Apps vs Infra…ou Infra vs Apps

O sentimento predominante, conforme sugerido pelo post X de Claire Kart, CMO da rede Aztec, é que os projetos de infraestrutura estão desproporcionalmente favorecidos na indústria Web3.

Figura 1: Postagem compartilhada por Claire Kart, CMO na Aztec Network, Janeiro de 2025.

Mas as coisas nunca são exatamente como parecem. E se tudo o que pensávamos saber sobre a preferência de capital de risco estivesse errado? E se, na verdade, os projetos de consumo tivessem tido a vantagem desigual?

Financiamento Web3: Definindo o Problema

Especificamente em relação ao capital de risco, há uma clara percepção em nossa indústria de que os projetos de infraestrutura recebem toda a atenção dos investidores. ‘Infraestrutura’ é imaginada como tendo mantido o mercado de capital de risco cativo, enquanto os projetos de consumo são deixados sem dinheiro.

Figura 2: X post de Hira Siddiqui, fundador da Rede Pluralidade, outubro de 2024.

Em qualquer debate, começamos com definições. Talvez parte da confusão e atrito de cada lado desta batalha seja causada pela mistura de termos e pela indefinição das fronteiras em torno de que tipos de projetos devem ser categorizados como 'consumidor' vs 'infraestrutura'. Aqui estão as nossas definições para os dois campos opostos.

Os projetos voltados para o consumidor são projetados para interagir diretamente com os usuários finais, oferecendo ferramentas, serviços ou plataformas que atendam às necessidades individuais ou de varejo. Esses projetos costumam se concentrar em aprimorar a experiência do usuário, fornecer serviços financeiros, facilitar entretenimento e promover o engajamento da comunidade. O usuário final é o consumidor principal. Essas soluções geralmente são mais acessíveis, priorizando a usabilidade e o valor imediato para indivíduos ou empresas com conhecimento técnico mínimo.

Projetos de infraestrutura formam a espinha dorsal dos sistemas descentralizados, focando nas camadas fundamentais que permitem redes seguras, escaláveis e interoperáveis. Esses projetos enfatizam a construção de tecnologias centrais como protocolos de blockchain, sistemas de validação e interoperabilidade entre cadeias, permitindo que outras aplicações e serviços funcionem. A infraestrutura profunda inclui os frameworks técnicos que suportam o ecossistema descentralizado, frequentemente invisíveis para o usuário final, mas críticos para o desempenho e confiabilidade do sistema como um todo. Eles atendem principalmente a desenvolvedores, operadores de nós e aqueles responsáveis pela manutenção e escalabilidade dos sistemas de blockchain.

Agora vamos aplicar essas definições às categorias de projetos da indústria. Aqui, não há necessidade de reinventar a roda. Em vez disso, usaremos as categorias incorporadas nos dados de captação de recursos dos nossos amigos da Messari.

As categorias sob o guarda-chuva do aplicativo do consumidor incluem: Consultoria e Aconselhamento; Criptomoeda; Dados; Entretenimento; Serviços Financeiros; Governança; Ferramentas de RH e Comunidade; Gestão de Investimentos; Marketplaces; Metaverso e Jogos; Notícias e Informações; Segurança; Ativos Sintéticos; e Carteiras.

As categorias de projetos consideradas no âmbito da infraestrutura incluem: Redes e Serviços Web; Ferramentas de Nó; Interoperabilidade entre Cadeias; Redes; Redes de Infraestrutura Física; Redes de Cálculo; Mineração e Validação; Ferramentas de Desenvolvedor; e Infraestrutura de Consumidores.

Como uma breve observação, a categoria de ‘infraestrutura do consumidor’ é o exemplo perfeito de fronteiras difusas. É o andaime que suporta aplicações voltadas para o utilizador sem ser sempre visível para o utilizador. Para os nossos propósitos, ‘infraestrutura do consumidor’ será tratada como infraestrutura.

Traçar uma linha na areia

Por que este debate importa? Por que os fundadores e investidores sentiram a necessidade de traçar uma linha na areia sobre este assunto? Não muito tempo atrás, Boccaccio, da Blockworks, Mike Dudas, da 6th Man Ventures, e Haseeb Qureshi, da Dragonfly, compartilharam um painel juntos no DAS Nova Iorque 2025 e discutiram brevemente este assunto.

Figura 3: Instantâneo do painel em Digital Assets Summit New York, 'Os VCs ainda importam?', março de 2025. Boccaccio (esquerda), Haseeb Qureshi (centro), Mike Dudas (direita).

Um debate cativante, mas quatro palavras entre duas pessoas não resolverão a questão.

Os proponentes da infraestrutura veem-se como os arquitetos (nem tão) incógnitos do futuro onchain, construindo as ferrovias digitais antes de permitir que os consumidores acelerem. Sem escalabilidade robusta capaz de lidar com picos de tráfego e segurança hermética para proteger contra hacks e exploits, a adoção generalizada continuará a ser um sonho impossível. Como Haseeb Qureshi colocou na discussão em painel, 'Terminamos de construir blockchains? Esta é a forma final? Se queremos que mais de 10 milhões de pessoas usem blockchains públicos, não terminamos.'

Figura 4: Publicação partilhada por Antonio Palma, outubro de 2024.

Ao investir capital em pesquisa e desenvolvimento técnico, o objetivo é otimizar o processo de construção, reduzir o atrito para a próxima onda de criadores de dApp e, em última instância, tornar a interação com blockchains ubíqua. Este não é uma aposta passageira, mas um jogo de longo prazo: construir a infraestrutura e isso permitirá a entrega suave de killer consumer dApps.

A crítica do outro lado é que o sistema está viciado a favor de projetos de infraestrutura a ponto de até mesmo as aplicações de consumidores mais bem-sucedidas estarem considerando uma mudança para infraestruturas: a Uniswap está a construir trilhos AMM modulares, a Coinbase lançou a sua própria L2, e até aplicações sociais como a Farcaster agora se apresentam como protocolos sociais.

Figura 5: X post de David Phelps, Co-fundador na JokeRace, novembro de 2024.

Parafraseando um comentário de Mike Dudas no painel, a estrutura atual do mercado significa que os projetos de infraestrutura, por padrão, são tratados como a criança favorita pelas empresas de capital de risco, apesar do fato de que na verdade não há tanta liquidez em jogo nesses projetos.

Desta forma, os defensores do projeto do consumidor veem o papel do capital de risco como uma distorção de mercado artificial: se apenas mais capital pudesse ser alocado para aplicativos de consumo, então a adoção em massa seria alcançada. Carteiras pesadas e interfaces impenetráveis formam as maiores barreiras para a integração, tornando as blockchains mais poderosas praticamente invisíveis para as massas. O que realmente move a agulha são os 'aplicativos matadores'. O desejo por trilhos de infraestrutura rápidos e seguros é tudo muito bom, mas se os assentos forem desconfortáveis e a experiência da jornada for ruim, então ninguém vai comprar um bilhete.

Figura 6: Publicação partilhada por Gardo Martinez, Gestor de Produto Sénior na Story Protocol, Abril de 2025.

O que esses debates frequentemente dão como certo é que os projetos de infraestrutura de fato recebem uma quantidade desproporcional do capital angariado. Essa suposição é feita, já que nossa indústria ainda é considerada estar em sua infância. Até que os trilhos subjacentes sejam solidificados e amplamente adotados, é natural ver um foco desproporcional na infraestrutura em relação aos aplicativos de consumidores.

Olhando para o desenvolvimento inicial do mercado de capital de risco Web3, descobrimos, no entanto, que havia uma preferência por projetos de consumo em vez de infraestrutura desde o início (ver Figura 7).

Figura 7: Capital angariado e número de negócios em todos os estágios por projetos de Consumidor e Infraestrutura, 2013-2017. Fonte: Messari, Outlier Ventures.

Dado a disponibilidade de dados sobre este assunto, vamos utilizar 2013 como ponto de partida. O que observamos é que de 2013 a 2017, 72% do total de acordos de captação de fundos foram fechados por projetos de consumo e 33% do total de capital captado foi para projetos de infraestrutura. Em 2014 e 2016, as duas categorias atingiram a paridade no total de capital captado. Nestes dois anos, ainda houve mais projetos de consumo que captaram fundos com sucesso e podemos inferir que os projetos de infraestrutura conseguiram tamanhos de rodada muito maiores. Embora, como veremos mais tarde, isso seja bastante típico (ver Figura 12). Em 2017, observamos que os projetos de consumo voltam a capturar a maior parte do mercado de capital de risco da Web3.

Relativamente a todo o capital e número de negócios que surgiram após o período ilustrado neste gráfico, dificilmente podemos considerar este como o local onde a espinha dorsal do ecossistema Web3 foi construída e financiada. É também por esta razão que este gráfico foi separado do argumento principal abaixo porque a disponibilidade de dados é relativamente baixa. Colocar os dados acima ao lado do período de 2018 a 2024 demonstraria que o interesse muito inicial do capital de risco foi uma gota no oceano comparado com o dilúvio de capital que se seguiria.

Embora escasso, estes dados são suficientes para semear a dúvida no cerne do debate. Será que é verdade que os projetos de infraestruturas recebem mais financiamento do que os seus homólogos de consumo? Estará tudo o que sabe errado?

O capital de risco tem viés de consumo?

Ao analisar os dados de captação de recursos da Web3 de 2018 a 2024, descobrimos que apenas recentemente os projetos de infraestrutura se beneficiaram de atenção extra e que são os fundadores que constroem aplicativos de consumo que têm sido mimados para investimento.

Figura 8: Número total de projetos que angariaram fundos nas categorias de projetos de Infraestrutura e Consumidor por trimestre, 2018-2024. Fonte: Messari, Outlier Ventures.

Aplicativos de consumidor representam 74% do número total de captações de recursos de 2018 a 2024 em todos os estágios. Isso na verdade não mudou muito nos últimos trimestres. Ao analisar 2023 e 2024, os aplicativos de consumidor ainda representaram 68% do total de captações de recursos em todos os estágios (ver Figura 8).

No entanto, a história do capital total angariado mostra uma mudança de sorte para os projetos de infraestrutura. De 2018 a 2020, os projetos de infraestrutura ficaram para trás e os aplicativos de consumo eram os mais importantes: apenas 11% de todo o capital angariado de 2018 a 2020 foi para projetos de infraestrutura. Em 2021, isso começou a mudar, apesar do fato de que os projetos de consumo ainda representavam a maioria das captações totais. Os projetos de infraestrutura representaram 19% do capital angariado em 2021 e 2022, 25% em 2023 e 43% em 2024 (ver Figura 9). Na verdade, do 4T23 ao 2T24, os projetos de infraestrutura ultrapassaram os projetos de consumo no capital total angariado.

Figura 9: Capital total angariado nas categorias de projetos de Consumo e Infraestrutura por trimestre, 2018-2014. Fonte: Messari, Outlier Ventures.

Outro ponto de dados a examinar é o número de investidores participantes em angariações de fundos Web3 nas duas categorias. Na discussão em painel mencionada na DAS Nova Iorque 2025, Mike Dudas comentou que a maioria dos investidores opta por investimento em infraestrutura. Mas se nos mantivermos fiéis às nossas definições, podemos começar a duvidar de Dudas.

Como ilustração simples, podemos contar o número de acordos de investidores envolvidos em angariações de fundos de consumidores vs infraestruturas de 2018 a 2024. Deve ser notado que não estamos a contar o número de investidores únicos mas sim o número de investidores incluídos em cada angariação de fundos. Um investidor pode ser contado mais do que uma vez se investiu em mais do que uma angariação de fundos, quer seja num projeto de consumidor ou infraestrutura. Um investidor a participar em três angariações de fundos é contado como três acordos de investidores.

E eis que não é o caso de ter havido uma relativa escassez de investidores interessados em projetos de consumo: tem havido consistentemente um número maior de investidores a colocar capital em projetos de consumo no período de tempo medido. A maior diferença no número de investidores entre projetos de infraestrutura e de consumo foi entre 2021 e 2022: 79% do número total de acordos de investidores foram em projetos de consumo (ver Figura 10).

Figura 10: Número total de negócios de investidores em todas as categorias de projetos de Consumo e Infraestrutura por trimestre, 2018-2024. Fonte: Messari, Outlier Ventures.

Embora o investimento escalado em projetos de consumo não tenha ocorrido até dois trimestres após a imposição das primeiras restrições de bloqueio em março de 2020, isso é exatamente o esperado, pois é típico para o processo de angariação de fundos levar de seis a nove meses para ser concluído. Investidores da Web3 fizeram uma aposta: como o consumo ordinário estava de outra forma restrito durante os bloqueios da pandemia, a atenção e renda disponível das pessoas seriam gastos mais online, e idealmente onchain. À medida que ficou claro que as restrições globais de bloqueio continuariam, mais e mais investidores se interessaram pela loucura do consumidor.

Isso, no entanto, era insustentável.

A resposta convencional para o crash do mercado de criptomoedas no 2T22 aponta para o colapso da Terra/Luna em maio daquele ano como o ponto de inflexão crítico que desencadeou uma reação em cadeia. Quando a stablecoin algorítmica UST da Terra perdeu sua paridade, mais de $40 bilhões em valor foram dizimados quase da noite para o dia, expondo a fragilidade de muitos sistemas DeFi e abalando a confiança dos investidores. As consequências revelaram quão profundamente interconectado havia se tornado o ecossistema cripto, à medida que grandes fundos e credores como Three Arrows Capital e Celsius desmoronaram em rápida sucessão. Esse efeito de contágio desencadeou uma crise de crédito no cripto mundo, enquanto forças macroeconômicas mais amplas — incluindo o aumento das taxas de juros, a inflação crescente e a liquidez restrita — adicionaram pressão externa. Tudo isso ocorreu no rastro de um mercado em alta superaquecido impulsionado por excessos especulativos, rendimentos insustentáveis e valorações inflacionadas. Isso foi então ainda mais agravado pela falência da FTX em novembro de 2022.

Do ponto de vista do capital de risco, no entanto, há uma camada adicional a considerar. À medida que os mercados de criptomoedas subiram no final de 2023 e novamente em 2024 - juntamente com a atividade realista otimista com memecoins - o mesmo nível de entusiasmo não se estendeu ao mercado de capital de risco. Isso porque ainda estamos vivendo a ressaca da loucura do consumidor da Covid. Esta é uma recessão retardada após os rendimentos de capital de risco fracassados ou decepcionantes que foram incorridos durante o período de 4T20 a 4T23. Isso expôs a prematuridade do investimento em aplicativos de consumidor e a imaturidade dos VCs de criptomoedas. Embora ainda tenham ocorrido mais acordos de investidores para projetos de consumidor após este período, a lacuna de infraestrutura do consumidor diminuiu significativamente. Por exemplo, em 2024, os projetos de infraestrutura representaram 40% do total de acordos de investidores.

Isto não é exclusivo do capital de risco Web3. Bilhões de dólares inundaram o mercado tradicional de VC de 2020 a 2021. “@carrynointerestUm investidor de private equity argumentou num tópico X que haverá uma longa cauda de falências de VC resultantes da má alocação de capital durante esse período. A falta de saídas de M&A, combinada com o aumento das taxas de juros e a queda dos múltiplos de aquisição de software, deixou muitas empresas apoiadas por VC encalhadas, as chamadas startups "órfãs" ou "zumbis".

Ao sobrepor o total de capital angariado no mercado de empreendimentos Web3 em comparação com o número de unicórnios registados no mercado tradicional de VC, vemos uma forma e trajetória muito semelhantes a revelarem-se (ver Figura 11). Como já demonstrámos (ver Figuras 8, 9 e 10; ver também a Figura 12 abaixo), grande parte da quota de capital e de negócios foi alocada a projetos de consumo. Num contexto Web3, o fracasso do mercado de empreendimentos tem sido o fracasso de projetos de consumo. Para a classe de ativos de VC, isso deveria ser existencial, e com esta compreensão, faz sentido que haja uma mudança por parte dos investidores em direção à infraestrutura.

Figura 11. O primeiro post X em um tópico de carry_no_interest, um investidor de private equity, detalhando o número de unicórnios de startups registados, 2016-2025, com o montante total de capital angariado em projetos de consumo Web3 e infraestrutura sobreposto. Fevereiro de 2025. Fonte: X, Outlier Ventures.

A correção do mercado afastando-se da alocação de capital do consumidor, no entanto, tem sido fraca.

A razão para isto talvez resida na estrutura do financiamento da Web3 em si. Ao contrário do capital tradicional, o investimento baseado em tokens permite uma liquidez mais precoce (em muitos casos, até mesmo antes de o produto existir). Isto significa que os investidores podem sair com um ROI parcial mesmo de projetos que eventualmente falhem.

Além disso, os projetos de infraestrutura Web3 geralmente têm períodos de vesting e cliff mais longos para desbloqueios de tokens porque têm períodos de desenvolvimento mais longos e dependem de um design tokenomic cuidadoso. Os projetos de infraestrutura frequentemente envolvem engenharia de protocolo de baixo nível, considerações de segurança e desenvolvimento de ecossistemas, o que significa que tanto os fundadores quanto os investidores são incentivados a alinhar em torno da criação de valor a longo prazo, em vez de liquidez a curto prazo. Seus tokens também tendem a desempenhar um papel crítico nas operações de rede (por exemplo, staking ou governança), tornando desbloqueios repentinos potencialmente desestabilizadores. Em contraste, os projetos voltados para o consumidor são mais propensos a priorizar a rapidez para entrar no mercado, crescimento de usuários e liquidez inicial, o que frequentemente resulta em cronogramas de vesting mais curtos e desbloqueios mais rápidos projetados para aproveitar os ciclos de hype e demanda especulativa.

O resultado é uma espécie de reciclagem de capital reflexiva: a liquidez inicial de um projeto de consumo alimenta o próximo, sustentando o investimento contínuo na categoria e atenuando os efeitos do fracasso. Dessa forma, o mercado de empreendimentos Web3 se isolou das consequências mais severas que atingiram o VC tradicional.

Como métrica adicional, podemos combinar o total de capital angariado e o número total de negócios para gerar um tamanho médio de rodada (em todas as etapas) para as categorias de consumidores e infraestrutura. Além disso, podemos mapear isso em relação ao número total de negócios de investidores para demonstrar a jornada de cada categoria dentro do capital de risco (ver Figura 12).

Figura 12: Tamanho médio da rodada em todos os estágios para projetos de Consumo e Infraestrutura mapeados contra o número correspondente de negócios de investidores por ano, 2018-2024. Fonte: Messari, Outlier Ventures.

De 2018 a 2020, os projetos de consumidores dominaram o mercado de capital de risco da Web3. Em 2021, tanto as categorias de consumidores quanto de infraestrutura atingiram uma relativa paridade no tamanho médio da rodada (14,8 milhões de dólares para projetos de consumidores, 14,2 milhões de dólares para infraestrutura), mas os projetos de consumidores mantiveram quatro vezes o número de negócios de investidores. Em 2022, pela primeira vez, as rodadas de infraestrutura medianas foram maiores (13 milhões de dólares em comparação com os 11 milhões de dólares para projetos de consumidores) e isso continuou nos anos seguintes. Somente em 2024 é que a infraestrutura parece estar em uma posição mais forte do que a sua contraparte de consumo: o tamanho médio da rodada para projetos de infraestrutura em todos os estágios era o dobro do da categoria de consumidores.

Mas o ajuste do capital de risco em direção à infraestrutura não é uma reversão completa das tendências de mercado anteriores. A categoria de consumidores tem consistentemente visto mais acordos de investidores a cada ano. Em 2024, a categoria de consumidores ainda teve 50% mais acordos de investidores do que a categoria de infraestrutura. Portanto, embora os VCs possam estar investindo relativamente menos capital, ainda estão muito interessados em investir em projetos de consumo. É um testemunho da variedade de projetos sob o guarda-chuva da categoria de consumidores que ela ainda atrai uma quantidade considerável de atenção dos investidores (ver Figuras 9 e 10).

O Índice de Preferência de Empreendimento

Ao combinar a participação de capital, a participação no número de negócios e a participação do investidor, criámos um índice para descrever a preferência de capital de risco por projetos de consumo ou de infraestrutura ao longo do tempo: O Índice de Preferência de Capital de Risco (ver Figura 13).

A pontuação varia de 0 a 1, onde 0,5 é neutro. As pontuações são imagens espelhadas uma da outra, então se uma pontuação for 0,25, a outra será 0,75. À medida que a pontuação de infraestrutura sobe em direção à linha do meio, isso é um sinal de que as negociações de infraestrutura estão ganhando tração no mercado de capital de risco. Correspondentemente, à medida que a pontuação do consumidor tende para 0,5, isso é um indicativo de que os projetos de consumo estão perdendo o interesse relativo dos investidores. Até agora, não houve um ponto de inversão em que os projetos de infraestrutura pontuassem mais do que os projetos de consumo como uma preferência de investimento. O mais próximo que chegou foi no 1T24, quando a pontuação de infraestrutura atingiu 0,48. Em essência, o índice atua como um barômetro de onde está a convicção de investimento.

Figura 13: A Pontuação de Preferência de Venture. Fonte: Outlier Ventures, Messari.

Deve também ser notado que os componentes subjacentes do cálculo da pontuação são ponderados. Participação de capital 50%; contagem de negócios 30%; e participação do investidor: 20%. A participação de capital é o sinal mais forte de convicção. Grandes rodadas geralmente seguem uma diligência profunda e implicam maior crença em retornos potenciais. Também reflete as prioridades ponderadas em dólares do mercado agregado, o que é útil para entender em quais setores os VCs estão apostando com mais força. O volume de negócios sinaliza a amplitude de interesse. Uma alta contagem de negócios mostra que muitas equipes estão construindo e, em relação ao capital investido, os VCs estão fazendo apostas menores. Mas o tamanho do negócio pode variar amplamente, e nem todos os negócios refletem convicção forte, pois alguns podem ser exploratórios ou impulsionados pelo FOMO.

A participação de investidores - ou número de negócios de investidores - ajuda a mostrar a lotação ou diversidade de interesses, mas é uma métrica mais ruidosa. Alguns investidores são passivos, e múltiplos investidores numa ronda não significa necessariamente um interesse forte ou profundo, especialmente em mercados mais otimistas. Ainda assim, adiciona nuances, especialmente quando o número de investidores é elevado numa categoria, apesar de uma alocação de capital mais baixa.

Como se vê pelos dados acima e pelo índice criado, a categoria de consumidores permaneceu no topo. Mas tudo isso levanta a questão; qual é a proporção 'correta'? Essa é mesmo uma pergunta válida a fazer? Devemos esperar que a pontuação de preferência de VC para infraestrutura exceda 0,5 (e que a pontuação do consumidor caia abaixo de 0,5)?

Vamos Repensar a Alocação de Capital no Web3

Não existe uma proporção objetivamente correta porque a relação entre infraestrutura e projetos de consumo é cíclica, dependente do contexto e reflexiva. Mas diferentes proporções sinalizam diferentes fases de maturidade do mercado.

Em ecossistemas de tecnologia emergente como o Web3, é natural que a infraestrutura atraia capital excessivo nas fases iniciais. As camadas fundamentais demoram mais tempo a ser construídas, exigem mais profundidade técnica e frequentemente envolvem dinâmicas de "o vencedor leva tudo" que justificam apostas grandes e concentradas. A infraestrutura desbloqueia escala, desempenho e segurança: todos requisitos para uma adoção significativa pelos consumidores. Nesse contexto, uma inclinação do capital de risco para a infraestrutura não parece apenas racional, mas necessária.

No entanto, os dados contam uma história diferente. O capital de risco tem consistentemente favorecido projetos direcionados ao consumidor. O que vemos é um mercado que se comporta como se o problema da infraestrutura já estivesse resolvido ou, pelo menos, resolvido por agora.

Esta desconexão levanta questões importantes. Será que a indústria mudou prematuramente a atenção para as aplicações de consumo sem testar completamente as bases por baixo delas? Estaremos a alocar capital de forma errada, priorizando a liquidez a curto prazo em detrimento da robustez a longo prazo? Ou estaremos a subestimar a quantidade de infraestrutura já existente e, em vez disso, a falhar ao não focar na camada de experiência do utilizador que impulsionará a adoção em massa?

Estas não são escolhas binárias e não há uma proporção 'correta' perpetuamente para o investimento do consumidor versus infraestrutura. A Web3 precisará tanto de infraestrutura escalável como de aplicações cativantes para ter sucesso. Mas o timing é importante. A alocação de capital deve refletir onde o ecossistema realmente se encontra na curva de maturidade, não onde desejamos que estivesse. O caminho a seguir não se trata de favorecer um lado sobre o outro, mas de recalibrar a convicção para a realidade.

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