Comentário do Steakhouse

A paisagem dos tesouros tokenizados tem visto um crescimento considerável e diversificação desde a introdução do nosso 1ºRevisão de Títulos do Tesouro Tokenizadosem julho de 2023. Agora, a introdução do 'BUIDL' da BlackRock marca um desenvolvimento importante nesta evolução, significando um avanço importante na adoção institucional da tecnologia de blockchain pública. A Steakhouse Financial tem consistentemente focado na inovação de Ativos do Mundo Real, e o lançamento do BUIDL ressoa com a nossa perspetiva sobre o potencial de uma relação sinérgica entre finanças tradicionais e finanças descentralizadas.

Embora os regimes regulatórios hostis tenham até agora em grande parte impedido a integração da cripto na economia mais ampla, a entrada da BlackRock no mercado é importante por duas razões. Em primeiro lugar, significa o nível crescente de conforto que as instituições legadas têm ao navegar pelas barreiras regulatórias na introdução de produtos tokenizados no mercado. Em segundo lugar, é evidência de que o potencial transformador da tecnologia blockchain vale a pena perseguir apesar desses desafios regulatórios. Embora o mercado ainda esteja a iterar sobre as melhores formas de trazer produtos financeiros tradicionais para a blockchain, este produto é um testemunho da inevitabilidade da tokenização.

Além disso, a escolha da BlackRock pelo Ethereum como base para o BUIDL sugere uma forte confiança nas capacidades da rede - sua segurança, estabilidade e o ecossistema vibrante que a suporta. Os documentos de marketing do BUIDL revelam que o Fundo está autorizado a emitir outras classes de ações no futuro em outra blockchain ou rede de camada 2. Tal linguagem indica que não estamos apenas presenciando um gesto simbólico, mas sim um movimento estratégico por parte de jogadores de mercado experientes.

Uma das novas funcionalidades mais significativas trazidas pela BlackRock surge na forma da sua facilidade de liquidez USDC para BUIDL, representando um momento decisivo para a liquidez on-chain. Isto irá dar início a um novo padrão, onde os utilizadores podem trocar de forma contínua e atómica volumes substanciais dos tokens BUIDL por USDC, sob demanda e 24/7. Esta liquidez on-chain recém-estabelecida terá, sem dúvida, efeitos em cadeia no resto do DeFi, incentivando uma integração profunda e adoção por parte dos protocolos existentes e dos pools de capital.

A incursão da BlackRock nas blockchains públicas com BUIDL não é apenas uma expansão da sua linha de produtos - é uma audaciosa aprovação da tecnologia blockchain pelo estabelecimento financeiro, sinalizando uma nova era de investimento institucional em blockchains públicas. Isso destaca a crescente disposição das instituições em interagir com as blockchains públicas, navegar no ambiente regulatório em mudança e explorar as possibilidades dentro da DeFi. Como defensores fervorosos e participantes dedicados no mundo da DeFi, a Steakhouse Financial vê esse desenvolvimento como um ponto de inflexão e um sinal de que os produtos financeiros tokenizados atingiram um novo nível de maturidade e aceitação dentro do setor financeiro tradicional.

Sumário Executivo

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Nome do Produto

BlackRock USD Institutional Digital Liquidity Fund Ltd (“BUIDL”)

Entidade Emissora

Uma sociedade limitada constituída ao abrigo das leis das Ilhas Virgens Britânicas, a operar como um fundo profissional.

Ativos Subjacentes

Letras do Tesouro dos EUA, notas e outros títulos garantidos pelo Tesouro dos EUA, acordos de recompra e dinheiro

Tokens

Tokens ERC-20 na Ethereum

Permissões

Negociação primária e secundária limitada a investidores em lista branca que passam por um processo de integração KYC/AML

Distribuição de rendimento

Os dividendos acumulam diariamente às 3:00 EST para o Acionista registado e são distribuídos em espécie no primeiro dia útil do mês seguinte

Facilidade de Liquidez

USDC gerido por contrato inteligente

Taxas

Não divulgado publicamente

Partes de Fundos Tokenizados

As ações serão emitidas como títulos digitais, rastreadas e transferidas usando tokens ERC-20 na blockchain Ethereum. No entanto, o registro mantido pelo Agente de Transferência é a fonte autoritativa da propriedade das ações, tendo precedência sobre quaisquer registros na blockchain em caso de discrepâncias.

Ativos Subjacentes de Baixo Risco

Os ativos da BUIDL incluem dinheiro, letras do Tesouro dos EUA, notas e outros títulos garantidos pelo Tesouro dos EUA, juntamente com acordos de recompra garantidos por essas obrigações ou dinheiro. O Fundo investe em instrumentos de taxa variável e flutuante que estão programados para amadurecer dentro de três meses a partir da data de compra.

Acréscimo Diário de Dividendo

O dividendo de cada acionista é a sua participação proporcional do rendimento líquido diário do investimento menos a sua parte da Taxa Unitária. Os dividendos são calculados diariamente para os acionistas que possuem ações até às 15:00, hora de Nova Iorque, no dia em que são declarados, acumulando desde o dia em que uma subscrição de ações se torna efetiva até ao dia anterior ao resgate das ações. Os dividendos são pagos em espécie aos investidores no primeiro dia útil do mês seguinte.

Conformidade KYC/AML e Lista Branca

O Agente de Transferência manterá uma “lista branca” de investidores que passaram por verificações de adequação, anti-lavagem de dinheiro ou verificação de “conheça o seu cliente”. Apenas os utilizadores da lista branca podem subscrever ou adquirir ações no mercado secundário. Geralmente, as transferências de ações entre estas contas são permitidas a qualquer momento, mesmo quando o Fundo não está aberto para novas subscrições ou resgates.

Facilidade de Liquidez USDC

Para aumentar a liquidez imediatamente disponível dos tokens BUIDL, a BlackRock, em conexão com a Circle, estabeleceu um pool de USDC controlado por contrato inteligente, que é trocável por tokens BUIDL 24 horas por dia, 7 dias por semana, criando liquidez atômica para o Fundo. Os usuários podem acessar este pool de USDC através da interface da Securitize ou diretamente com o contrato inteligente.

Integração DeFi

Os tokens de rebasing frequentemente apresentam problemas de integração com aplicações DeFi. Como remédio, esses tokens são tipicamente envolvidos em contratos ERC-4626 para acumular rendimento em termos de preço em vez de um montante nominal rebased. As distribuições mensais in-kind da BUIDL podem causar problemas de integração semelhantes aos tokens de rebasing, mas podem não ser resolvidos pelas soluções existentes. O rendimento dos tokens BUIDL é rastreado diariamente num processo off-chain pelo Agente de Transferência até que uma distribuição in-kind seja feita uma vez por mês. Como resultado, novas soluções de wrapping precisarão ser desenvolvidas especificamente para a BUIDL para capturar com precisão a acumulação de rendimento pró-rata do usuário.

Além disso, uma vez que tanto a atividade primária quanto secundária só são permitidas para endereços na lista branca, qualquer aplicação DeFi que tente utilizar os tokens BUIDL precisará que seus contratos inteligentes relevantes sejam aprovados pelo Agente de Transferência antes da integração. É incerto se esses contratos inteligentes podem ou serão incluídos na lista branca pelas partes relevantes.

1. Análise Estrutural

As informações aqui contidas são obtidas principalmente do Memorando de Oferta do Fundo de Liquidez Digital Institucional em USD da BlackRock e materiais suplementares. Para uma descrição completa do Fundo, incluindo seus riscos, consulte diretamente o Memorando de Oferta e os documentos regulamentares.

1.1. Estrutura

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O Fundo

BlackRock USD Institutional Digital Liquidity Fund Ltd. é uma sociedade limitada constituída ao abrigo das leis das Ilhas Virgens Britânicas

O Gestor de Investimentos

BlackRock Financial Management, Inc., uma corporação de Delaware que é uma subsidiária integral da BlackRock, Inc.

O Conselho de Administração

Certos indivíduos responsáveis pela gestão, operação e administração do Fundo

As Ações

Ações da Classe A não votantes, participativas, sem valor nominal. As ações serão na forma de títulos digitais, registados como tokens ERC-20 na Ethereum

Taxa Unitária

Taxa anual aplicada sobre o Valor Patrimonial Líquido

Resgate de Dólares Americanos

Geralmente, os acionistas podem resgatar suas ações em qualquer dia útil

Resgate Obrigatório

A Direção, a seu critério, pode forçar o resgate de quaisquer ações

Agente de Transferência

Securitize, LLC, agente de transferência registado na SEC e fornecedor de serviços de tecnologia

Administrador

O Banco de Nova Iorque Mellon

Custódio

O Banco de Nova Iorque Mellon

Agentes de Colocação

Mercados da Securitize, LLC, uma sociedade de responsabilidade limitada do Delaware registada como corretora na SEC

Auditor

PricewaterhouseCoopers LLP

1.2. Programa de Investimento

O Fundo alocará seus ativos em dinheiro, letras do Tesouro dos EUA, notas e outros títulos garantidos pelo governo, bem como acordos de recompra garantidos por esses títulos ou dinheiro. O objetivo é investir nesses tipos de títulos, quer sejam recém-emitidos ou nos mercados secundários, com vencimento em três meses ou menos a partir do momento da compra. O Fundo pode investir em títulos com taxas de juros variáveis ou flutuantes.

Além disso, o Fundo poderá colocar alguns dos seus investimentos num ou mais fundos do mercado monetário do governo geridos pela BlackRock ou pelas suas afiliadas. Estes fundos do mercado monetário também incidem sobre tipos de investimentos semelhantes. Qualquer alocação nestes fundos do mercado monetário geridos pela BlackRock é tratada como se estivesse diretamente investida em dinheiro e nesses títulos.

1.3. Processo de Emissão e Resgate

O processo de emissão é o seguinte:

O Fundo começará a aceitar investimentos nas suas ações todos os dias úteis a partir das 8:00 da manhã, hora de Nova Iorque. Para que um investimento seja processado no mesmo dia, é necessário que seja devidamente submetido e o pagamento, em dólares americanos, seja recebido na conta do Fundo antes das 2:30 da tarde, hora de Nova Iorque. A subscrição inicial mínima é de $5,000,000, com um mínimo de $250,000 para subscrições adicionais. Uma vez que o pagamento seja recebido, os Investidores receberão tokens ERC-20 para o seu endereço de escolha.

O processo de resgate (excluindo a instalação de liquidez USDC) é o seguinte:

Os acionistas podem vender de volta qualquer ou todas as suas ações por dólares americanos em qualquer dia útil. Para que um pedido de venda seja considerado pontual e em ordem adequada, ele precisa ser submetido ao Agente de Transferência entre as 8:00 e as 15:00, hora de Nova Iorque, no dia da venda. Duas condições devem ser cumpridas para que o pedido seja processado: em primeiro lugar, as ações devem ser transferidas para a carteira digital do Agente de Transferência na blockchain e, em segundo lugar, essa transferência deve ser registrada nos registros do Fundo até o prazo. Os acionistas também têm a opção (mas não são obrigados) de enviar o seu pedido de venda online no site especificado. Se os acionistas transferirem as suas ações para a carteira do Agente de Transferência sem submeter explicitamente um pedido online, será considerado como se tivessem submetido um pedido de venda.

No entanto, as ações não podem ser vendidas a menos que o seu valor total seja de pelo menos $250,000, ou se for concedida uma exceção. O Fundo reserva-se o direito de recomprar todas as ações de qualquer investidor cujo investimento total não atinja ou exceda $250,000.

1.4. Facilidade de Liquidez USDC

Para aumentar a liquidez dos tokens BUIDL para além dos métodos mencionados na secção de Processo de Emissão e Resgate acima, a BlackRock, em conexão com a Circle, estabeleceu uma pool de USDC controlada por contrato inteligente que é trocável por tokens BUIDL 24/7, criando liquidez atómica para o Fundo. Os utilizadores podem aceder a esta pool de USDC através da interface da Securitize ou diretamente com o contrato inteligente. Os tokens BUIDL são trocados à taxa de 1 USDC por token BUIDL. Quaisquer juros acumulados e não pagos do Fundo serão distribuídos na próxima data de pagamento em espécie para carteiras com saldos de BUIDL remanescentes ou em USD off-chain para carteiras que resgatem totalmente o seu saldo de BUIDL. Consulte a secção de Dividendos abaixo para mais informações.

Os resgates só podem ocorrer se ambos os lados da troca puderem ser concluídos - tokens BUILD enviados da carteira do usuário e USDC depositados na troca. A liquidez disponível pode ser verificada na cadeia antes de qualquer tentativa de resgate. Mecanismos de conformidade automáticos podem ser alavancados por outros contratos inteligentes para fornecer funcionalidades adicionais, desde que todas as partes tenham sido KYC'd e a troca esteja em conformidade com as restrições definidas.

1.5. Dividendos

O Fundo declara dividendos diariamente quando os lucros líquidos dos investimentos são superiores às taxas cobradas para um determinado dia. A parte de cada Acionista nos dividendos é calculada com base na sua percentagem de propriedade, subtraindo a sua parte das taxas do dia do rendimento líquido do Fundo. Os dividendos para cada ação são calculados para os Acionistas que possuem as ações até às 15:00, hora de Nova Iorque, no dia em que os dividendos são declarados. Os dividendos começam a acumular a partir do dia em que um investimento em ações é finalizado e continuam a crescer diariamente até ao dia anterior à venda dessas ações ao Fundo.

O Fundo reinveste automaticamente os dividendos para os seus Acionistas, emitindo ações e tokens adicionais iguais ao valor desses dividendos no primeiro dia útil do mês seguinte à sua declaração. No entanto, se um Acionista tiver vendido ou transferido todas as suas ações antes do último dia útil do mês, os dividendos desse mês serão pagos em dólares americanos dentro de três dias úteis após o final do mês. É importante observar que os dividendos não são cumulativos, o que significa que novos dividendos não serão declarados sobre dividendos previamente declarados até que esses dividendos tenham sido reinvestidos conforme descrito.

1.6. Taxas

Os acionistas pagarão uma "Taxa Unitária" sobre o seu investimento no Fundo, calculada como uma certa percentagem por ano do valor líquido do ativo das ações que detêm. Esta taxa é retirada do rendimento líquido do investimento do Fundo que de outra forma seria pago ao Acionista. Se o rendimento líquido do Fundo em qualquer dia for inferior à taxa devida, a taxa será reduzida de forma a não exceder o rendimento líquido do dia. Esta taxa é calculada diariamente para cada Acionista.

Se o Fundo investir em quaisquer fundos de mercado monetário geridos pela BlackRock, a Taxa Unitária será reduzida pelo valor de quaisquer taxas e despesas destes fundos que o fundo principal suporta.

Qualquer montante da Taxa Unitária que exceda os custos mensais do Fundo (como despesas organizacionais, de oferta, operacionais, e quaisquer taxas e despesas relacionadas com administração e custódia, bem como quaisquer obrigações de indemnização do fundo) será pago mensalmente ao gestor de investimentos conforme o contrato de gestão.

2. Visão Geral Legal

O Fundo BUIDL irá oferecer aos investidores ações da Classe A não votantes e participativas, emitidas sob a forma de títulos digitais. Esta seção analisa algumas das características do BUIDL que foram utilizadas de uma perspetiva legal para unir os mundos da cripto e do TradFi.

2.1 Registo de Propriedade

Embora os registos de propriedade de ações da Classe A sejam visíveis na blockchain Ethereum (e os registos de propriedade de outras classes de ações possam ser visíveis numa blockchain diferente), o título e a propriedade beneficiária das ações serão refletidos no registo de membros mantido pelo Agente de Transferência (ver abaixo), que rege a propriedade legal das ações em todas as circunstâncias e, em caso de qualquer discrepância entre a propriedade refletida nesse registo e na blockchain, os registos refletidos nesse registo terão precedência.

2.2. Partes Chave

2.2.1. O Fundo (BUIDL)

BlackRock USD Institutional Digital Liquidity Fund Ltd. ("BUIDL" ou o "Fundo") é uma sociedade limitada constituída ao abrigo das leis das Ilhas Virgens Britânicas em 18 de setembro de 2023, para operar como um fundo profissional.

2.2.2. O Conselho de Administração

O Conselho de Administração do Fundo e cada membro do Conselho de Administração têm a responsabilidade global pela gestão, operação e administração do Fundo. Composto tanto por funcionários da BlackRock, Inc como por não funcionários, o Conselho de Administração pode delegar certas responsabilidades ao Gestor de Investimentos ou a outros agentes devidamente autorizados, a seu exclusivo critério.

2.2.3. Gestor de Investimentos

Nos termos do Contrato de Gestão de Investimentos, a BlackRock Financial Management, Inc., uma subsidiária da BlackRock, Inc., atua como Gestora de Investimentos do Fundo. A Gestora de Investimentos fornecerá serviços de gestão de investimentos e/ou consultoria de investimentos ao Fundo. A Gestora de Investimentos adquire títulos do portfólio para o Fundo de emissores ou negociantes especializados em instrumentos do mercado monetário.

2.2.4. Agente de Transferência

Os agentes de transferência desempenham um papel fundamental no mercado de valores mobiliários, garantindo que as transações das ações do Fundo sejam executadas com precisão e eficiência, salvaguardando os direitos dos investidores no processo. As suas funções abrangem a manutenção de registos precisos dos acionistas, facilitar a transferência de valores mobiliários, emitir novos valores mobiliários e fornecer informações vitais aos investidores. Além disso, desempenham um papel vital na conformidade regulamentar, garantindo que a emissão e transferência de valores mobiliários cumpram rigorosos padrões legais. Ao oferecer estes serviços, os agentes de transferência mantêm a integridade dos mercados financeiros, protegem os direitos dos investidores e ajudam as empresas a navegar no complexo cenário regulamentar das transações de valores mobiliários.

O Fundo contratou a Securitize, LLC, que é um agente de transferência registrado na SEC e provedor de serviços de tecnologia, para atuar como agente de transferência e provedor de serviços do Fundo na criação e distribuição de títulos de ativos digitais na blockchain que representam as ações. A Securitize também será responsável pela integração de investidores, processamento de subscrições, resgates e transferências e manutenção do registro de membros, e irá auxiliar os contadores do Fundo com a declaração FATCA e CRS, incluindo, mas não se limitando a, fornecer dados de investidores, informações financeiras e outros dados necessários para realizar as declarações de acordo com as regras.

2.2.5. Administrador

O Bank of New York Mellon atuará como Administrador do Fundo, nos termos do Contrato de Administração. Irá realizar vários serviços essenciais ao abrigo do Contrato de Administração, incluindo o estabelecimento e manutenção de contas financeiras, o processamento das transações financeiras do Fundo, a manutenção de registos contabilísticos, a colaboração com contabilistas e o cálculo diário do Valor Patrimonial Líquido (VPL).

O administrador não toma decisões de negociação, fornece conselhos de investimento ou gere os investimentos do Fundo, nem é responsável pelo desempenho do Fundo ou conformidade com objetivos e restrições de investimento.

2.2.6. Custodiante

O Bank of New York Mellon atuará como Custodiante do Fundo, nos termos do Acordo de Custódia, para fornecer serviços de custódia para o dinheiro e outros ativos do Fundo. Os ativos do Fundo serão mantidos em uma ou mais contas em nome do Fundo, com a possibilidade de envolver subcustodiantes e depositários para a execução de serviços.

2.3. Requisitos de Adequação

Cada pessoa que pretenda investir nas ações deve ser, entre outras coisas, (i) um "investidor credenciado" e (ii) quer (x) um "comprador qualificado" ou um "empregado conhecedor," em cada caso, conforme definido sob as leis de valores mobiliários federais dos EUA aplicáveis ou (y) uma pessoa não norte-americana que está fora dos Estados Unidos no momento em que adquire ações.

Cada potencial acionista terá de concordar que nenhuma ação, nem qualquer interesse nela, será transferida (exceto para uma Conta de Lista Branca) sem o consentimento prévio por escrito do Conselho de Administração, o qual poderá ser concedido ou recusado a seu exclusivo critério e discrição.

2.4. Restrições de Transferência

O Agente de Transferência opera uma “lista branca” composta por investidores ou potenciais investidores que têm permissão para subscrever ou adquirir ações dos Acionistas sem a necessidade de mais verificações de adequação ou verificação contra lavagem de dinheiro, denominadas “Contas na Lista Branca”. As transferências entre essas contas geralmente são permitidas a qualquer momento, mesmo quando o Fundo não está aceitando novas subscrições ou resgates, proporcionando flexibilidade dentro de um ambiente controlado.

No entanto, devido à Lei dos Valores Mobiliários e a outros requisitos regulamentares, as ações não podem ser negociadas, empenhadas ou de outra forma dispostas livremente sem o consentimento prévio explícito do Conselho de Administração ou do seu agente autorizado. Qualquer tentativa não autorizada de transferir ações, exceto para outra Conta em Lista Branca, é considerada inválida. Além disso, qualquer transferência de ações, incluindo aquelas para Contas em Lista Branca, deve obedecer à Lei dos Valores Mobiliários e ocorrer pelo menos 24 horas após o Dia Útil de emissão.

Atualmente, não há um mercado independente para ações, que não estão listadas em nenhuma bolsa de ativos digitais, o que indica que as ações são destinadas a investimento em vez de negociação especulativa. As transações na blockchain do Ethereum requerem o pagamento de taxas de gas e os acionistas precisarão manter ativos suficientes para cobri-las. Além disso, uma transferência de ações na blockchain perto do prazo de declaração de dividendos pode resultar em dividendos sendo alocados ao transferidor, e não ao cessionário, se a transação não for registrada a tempo nos livros do Fundo.

2.5. Recursos Adicionais

• Securitize: Uma Profunda Análise da Tokenização de Ativos do Mundo Real
• Securitize: Curso Intensivo de Cripto: Regulamentos de Proteção ao Investidor
• Securitize: Agente de Transferência 101
• Steakhouse Financial: Revisão de Títulos do Tesouro Tokenizados 2023

3. Análise Financeira

O Fundo é composto por dinheiro, letras do Tesouro dos EUA, notas e outros títulos garantidos pelo Tesouro dos EUA, juntamente com acordos de recompra garantidos por essas obrigações ou dinheiro. Como tal, esta secção fornecerá uma revisão abrangente do mercado global do Tesouro dos EUA.

3.1. Visão Geral do Mercado do Tesouro

O mercado do Tesouro refere-se ao mercado global de negociação de títulos de dívida do governo dos EUA, comumente conhecidos como Tesouros. Estes títulos são emitidos pelo Departamento do Tesouro dos EUA para financiar as operações do governo federal e financiar os seus défices orçamentais. O mercado do Tesouro é considerado um dos maiores e mais líquidos mercados financeiros do mundo, com investidores que vão desde investidores individuais a bancos centrais, instituições financeiras e grandes investidores institucionais.

Existem quatro tipos principais de títulos do Tesouro:

1. Bilhetes do Tesouro (T-Bills): Títulos de dívida de curto prazo com maturidades que vão desde alguns dias até 52 semanas. Estes são emitidos com desconto sobre o seu valor nominal e não distribuem juros sob a forma de pagamentos de cupões. Em vez disso, os investidores são compensados pela diferença entre o preço de emissão original e o valor nominal total entregue na maturidade.
2. Notas do Tesouro (T-Notes): Títulos de dívida de médio prazo oferecidos em maturidades de 2, 3, 5, 7 e 10 anos. As T-Notes fornecem juros semestrais, frequentemente referidos como pagamentos de cupões, e reembolsam o valor nominal na maturidade.
3. Obrigações do Tesouro: Títulos de dívida a longo prazo com vencimentos de 20 ou 30 anos. Analogamente aos T-Notes, as obrigações do Tesouro também pagam juros semestrais e reembolsam o valor nominal ao atingir a maturidade.
4. Títulos do Tesouro Protegidos Contra a Inflação (TIPS): Títulos de dívida indexados à inflação, disponíveis em maturidades de 5, 10 e 30 anos. Estes títulos são projetados para proteger os investidores da inflação, ajustando tanto o valor principal como os pagamentos de juros de acordo com as flutuações no Índice de Preços ao Consumidor para Todos os Consumidores Urbanos (CPI-U). No entanto, para efeitos desta análise, esta categoria será omitida.

O mercado do Tesouro desempenha um papel crítico no sistema financeiro global, uma vez que os títulos do Tesouro são frequentemente considerados ativos de refúgio devido ao baixo risco de crédito percebido do governo dos EUA. Os preços e rendimentos dos títulos do Tesouro servem como referência chave para as taxas de juros em outros mercados, e seu desempenho pode influenciar a economia geral, a política monetária e o sentimento do investidor.

O Governo dos EUA é percebido como o credor mais forte (e de menor risco) em USD, em resultado do controlo total do país sobre a política fiscal e monetária. Embora a Reserva Federal seja criada para ser independente do Tesouro dos EUA, os interesses alinhados na estabilidade económica sugerem (e têm mostrado historicamente) que a Reserva Federal apoiaria o mercado do Tesouro dos EUA com nova base monetária antes que ocorressem quaisquer incumprimentos tradicionais. Na estrutura atual, a rota mais provável para o incumprimento resultaria de disfunção interna do Governo dos EUA (por exemplo, falha em aumentar o limite da dívida). Este problema surgiu em 2023, quando o teto da dívida foi atingido em 19 de janeiro, mas os efeitos foram atrasados atravésmedidas extraordináriasaté pelo menos 5 de junho e depois prorrogada por mais alguns anos. Não houve reação de mercado dramática, pois essa questão ocorreu periodicamente nas últimas décadas.

Os títulos do Tesouro são emitidos através de leilões regulares realizados pelo Departamento do Tesouro dos EUA. As T-Bills são emitido semanalmenteem volumes superiores a $250 biliões, enquanto os T-Notes veem uma emissão mensal de cerca de $200 biliões. Os investidores têm a opção de participar diretamente nestes leilões, ou alternativamente, podem transacionar títulos do Tesouro no mercado secundário através de várias vias, incluindo corretores, negociantes e plataformas de negociação. Notavelmente, os Tesouros são altamente líquidos, com volumes diários de negociação geralmente superiores a $50 biliões para Tesouros com menos de 2 anos de maturidade.

Tipicamente, o mercado categoriza os Tesouros em dois grupos. Os Tesouros mais recentes, que representam as emissões mais recentes do Tesouro dos EUA para cada maturidade respetiva, servem como referência para a fixação de preços e a negociação de títulos de rendimento fixo devido à sua elevada liquidez e substancial procura por parte dos investidores. Por outro lado, os Tesouros mais antigos são emissões mais antigas que foram substituídas por novas emissões mais recentes. Como resultado, tendem a ter volumes de negociação mais baixos e menos liquidez em comparação com os seus homólogos mais recentes.

As implicações desta categorização são as seguintes:

1. Títulos do Tesouro em circulação, devido à sua maior liquidez, normalmente têm preços mais altos e oferecem rendimentos mais baixos.
2. Os títulos do Tesouro fora do mercado são menos líquidos e geralmente são negociados com desconto, oferecendo maiores rendimentos para compensar os investidores pela reduzida liquidez.

A diferença de rendimento entre os Tesouros mais recentes e os Tesouros mais antigos, referida como a “prémio de liquidez,” funciona como um barómetro da liquidez do mercado e do sentimento dos investidores. De acordo com a nossa pesquisa, este prémio parece ser menos significativo para os Tesouros a curto prazo após os anos 2000, como demonstrado no gráfico abaixo (fonte).

Também mostrado abaixo, o impacto da negociação no extremo mais curto da curva não é significativo.

3.2. Visão geral do mercado de recompra reversa

Nos últimos anos, os acordos de recompra reversa durante a noite tornaram-se uma alternativa atrativa às letras do tesouro para muitos gestores de ativos. Um acordo de recompra reversa, ou repo reverso, é uma transação de curto prazo em que uma entidade empresta dinheiro a uma contraparte – o Federal Reserve no caso da BUIDL – em troca de títulos, muitas vezes com o acordo de recomprá-los posteriormente a um preço ligeiramente superior.

O aumento do uso de acordos de recompra inversa pode ser atribuído a vários fatores. Em primeiro lugar, as mudanças regulamentares pós-crise financeira de 2008, como a Razão de Cobertura de Liquidez e a Razão de Financiamento Estável Líquido nos termos do Basel III, levaram os bancos a reduzir seu financiamento por atacado de curto prazo e a melhorar a qualidade de seus ativos líquidos. Essa mudança levou a uma maior demanda por ativos líquidos de alta qualidade (HQLA), como títulos do governo, que são frequentemente usados em transações de recompra inversa.

Em segundo lugar, a política monetária dos bancos centrais, particularmente da Reserva Federal, desempenhou um papel significativo. O uso da sua facilidade de repo reverso pela Fed permitiu-lhe estabelecer um limite nas taxas de juro de curto prazo e gerir as reservas abundantes no sistema bancário quando o fornecimento de ativos semelhantes (T-bills) não é suficiente para satisfazer a procura. Para os gestores de ativos, a participação nestas transações fornece um refúgio seguro para o dinheiro em excesso, ao mesmo tempo que proporciona um retorno pequeno mas previsível.

3.3. Risco de Duração

Embora menos material em comparação com títulos do tesouro de prazo mais longo, o risco financeiro primário associado aos T-Bills é o risco de duração. O risco de duração é um tipo específico de risco financeiro que decorre da sensibilidade do preço de um investimento de renda fixa às flutuações das taxas de juro. A duração de um investimento de renda fixa mede o comprimento médio de tempo até que o investidor receba o valor presente de todos os fluxos de caixa futuros do investimento, incluindo os pagamentos de cupões e o montante principal no vencimento. Para produtos de curto prazo e baixo cupom, a duração é muito próxima da maturidade.

Quando as taxas de juro mudam, o valor presente dos fluxos de caixa futuros de um investimento de renda fixa também muda. Portanto, o risco da duração é o risco de que o preço do investimento de renda fixa varie em reação a mudanças nas taxas de juro. Geralmente, quanto maior a duração de um investimento de renda fixa, mais sensível é o seu preço às mudanças nas taxas de juro.

Com uma duração de 0,25 (~90 dias), um aumento inesperado de 1 ponto percentual na taxa de juros (que seria um valor atípico) diminuiria o NAV da carteira em 0,25%. Como atualmente o rendimento até o vencimento de títulos do governo de curto prazo está acima de 5%, levaria aproximadamente 15 dias para ser compensado pela perda de marcação a mercado pelo rendimento até o vencimento (de 6% após o aumento de 1%). Também vale ressaltar que a diminuição de 0,25% deve ser considerada em conjunto com as taxas de transação.

Dado que a carteira do BUIDL tem uma duração muito curta (limitada a ativos que amadurecem em três meses ou menos a partir da data de compra), o risco de duração seria considerado muito baixo e não significativo para o investidor BUIDL médio.

4. Paisagem competitiva

Nesta seção, analisamos e comparamos BUIDL com outros produtos semelhantes que já estão em funcionamento. Isso não pretende ser uma revisão completa desses produtos, para obter informações adicionais sobre produtos semelhantes que geram rendimento a partir de T-bills, consulte o Steakhouse’s 2023.Memorando da Letra do Tesouro Tokenizada.

4.1. Comparação de Produtos de Tesouraria Tokenizados

4.2. Taxas

As taxas são exibidas, mas não devem ser consideradas como um indicador de desempenho.

4.3. Crescimento do Mercado

No início de 2023, vários provedores começaram a introduzir uma variedade de ofertas de letras do tesouro no mercado. O mercado baixista de criptomoedas de 2022-2023 levou a uma divisão única nas taxas de juros, com os rendimentos off-chain consistentemente superando aqueles dos protocolos DeFi on-chain. Essa discrepância estimulou a demanda por transferir esses rendimentos off-chain mais altos para o blockchain. As letras do tesouro, conhecidas por seu baixo risco e alta liquidez, surgiram como os principais candidatos para essa transição. Em março de 2024, o valor de mercado total dessas ofertas havia atingido aproximadamente $500 milhões, com os produtos Ondo e Matrixdock liderando inicialmente a participação de mercado. No final de 2023, o lançamento do inovador stablecoin de rendimento da Mountain Protocol, USDM, marcou uma mudança significativa, pois rapidamente ganhou destaque, tornando-se o principal produto de rendimento de letras do tesouro no mercado.

Nos últimos meses, os preços dos tokens dispararam, e o sentimento no mercado de criptomoedas está agora firmemente otimista. Isso fez com que o foco do mercado de criptomoedas se desviasse dos produtos do Tesouro, à medida que os investidores buscam oportunidades mais lucrativas com ativos criptográficos nativos. No entanto, a introdução do BUIDL pela BlackRock, a maior gestora de ativos do mundo, sinaliza um interesse sustentado em produtos do Tesouro e ativos do mundo real.

4.4. Permissões

O mercado de produtos de T-Bill tokenizados adotou diversas estratégias para navegar pelas preocupações regulatórias, incluindo permissões e procedimentos de Conheça Seu Cliente (KYC)/Contra Lavagem de Dinheiro (AML). Apesar da visão das criptomoedas de um ecossistema financeiro mais aberto e sem confiança, cada produto deve lidar com as realidades regulatórias moldadas pela jurisdição de seu lançamento e seu caso de uso específico. Isso levou a interpretações e abordagens variadas entre esses produtos.

Até à data, todos os produtos T-bill exigem algum nível de verificação KYC e AML para os seus clientes principais — aqueles com a capacidade de criar e resgatar tokens diretamente. No entanto, as abordagens para a negociação secundária variam significativamente. Por exemplo, o bIB01 da Backed, originário da Suíça, permite a negociação secundária sem permissão, o que simplifica as suas integrações com Automated Market Makers e pools de empréstimos, eliminando a necessidade de listagem branca de utilizadores especiais ou de contratos inteligentes. Pelo contrário, a maioria dos produtos, incluindo o BUIDL da BlackRock, requer um processo de listagem branca para a negociação secundária.

Alguns emissores inovaram para contornar essas restrições sem tornar diretamente a permissão de negociação no mercado secundário. Por exemplo, Ondo lançou Flux, um mercado de empréstimos que canaliza uma parte dos rendimentos dos Títulos do Tesouro para utilizadores não autorizados através de empréstimos garantidos. Neste modelo, os utilizadores não autorizados podem oferecer stablecoins para empréstimos, com mutuários autorizados a fornecer OUSG como garantia. Este sistema aproveita as forças de mercado para, em última análise, fornecer taxas de empréstimo ligeiramente abaixo da taxa livre de risco padrão.

Como o setor de letras do tesouro tokenizadas ainda é incipiente, a estratégia ideal para o sucesso ainda está por determinar. Utilizadores e emissores em todo o mundo continuarão a enfrentar diferentes considerações regulamentares, dependendo das jurisdições em que operam, e, como resultado, esperamos que uma multiplicidade de estratégias encontre uma adequação ao mercado do produto nos anos futuros.

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