонді плану.

Логіка SEC залишається незмінною:

• Якщо фонд вирішить, коли купувати на ринку, це посилить тлумачення “умисного підтримання цін”.
• Навіть якщо є голосування DAO, якщо права на оновлення або виконання врешті-решт зосереджені в руках фонду, це не відповідає вимогам децентралізації.
• Якщо накопичення вартості надається певним власникам, а не знищується, це подібно до дивідендів.
• Якщо доходи з фонду йдуть на ринок для покупки, що призводить до зростання цін, це зміцнить очікування інвесторів і відповідатиме елементам тесту Хауї.

Коротко кажучи, обумовлені на власний розсуд, випадкові або контрольовані фондом викупи все ще не можуть уникнути перевірки цінних паперів.

Також слід зазначити, що викуп не може гарантувати зростання ціни. Знищення зменшить пропозицію, але це лише довгостроковий механізм економіки токенів. Знищення не може зробити слабкі проекти сильнішими; навпаки, сильні проекти можуть зміцнити свої основи за рахунок добре спроектованої системи знищення.