วันที่ 2 เมษายน นักวิเคราะห์ของโกลด์แมน แซคส์ มานูเอล อาเบกคาซิส (Manuel Abecassis) ระบุในรายงานล่าสุดว่า ขณะนี้ตลาดได้กำหนดราคาความน่าจะเป็นที่ธนาคารกลางสหรัฐ (Fed) จะขึ้นอัตราดอกเบี้ยในปี 2026 ไว้ที่ราว 45% ซึ่งสูงเกินไปอย่างชัดเจนสำหรับความเป็นไปได้ที่แรงกระแทกด้านราคาน้ำมันจะส่งผลต่อการตึงตัวทางการเงิน อันก่อนเกิดความขัดแย้งกับอิหร่าน ความน่าจะเป็นนี้อยู่ที่เพียง 12% และพุ่งสูงขึ้นอย่างมากในระยะสั้น โกลด์แมน แซคส์ยังคงสมมติฐานพื้นฐานว่าปีนี้จะมีการลดดอกเบี้ย 2 ครั้งไม่เปลี่ยน
ข้อโต้แย้งหลัก 4 ประการของโกลด์แมน แซคส์: ทำไมแรงกระแทกจากราคาน้ำมันจึงไม่กระตุ้นให้ Fed ขึ้นดอกเบี้ย
โกลด์แมน แซคส์เห็นว่าความกังวลเรื่องการขึ้นดอกเบี้ยของตลาดตั้งอยู่บนการคาดการณ์เกินจริงว่าการช็อกด้านพลังงานในปัจจุบันจะส่งผลต่อไปอย่างไร โดยมีข้อโต้แย้งหลัก 4 ประการดังนี้:
ขนาดของแรงกระแทกน้ำมันมีจำกัด: การช็อกด้านอุปทานครั้งนี้มี “ขนาดค่อนข้างเล็ก และขอบเขตแคบ” ซึ่งไม่อาจเทียบได้กับวิกฤตน้ำมันในช่วงทศวรรษ 1970 หรือวิกฤตห่วงโซ่อุปทานในช่วงปี 2021 ถึง 2022 ได้ ในปัจจุบัน การพึ่งพาน้ำมันของเศรษฐกิจสหรัฐต่ำกว่าช่วงทศวรรษ 1970 อย่างมีนัยสำคัญ และประสิทธิภาพของการส่งผ่านเมื่อห่วงโซ่อุปทานถูกรบกวนก็ต่ำกว่าช่วงเวลาดังกล่าวมาก
ตลาดแรงงานช่วยพยุง: ก่อนสงครามเริ่มขึ้น ตลาดแรงงานสหรัฐได้เริ่มอยู่ในสภาวะอ่อนแรงแล้ว การเติบโตของค่าจ้างอยู่ต่ำกว่าระดับที่สอดคล้องกับอัตราเงินเฟ้อ 2% และความคาดหวังเงินเฟ้อยังคงทรงตัว โกลด์แมน แซคส์มองว่า เงื่อนไขตั้งต้นเหล่านี้ทำให้เงินเฟ้อพื้นฐานไม่น่าจะเกิดผลกระทบล้นออกไปอย่างมีนัยสำคัญในวงกว้าง
อัตราดอกเบี้ยนโยบายอยู่เหนือระดับที่เป็นกลางแล้ว: อัตราเงินกองทุนของรัฐบาลกลาง (federal funds rate) ปัจจุบันสูงกว่าระดับอัตราดอกเบี้ยที่ Fed ประเมินว่าเป็น “ระดับที่เป็นกลาง” อยู่ 50 ถึง 75 จุดพื้นฐาน นโยบายดังกล่าวเองมีผลทำให้การเงินตึงตัวเชิงจริงอยู่แล้ว ดังนั้นความจำเป็นในการขึ้นดอกเบี้ยเพิ่มเติมจึงลดลงค่อนข้างมาก
ข้อมูลประวัติศาสตร์ไม่สนับสนุนความเชื่อมโยงระหว่างราคาน้ำมันกับการขึ้นดอกเบี้ย: การวิเคราะห์ข้อมูลประวัติศาสตร์ของโกลด์แมน แซคส์ชี้ว่า ไม่มีความสัมพันธ์เชิงสถิติอย่างมีนัยสำคัญระหว่างความผันผวนของราคาน้ำมันกับนโยบายการตึงตัวของ Fed การใช้น้ำมันที่ปรับขึ้นเป็นข้ออ้างสำหรับการขึ้นดอกเบี้ย ในเชิงประวัติศาสตร์ไม่พบการสนับสนุนที่เพียงพอ
อคติในการกำหนดราคาของตลาด: การปรับกำหนดราคาอย่างรวดเร็วจาก 12% สู่ 45%
นับตั้งแต่ความขัดแย้งกับอิหร่านปะทุขึ้น ราคาน้ำมันในตลาดโลกที่พุ่งสูงได้กระตุ้นความกังวลอย่างกว้างขวางว่าภาวะเงินเฟ้อจะเร่งขึ้นอีก ส่งผลให้เทรดเดอร์ปรับเพิ่มความน่าจะเป็นว่าคงจะมีการขึ้นดอกเบี้ยในปี 2026 จาก 12% ก่อนเกิดความขัดแย้ง ไปสู่ราว 45% อย่างรวดเร็ว เบื้องหลังการปรับกำหนดราคาอย่างฉับพลันนี้ สะท้อนว่าตลาดกำลัง “นำเรื่องเล่าเชิงเส้นเชิงประวัติศาสตร์” มาใช้มากเกินไป ได้แก่ “แรงกระแทกจากราคาน้ำมัน → เงินเฟ้อหลุดการควบคุม → การตอบสนองด้วยการขึ้นดอกเบี้ย”
อาเบกคาซิสเห็นว่า ตัวเลขความน่าจะเป็นที่ 45% “ประเมินความเสี่ยงที่การขึ้นของราคาน้ำมันจะนำไปสู่การปรับนโยบายการเงินให้ตึงตัวของ Fed สูงเกินไปอย่างชัดเจน” และชี้ว่า ภายใต้เงื่อนไขมหภาคตั้งต้นในปัจจุบัน ความมีประโยชน์ของการเปรียบเทียบเชิงประวัติศาสตร์ถูกจำกัดด้วยปัจจัยเชิงโครงสร้างหลายประการ ในรายงานเขาระบุอย่างชัดเจนว่า: “การคาดการณ์นโยบายของ Fed ที่ถ่วงด้วยความน่าจะเป็นของเรา ยังคงโน้มเอียงไปทางนโยบายผ่อนคลายอย่างชัดเจน ซึ่งห่างไกลเกินกว่าความคาดหวังของตลาดมาก”
ตรรกะหลักของกรณีฐานของโกลด์แมน แซคส์
โกลด์แมน แซคส์คงคาดการณ์พื้นฐานว่าปี 2026 จะมีการลดดอกเบี้ย 2 ครั้ง โดยแก่นของข้อโต้แย้งคือ: สภาพแวดล้อมมหภาคในปัจจุบันไม่ได้มีเงื่อนไขตั้งต้นที่เคยเกิดขึ้นในประวัติศาสตร์ซึ่งทำให้ Fed หันไปสู่การตึงตัวเนื่องจากแรงกระแทกด้านพลังงาน ความคาดหวังเงินเฟ้อถูกยึดไว้มั่นคง ตลาดแรงงานมีแนวโน้มผ่อนคลาย นโยบายดอกเบี้ยนโยบายเองก็เอนเอียงไปทางที่ตึงอยู่แล้ว และประสิทธิภาพการส่งผ่านจริงของการหยุดชะงักด้านอุปทานพลังงานในครั้งนี้ต่ำกว่าระดับที่ความกลัวของตลาดบ่งชี้ ทั้งสี่ส่วนนี้ร่วมกันสนับสนุนการตัดสินใจของโกลด์แมน แซคส์ที่เอนเอียงไปทางเส้นทางนโยบายผ่อนคลาย
คำถามที่พบบ่อย
ทำไมโกลด์แมน แซคส์จึงเห็นว่าการกำหนดราคาของตลาดต่อการขึ้นดอกเบี้ยของ Fed สูงเกินไป?
โกลด์แมน แซคส์เห็นว่าความน่าจะเป็นการขึ้นดอกเบี้ยที่ 45% ส่วนใหญ่เกิดจากความกังวลของตลาดที่เกินเหตุเรื่อง “เงินเฟ้อหลุดการควบคุมจากแรงขับเคลื่อนราคาน้ำมัน” แต่เมื่อขนาดของแรงกระแทกด้านราคาน้ำมันยังมีจำกัด ตลาดแรงงานอ่อนแรง และความคาดหวังเงินเฟ้อยังคงทรงตัว เงื่อนไขตั้งต้นเหล่านี้จึงลดโอกาสของการส่งผ่านเงินเฟ้อรอบที่สองลงอย่างมีนัยสำคัญ ซึ่งมีความแตกต่างอย่างมีสาระสำคัญจากสภาพแวดล้อมที่แท้จริงซึ่งเคยก่อให้เกิดการตึงตัวของ Fed ในประวัติศาสตร์
อัตราดอกเบี้ยนโยบายของ Fed ที่สูงกว่าระดับที่เป็นกลางหมายถึงอะไร?
เมื่ออัตราเงินกองทุนของรัฐบาลกลางสูงกว่าระดับที่เป็นกลาง 50 ถึง 75 จุดพื้นฐาน นั่นหมายความว่า นโยบายการเงินเองมีผลทำให้ตึงตัวเชิงจริงอยู่แล้ว ภายใต้เงื่อนไขนี้ แม้ต้องเผชิญกับแรงกระแทกด้านราคาน้ำมันจากภายนอก ความจำเป็นขั้นเพิ่มของการขึ้นดอกเบี้ยของ Fed ก็อยู่ในระดับที่ค่อนข้างต่ำ ในทางกลับกัน การเหลือพื้นที่สำหรับการลดดอกเบี้ยกลับสอดคล้องมากกว่าเกณฑ์ความยืดหยุ่นในการดำเนินนโยบายของมัน
การคาดการณ์การลดดอกเบี้ยของโกลด์แมน แซคส์มีความเสี่ยงด้านขาลงหรือไม่?
รายงานของอาเบกคาซิสใช้กรอบการถ่วงน้ำหนักด้วยความน่าจะเป็น โดยภาพรวมยังคงโน้มเอียงไปทางการผ่อนคลายอย่างชัดเจน อย่างไรก็ตาม หากความขัดแย้งระหว่างอิหร่านขยายวงกว้างขึ้น ราคาน้ำมันยังคงอยู่ในระดับสูงต่อไป และเกิดผลทำให้ความคาดหวังเงินเฟ้อหลุดการยึดติด โอกาสที่สมมติฐานพื้นฐานของโกลด์แมน แซคส์จะถูกปรับขึ้นก็มีอยู่ แต่โกลด์แมน แซคส์มองว่าสิ่งนี้เป็นสถานการณ์ที่ไม่ใช่กรณีฐาน การวิเคราะห์ข้างต้นล้วนเป็นการประเมินของสถาบัน ไม่ถือเป็นคำแนะนำการลงทุน
