Рада керуючих Федеральної резервної системи: Федеральна резервна система (ФРС) повинна негайно знизити процентну ставку на 25 пунктів. Ось мої причини.

Джерело: виступ члена Ради керуючих Федеральної резервної системи Крістофера Дж. Уоллера; переклад: AIMan@Золотий фінанс

Сьогодні ввечері моя мета - пояснити, чому я вважаю, що Рада керуючих Федеральної резервної системи повинна на наступному засіданні (засідання з облікової ставки наприкінці липня) знизити процентну ставку на 25 базисних пунктів. Раніше я часто говорив своїм молодшим колегам-дослідникам, що виступи не є детективними романами — якщо заздалегідь чітко викласти основні моменти, це дозволить слухачам зрозуміти «хто це зробив». Отже, дозвольте мені дотримуватися власної поради і за два тижні до засідання заздалегідь викласти причини, чому я вважаю, що ми повинні знизити процентну ставку.

По-перше, мита є одноразовим підвищенням рівня цін, яке не призведе до інфляції, що перевищує тимчасовий сплеск. Стандартна практика центрального банку полягає в тому, що, якщо очікування інфляції стабілізуються, то він "ігнорує" такі ефекти рівня цін, і це дійсно так.

По-друге, численні дані свідчать про те, що грошово-кредитна політика повинна наближатися до нейтрального рівня, а не бути жорсткою. У першій половині цього року реальний темп зростання валового внутрішнього продукту (ВВП) може становити приблизно 1%, і очікується, що протягом решти 2025 року він залишатиметься слабким, значно нижче оцінки медіани довгострокового зростання ВВП членами Ради керуючих Федеральної резервної системи (ФРС). Тим часом рівень безробіття становить 4,1%, що близько до довгострокової оцінки ради; якщо не враховувати, на мою думку, лише тимчасовий вплив тарифів, загальний рівень інфляції трохи перевищує 2%, наближаючись до нашої мети. В цілому ці дані свідчать про те, що політична процентна ставка повинна бути близькою до нейтрального рівня, медіана оцінки членів ФРС становить 3%, а не наш теперішній рівень — на 1,25 до 1,50 процентних пунктів вище 3%.

Остання причина, чому я підтримую зниження процентних ставок зараз, полягає в тому, що, хоча ринок праці на перший погляд виглядає добре, але як тільки ми врахуємо очікувані коригування даних, зростання зайнятості в приватному секторі близьке до стагнації, а інші дані вказують на зростання ризиків зниження на ринку праці. Враховуючи, що інфляція близька до цільового рівня і ризики зростання інфляції обмежені, ми не повинні чекати на погіршення на ринку праці, щоб знизити політичну процентну ставку.

Дозвольте мені спочатку пояснити свої причини, виходячи з моїх поглядів на економічну діяльність. Враховуючи коливання місячних показників ВВП цього року, нам краще об'єднати дані першого та другого кварталів, щоб краще зрозуміти економічні показники. Згідно з наявними даними, оцінки показують, що реальний річний темп зростання ВВП у першій половині цього року становить близько 1%, а в другій половині 2024 року — 2.8%. Це порівняння є важливим не тільки через те, що економічне сповільнення є досить значним, але й тому, що воно значно нижче за більшість оцінок потенційного темпу зростання економіки. На основі ведучих індикаторів я не очікую відновлення в другій половині року — насправді, більшість прогнозів вказують на те, що реальний річний темп зростання ВВП залишиться близько 1%. Хоча нещодавній податковий закон містить багато чинників, які можуть стимулювати майбутнє економічне зростання, ці впливи цього року не будуть сильно помітні.

Уповільнення ВВП яскраво проявляється у споживчих витратах, які становлять приблизно дві третини економічної активності. Після того, як минулого року показник залишався на рівні близько 3%, реальний темп зростання особистих споживчих витрат (PCE) очікується на рівні 1% у першій половині цього року. Сьогодні вранці Міністерство торгівлі США опублікувало дані про роздрібний товарообіг за червень. Через слабкі дані за попередні кілька місяців, зростання роздрібних продажів у червні відповідало очікуванням. У перспективі цього року очікується, що споживчі витрати продовжать зростати приблизно таким же темпом, але тимчасовий вплив підвищення мит призведе до уповільнення зростання реального розпоряджуваного доходу. Я детальніше обговорю питання мит у контексті інфляції, але при оцінці нещодавніх економічних тенденцій митні збори, ймовірно, будуть фактором.

Говорячи про "м'які" дані, ця картина зниження динаміки співпадає з тим, що я чув від своїх ділових контактів та інших джерел. Звіт про економічну ситуацію, опублікований Федеральною резервною системою 16 липня, зазначає, що економічна активність у різних федеральних резервних округах була неоднозначною: 5 округів повідомили про незначне або помірне зростання економічної активності, тоді як в інших 7 округах спостерігалося стабільне або зниження. Результати опитування менеджерів з закупівель також показують ці неоднозначні ознаки: виробництво продовжує скорочуватися, тоді як діяльність у секторі послуг дещо розширюється. З огляду на те, що підприємства поза виробництвом складають абсолютну більшість, це означає, що економічна активність дещо розширюється.

Тепер давайте поговоримо про ринок праці. Загальні дані звіту про зайнятість за червень виглядають обнадійливо — рівень безробіття становить 4,1%, що відповідає діапазону минулого року; кількість робочих місць зросла на 147 тисяч, що в основному відповідає травневим показникам. Але після детального аналізу я виявив кілька тривожних причин. Половина нових робочих місць походить від державних і місцевих органів, і, як відомо, в цей час року ситуація з зайнятістю в цьому секторі важко підлягає сезонній корекції. На відміну від цього, кількість робочих місць у приватному секторі зросла лише на 74 тисячі, що є значно нижчим за темпи зростання попередніх двох місяців, що узгоджується з іншими результатами опитувань, в яких виявлено зменшення кількості робочих місць у приватному секторі. Я зосереджуюсь на зайнятості в приватному секторі не лише тому, що він займає найбільшу частку зайнятості, а й тому, що він краще відображає циклічні зміни зайнятості, ніж сукупність державного та приватного секторів. Як я вже говорив своїм студентам, обов'язком Федеральної резервної системи (ФРС) повинно бути максимізація зайнятості в приватному секторі, а не зайнятості в державному секторі.

Є ще одна причина, чому найм у приватному секторі сповільнився. Моделі перегляду даних останніх років свідчать про те, що дані про зарплату в приватному секторі були завищені, і під час базового перегляду на початку 2026 року ці дані суттєво знизяться. Враховуючи очікувані перегляди рівня зайнятості у березні 2025 року і виходячи з цього, минулого місяця зростання зайнятості в приватному секторі було ближче до нуля. Ось чому я кажу, що зростання зарплат у приватному секторі наблизилося до стагнації і блимає червоними вогнями.

Я знаю, що це лише дані за місяць, і одним з можливих факторів уповільнення найму в приватному секторі може бути зниження чистої імміграції цього року, хоча для чіткого розуміння того, як імміграція впливає на зайнятість, потрібен час. Але інші дані також підтримують точку зору про уповільнення найму. ЗМІ широко повідомляють про труднощі, з якими стикаються випускники університетів під час пошуку роботи, насправді, рівень безробіття серед випускників досяг найвищого рівня за останнє десятиліття, значно перевищуючи рівні до пандемії.

Оглядаючи м'які та жорсткі дані, я бачу тривожну картину на ринку праці. Звіти про вакансії та плинність робочої сили демонструють, що рівень звільнень продовжує знижуватися, але рівень найму також залишається низьким. Я підозрюю, що це є наслідком проблеми з ринком праці після пандемії, коли роботодавці побоюються повторної нестачі робочої сили і не бажають звільняти кваліфікованих працівників. Тим не менш, менеджери з закупівель повідомляють про обережну позицію, навіть призупинивши найм. Бежевий звіт, опублікований 4 червня, показує, що попит на робочу силу в кожному федеральному резервному окрузі знижується, тоді як бежевий звіт, опублікований 16 липня, підкреслює, що попит на робочу силу в багатьох галузях все ще нижчий за пропозицію. Оскільки попит на найм вже дуже низький, до певної міри зниження попиту переважить будь-яку інстинктивну спробу утримати працівників. Якщо ця позиція дійсно зміниться, це означатиме більші та раптові скорочення робочих місць і зростання рівня безробіття.

Загалом, я вважаю, що жорсткі та м'які дані про економічну активність та ринок праці є узгодженими: економіка все ще зростає, але темпи зростання суттєво сповільнилися, ризики, що стоять перед завданням щодо зайнятості Комітету з відкритих ринків Федеральної резервної системи, зросли.

Давайте подивимось на дані про інфляцію. Протягом останніх двох днів ми опублікували індекс споживчих цін (CPI) та індекс цін виробників (PPI) за червень, які дозволяють нам добре зрозуміти інфляційний рівень на основі PCE (базової монетарної політики Ради керуючих Федеральної резервної системи). Після кількох місяців коригування, 12-місячна інфляція стала ближчою до цілі ФРС, CPI та PPI вказують на те, що загальний рівень інфляції PCE у червні зріс до приблизно 2,5%, а основна інфляція також зросла до приблизно 2,7%. Я вважаю, що ці дані відображають деякі помірні наслідки підвищення тарифів, яке розпочалося в лютому, і я вважаю, що пізніше цього року тарифи ще більше підвищать інфляцію, але потрібно враховувати, як торгові угоди або ескалація торгового конфлікту вплинуть на результати інфляції, адже тут залишається велика невизначеність.

Щоб зрозуміти, як мита впливають на ціни, я звертаю увагу не лише на щомісячні дані Бюро статистики праці США, але й на дослідження високочастотних цін. Наприклад, цього року деякі дослідники відстежують короткостроковий вплив мит на ціни товарів в реальному часі, аналізуючи дані про ціни на продукти з онлайн-магазинів великих роздрібних продавців США. Вони використали дані до середини липня та виявили, що чисті ціни імпортних товарів злегка зросли, тоді як ціни на внутрішні товари практично не змінилися. Загалом, за всіма країнами походження, ціни на імпортні товари з Китаю зросли найбільш стабільно та тривало. Проте, до цього часу дані показують, що, у порівнянні з масштабом митних тарифів, підвищення цін на товари є дуже незначним.

Це відкриття узгоджується з моєю точкою зору, що більша частина підвищення мит не буде перенесена на споживачів. Моя постійна гіпотеза полягала в тому, що споживачі повинні будуть нести приблизно одну третю зростання цін, викликаного підвищенням мит, в той час як решту частину розподілять іноземні постачальники та американські імпортери. Тому, якщо імпортні мита будуть постійно підвищені приблизно на 10%, я очікую, що це призведе до зростання інфляції споживчих витрат (PCE) на 0,3 процентних пункти цього року, і ця тенденція зростання поступово зменшуватиметься протягом приблизно наступного року.

Я можу подумати про ще кілька можливих причин, що обмежують вплив на споживачів. По-перше, швидкість введення багатьох тарифів сповільнилася, оскільки переговори продовжуються і багаторазово відкладалися, що могло дати американським імпортерам час замінити вітчизняних постачальників або іноземних постачальників, на яких впливають нижчі тарифи, готовою продукцією чи проміжними товарами. По-друге, враховуючи економічне сповільнення, про яке я згадував, а також можливість того, що тарифи можуть створити тиск на споживчі витрати, іноземні виробники та імпортери, можливо, намагаються контролювати ціни, щоб зберегти своє місце на полицях магазинів і утримати клієнтів. Насправді сповільнення попиту загострило конкуренцію серед усіх підприємств, і споживачі можуть з цього виграти. Нарешті, хоча про перерви в ланцюгах постачання багато говорять, вплив тарифів на ланцюги постачання зовсім інший, ніж під час пандемії. Під час пандемії ланцюги постачання фактично були перервані: багато працівників не працювали, фабрики простоювали, сплески COVID-19 відбувалися в усьому світі в несинхронізований час. У порівнянні з цим, у разі підвищення тарифів ми чітко знаємо походження продуктів, і немає жодних проблем — підприємства просто сперечаються про ціни та про те, хто має нести тарифи. Як тільки ці питання будуть вирішені, товари природно перемістяться по всьому світу, але, можливо, за різними маршрутами.

Звичайно, вплив мит на інфляцію може бути більшим, ніж я очікував, але це не вплине на моє ставлення до їх впливу на монетарну політику. Як я неодноразово підкреслював, підвищення мит — це одноразове підвищення цін, яке не може постійно підвищувати інфляцію. У ситуації, коли очікування інфляції не вийшли з-під контролю і прискорення зростання заробітної плати (чого ми наразі не спостерігаємо) не відбулося, мита не можуть і не повинні постійно підвищувати рівень інфляції. Що це означає для монетарної політики? Дослідження показують, що голови центральних банків повинні — насправді, вони і роблять це — уважно розглядати цінові шоки, щоб уникнути неналежного посилення політики в цей період, що шкодить економіці.

Наразі ключовим питанням монетарної політики є те, як ми можемо оцінити потенційний рівень інфляції – тобто інфляцію без урахування митних зборів – на основі економічних фундаментальних даних. Працівники ради керуючих Федеральної резервної системи (ФРС) розпочали роботу над оцінкою впливу мит на ціни особистих споживчих витрат (PCE). Згідно з цим методом, якщо я віднімуть оцінений митний ефект від звітних даних про інфляцію, я виявляю, що цифри інфляції за останні кілька місяців повинні бути дуже близькими до нашої цілі в 2%. Ви не почуєте від мене слова "завдання виконано", але це говорить мені, що базовий рівень інфляції нижчий за звітний рівень і близький до нашої мети.

Окрім мит, я очікую, що інші фактори не призведуть до небажаного тривалого зростання інфляції. Одна з причин полягає в тому, що за останні один-два роки темпи зростання зарплат значно знизилися, і з огляду на слабкість ринку праці я очікую, що працівники в майбутньому не зможуть отримати значні підвищення зарплат. У комбінації зі стабільними темпами зростання продуктивності інфляція повинна залишитися на рівні близько 2%.

Додаткові два пункти підтримують мої прогнози інфляції, оскільки я вже детально обговорював це в доповіді в червні, тому тут я лише підсумую. Перше питання полягає в тому, чи зроблю я ту ж помилку, що й я та мої колеги з Федеральної резервної системи (ФРС) у 2021 та 2022 роках, а саме, чи очікую, що зростання інфляції буде лише тимчасовим, тоді як насправді воно є стійким. Але на відміну від того часу, зараз немає пандемії, що порушує постачання глобальної робочої сили, товарів та послуг, економічне зростання зараз повільно сповільнюється, а не швидко розширюється. Ці відмінності ведуть до мого другого пункту: на відміну від зростання очікувань щодо майбутньої інфляції у 2021 та 2022 роках, сьогодні показники очікувань інфляції, на які я звертаю увагу, залишаються стабільними.

У підсумку, мита вже підвищили рівень інфляції і продовжать його підвищувати, що призведе до незначного перевищення цільового показника у 2% Федеральної резервної системи (ФРС) цього року, але політика повинна ігнорувати вплив мит і зосередитися на потенційному рівні інфляції, який, здається, наближається до цільового показника у 2% Федеральної резервної системи (ФРС), я не вважаю, що існують які-небудь фактори, які будуть постійно сприяти зростанню рівня інфляції.

Я сподіваюсь, що зараз усі вже чітко бачать, що докази уповільнення економіки, а також усі фактори, які я згадував раніше, що впливають на економічну діяльність, означають, що ризики для цілей зайнятості Ради керуючих Федеральної резервної системи (ФРС) зросли настільки, що це може спонукати її змінити позицію щодо монетарної політики. Згідно з підсумком економічного прогнозу за червень, поточний цільовий діапазон процентної ставки Федеральних фондів становить 4,5% до 4,5%, що на 125-150 базисних пунктів вище за медіану оцінки учасників щодо довгострокової процентної ставки Федеральних фондів у 3%. Хоча іноді я чую, що хтось вважає, що політика просто помірно обмежена, але це не те, що я маю на увазі під "помірно".

Насправді, досягнення нейтрального встановлення політики ще попереду, і це суттєво впливає на моє судження щодо того, чи слід мені знову рухатися в цьому напрямку. У червні цього року більшість членів FOMC вважали, що зниження облікової ставки принаймні двічі у 2025 році є доречним, а зараз залишилося ще чотири засідання. Я також вважаю — сподіваюся, що моя думка буде переконливою — що ризики, з якими стикається економіка, схиляються до більш раннього зниження процентних ставок. Якщо економічне зростання та зростання зайнятості сповільняться, і буде потрібно швидше перейти до більш нейтрального встановлення політики, то якщо ми будемо чекати до вересня або навіть до пізнішого часу цього року, ми можемо відстати від адекватної політичної кривої. Однак, якщо ми знизимо цільовий діапазон у липні, а подальші дані щодо зайнятості та інфляції вкажуть на зменшення кількості зниження ставок, ми можемо вирішити зберегти політичну стабільність на одному або кількох засіданнях.

Тому я вважаю, що через два тижні зниження облікової ставки Ради керуючих Федеральної резервної системи на 25 базисних пунктів є розумним. Озираючись на пізніший період цього року, якщо, як я очікую, базова інфляція залишиться під контролем — загальні дані про інфляцію показують, що очікування інфляції, викликані тарифами, помірно і тимчасово зростають і не вплинуть на очікування інфляції — і економіка продовжить повільно зростати, я підтримуватиму подальше зниження на 25 базисних пунктів, щоб грошово-кредитна політика стала нейтральною.