前言

DEFI的兴起为衍生品市场带来了全新机遇，永续合约作为DEFI中广泛应用的金融衍生工具，因其无需到期日且提供高杠杆交易的特性，迅速吸引了大量交易者的关注。随着市场对透明度和去中心化需求的增长，越来越多的去中心化交易所通过创新的合约设计和定价机制，为用户提供更灵活且安全的交易体验。

DEX 永续合约市场现状分析

衍生品 DEX 的市场潜力

根据CoinMarketCap的数据，目前市场上约有480家现货去中心化交易所，这一数量是现货中心化交易所（253家）的两倍。而衍生品去中心化交易所仅有18家，远少于衍生品中心化交易所（101家）。值得注意的是，在CEX市场中，衍生品的交易量已超过现货交易量的七倍，但在DEX市场中，衍生品交易量与现货交易量几乎持平。

数据来源：https://coinmarketcap.com/rankings/exchanges

衍生品 DEX 的需求

尽管CEX的现货规模较大，但是相关衍生品的交易者不一定倾向于使用CEX。其中一个最主要的原因就是用户在使用CEX中的期货合约交易时经常会出现“插针”现象，这通常是由于CEX操作和数据的不透明所导致。这种价格的短期内剧烈波动对杠杆较高的用户影响尤其严重。因此，市场对于去中心化的衍生品交易所的需求呈现持续增长的趋势。

DEX永续合约的基本概念

期货合约这一概念最早由罗伯特·席勒在1992年提出，BitMEX于2016年首次将其引入加密市场。期货合约是一种协议，规定在未来特定日期以预定价格买入或卖出特定商品、资产或证券。与期权不同，期货合约具有约束力，交易双方必须履行合约规定的义务。

永续合约是一种特殊形式的期货合约，其最大的特点是没有固定的到期日，因此被称为永续。永续合约的价格与标的资产的价格变动紧密相关。当标的资产的价格每变动1美元，合约的价格也随之相应调整。永续合约允许交易者在没有时间限制的情况下对资产价格进行预判，交易者可以根据市场情况灵活调整多头或空头头寸的持有时间。

在大多数永续合约协议中，清算机制是一个至关重要的组成部分。为提高市场效率并平衡多空头寸，通常会引入资金费率，以为持有少量方向的头寸参与者提供补偿，促进市场持仓量的平衡。

DEX永续合约的模式

当前主流的永续合约协议根据其实现原理可分为两大类：订单簿模式（Order Book）和资金池模式（Liquidity Pool）。资金池模式又进一步细分为单一资产流动性提供者、组合资产流动性提供者、合成资产以及虚拟自动做市商（vAMM）四种类型。

订单簿模式

在订单簿模式中，协议通过做市商提供流动性，用户与做市商互为交易对手，平台负责撮合买卖订单，价格由市场供需关系决定。大多数中心化交易所使用的这种模式，流动性较为充足，但也具有一定的中心化弊端。

其主要特点如下：

• 定价：市场通过订单簿内的买卖指令，自由决定资产价格，不受中心化机构干预。
• 透明性：所有买卖订单公开展示，交易者可以清楚了解市场的供需状况和价格水平。
• 较高的交易成本：在流动性不足的市场中，可能出现较大的买卖差价，交易者可能需等待较长时间才能完成交易。
• 用户体验良好：该模式支持市价单、限价单和止损单等多种交易选项，交易体验接近传统中心化交易所。
• 高Gas费用：链下撮合、链上结算的操作需要较高的Gas费用，尤其当网络拥堵时，交易成本可能高达数十美元，对小额交易者不利。（DYDX V4 已经解决这一问题）

这种模式的代表性项目是DYDX。DYDX 是一个去中心化的非托管永续合约交易平台，支持超过 143 种资产交易。该平台由来自 Coinbase 等知名加密货币公司的工程师团队开发。2023 年 10 月发布的 DYDX V4 版本中，DYDX Chain 正式上线。DYDX Chain 是⼀个基于 Cosmos 构建的独立公链，协议的每一个部分的都基于去中心化运行，包括共识机制、订单簿、撮合引擎和前端。DYDX V3 虽然也能支持高性能的永续合约交易，但在 V4 才真正实现了完全的去中心化。

来源：https://dydx.exchange

资金池模式

资金池模式通常被称为点对池模式，用户与资金池进行交易，价格由预言机提供。资金池模式包括以下几种类型：

单一资产流动性提供者

用户将单一资产存入金库，形成资金池。交易者通过协议与资金池进行交易，质押者从交易者的亏损中获利。

其特点包括：

• 超额抵押：随着交易者的亏损，金库中的资产可能超过质押者的初始存入量。
• 非保本：流动性提供者可能直接面临亏损，其收益取决于交易者的盈亏。
• 缓冲机制：当总体损益为负时，保险库使用部分交易费用作为缓冲，以保护质押者的资金并激励其继续参与。

这种模式的代表项目是Gains Network，Gains Network 是一个去中心化杠杆交易平台，基于 Polygon 和 Arbitrum 区块链，核心协议为 gTrade。该平台通过 DAI 金库为流动性提供支持，并允许用户进行加密货币、大宗商品和外汇等多种资产的交易。gTrade 的主要优势在于其多层次的风控机制，风险管理通过价格影响、展期费用和资金费率进行调节。

来源：https://gains.trade

组合资产流动性提供者

流动性提供者质押多种资产，形成组合资产资金池。以GMX为例，用户通过质押流动性代币GLP来提供流动性，GLP的价格由ETH、WBTC、LINK等多种资产决定。

其特点包括：

• 零滑点交易：交易价格由预言机报价，即使进行大额交易也不会产生滑点。
• 无限流动性：只要GLP池中有资产，所有交易对都能获得流动性，流动性深度可整合。
• 无需许可的参与：任何人都可以参与提供流动性，并根据持有的GLP份额分享平台收益。

这类模式的代表项目是GMX。GMX 是一个去中心化永续合约交易平台，最初部署在币安智能链上，2021 年在 Arbitrum 上推出公开版本，随后于 2022 年集成了 Avalanche 网络。GMX 通过预言机定价，避免了滑点损失，支持零滑点的现货和保证金交易。这里需要注意的是用户无论做空或者做多，都需要支付费用。GLP 池与交易者是对手方，交易者盈利，GLP池会移去盈利部分资产；反之则会增加。

来源：https://app.gmx.io/#/trade

合成资产

合成资产是通过预言机锚定目标资产价格的模拟资产，其特点包括：

• 全局债务动态变化：所有合成资产构成一个债务池，池内资产数量和价格变化影响债务的总量。
• 抵押者承担债务风险：所有抵押者互为交易对手，共同承担系统中的债务。

这类模式的代表项目是Kwenta。Kwenta 是基于 Synthetix 协议，是一款支持加密货币、外汇以及黄金和白银等商品的衍生品交易平台。Kwenta 的交易员通过 Synthetix 债务池进行交易，该池由 SNX 质押者提供的 sUSD 组成。Kwenta 专注于用户体验，提供超过 42 对交易选项，杠杆高达 50 倍。 Kwenta 采用动态债务池模型，几乎实现无限流动性，并使用预言机提供标记价格，因此不存在滑点。

来源：https://kwenta.io

虚拟自动做市商（vAMM）模式

vAMM模式由自动做市商（AMM）发展而来，由 Perp protocol 首创。与普通的 AMM 相同，vAMM 也是采用了 x y = k 进行自动价格发现，不同的是 vAMM 不需要真实的流动性提供者，用户将真实资产作为抵押品存入智能合约金库后会铸造虚拟资产，然后按照 x y = k 在流动性池内交易和报价。用户仅在虚拟资产池中进行交易，降低了风险。其特点如下：

• 高效交易：自动化机制使其无需等待手动调整价格，交易能快速执行。
• 零无常损失：由于没有实际的流动性，只是通过算法实现价格发现，用户不会面临无常损失问题。
• 杠杆交易：交易者可以通过合理的清算机制在虚拟池中进行杠杆交易，提高资金利用率。
• 有限的流动性：流动性受限于提供者的深度，不同交易对之间的流动性无法共享。

来源：https://perp.com

DEX永续合约的定价方式

在去中心化交易所的永续合约中，定价机制是确保市场价格准确反映供需动态的关键要素。不同的永续合约DEX采用多种定价模式，旨在实现流动性平衡并减少波动。以下是几种主要的定价机制：

预言机模式

预言机模式通过从交易量较大的中心化交易所获取价格数据，提供定价服务。尽管此模式可能存在价格操控的风险，但其优势在于有效降低了DEX的定价成本。例如，GMX采用了Chainlink预言机来确保价格数据的准确性和完整性。然而，依赖预言机模式的DEX往往受限于对头部交易所价格数据的依赖，通常只能作为价格接受者，缺乏独立的定价能力。

虚拟自动做市商（vAMM）

虚拟自动做市商（vAMM）模型是受到Uniswap自动做市商（AMM）模型的启发，但其资金池是虚拟的，并不持有真实资产。相反，vAMM通过数学模型模拟交易对的买卖行为进行定价。vAMM无需大量资金投入，也无需与现货市场相关联，这使其能够支持永续合约交易。尽管vAMM模型可能面临高滑点和无常损失等问题，但其去中心化和透明性使其成为一种有效的链上定价机制。

混合模式

为解决链上订单匹配的性能问题，一些DEX采用了链下订单簿与链上结算的混合模式。在这种模式下，订单匹配过程在链下完成，而结算和资产托管仍在链上进行。这种设计在降低风险的同时，能确保用户资产托管的安全性。

全链订单簿

全链订单簿模式将所有订单相关的数据和操作完全放在链上处理，是维护交易完整性的一种方案。尽管该模式提供了最高的安全性和去中心化，但也受限于区块链的延迟和吞吐量。此外，因所有订单数据公开，该模式也容易受到攻击。

DEX永续合约的优势

降低交易成本

在传统期货交易中，合约到期时，交易者若希望继续持有头寸，需先平仓再购买新合约以完成展期。这一过程不仅涉及展期费用，还可能面临买卖价差等其他成本。永续合约由于没有到期日，交易者无需展期，从而避免了额外支出，降低了交易成本。

减少持有成本

在传统期货市场中，远期合约的价格通常高于近期合约。在展期过程中，投资者往往需要以更高价格购买新合约，增加持有成本，而永续合约通过资金费率机制有效规避了这一问题。永续合约没有到期限制，交易者可以持续持有原始头寸，避免因购买新合约支付更高价格。

平滑的定价

合约定价是市场通过多种机制对资产定价的过程。永续合约中的资金费率不仅反映了市场的供需平衡，还能够通过短周期的结算，持续调整合约价格，使其紧跟现货价格波动，确保价格变化的连续性和稳定性。

流动性提供者的作用

流动性是交易所正常运作的基础，但对于DEX而言，获取初始流动性一直是一个挑战。随着去中心化金融DEFI的快速发展，新兴的DEX通过激励机制和市场机制吸引流动性。常见的激励手段包括流动性挖矿，而市场机制则通过提供套利机会鼓励交易者参与。

在永续合约DEX中，流动性通常由流动性提供者通过自发方式提供，常见的方法是通过带有经济激励的流动性池。流动性提供者将资产存入这些池子，以获得激励，同时为DEX上的交易提供支持。 许多传统DEX为了吸引流动性提供者，采用高年化收益率和空投奖励等策略。然而，这种模式存在一定缺陷：为了维持高APY和空投奖励，DEX需要大量代币进行流动性挖矿，这可能使经济模型难以长期维持。随着DEX数量的增加，单个DEX的市场份额逐渐缩小，吸引足够的用户以获取足够的流动性变得越来越困难。

总结

永续合约已经成为去中心化衍生品交易的核心驱动力之一，凭借其灵活的结构和高度的可扩展性，在DEFI领域迅速扩展。尽管面临流动性获取、市场波动以及平台竞争等挑战，DYDX和 GMX 等平台通过优化流动性模型、引入预言机定价机制，显著提高了交易效率和用户体验。随着更多创新协议的加入以及跨链技术的发展，永续合约市场有望在未来实现更广泛的应用，并推动整个DEFI生态的进一步成熟。