У USDe много рисков, но он не будет следующим UST

Оригинал | Ежедневный отчет Odaily Star (OdailyChina)

Автор|Azuma(@azuma_eth)

С ускорением рынка шифрования вчера вновь всплыли обсуждения рисков, связанных с Ethena и его стейблкоином USDe.

Данные Dune показывают, что снабжение USDe к моменту публикации сократилось с пика более 3,6 миллиардов монет до около 3,1 миллиарда монет, при этом сокращение предложения за день вчера составило около 95 миллионов монет. По поводу причин сокращения оборота USDe, по сути, это связано с тем, что пространство Арбитража приходит в упадок в условиях нисходящего тренда, а также может периодически становиться отрицательным, и инвесторы выбирают сократить позиции в целях защиты и корректировки Арбитражной стратегии и т.д.

В ситуации с повышенной паникой на рынке, некоторые пользователи также беспокоятся о способности USDe справиться с большими объемами погашения, и даже начинают сравнивать USDe с UST, опасаясь, что первая может оказаться в смертельном водовороте, аналогичном последней.

По нашему мнению, USDe, конечно, имеет свои риски, но сравнивать его с UST несправедливо, поскольку различия в их конструкции определяют их как две полностью разные системы, со совершенно разной логикой реакции под давлением. Даже в самых экстремальных условиях USDe может обнаружить необратимое системное повреждение только после появления нескольких контролируемых экстремальных условий (о которых будет сказано ниже).

Ethena: ставка финансирования Арбитраж Протокол

Для пользователей, которые не очень знакомы с Ethena, перед прочтением этой статьи рекомендуется ознакомиться с “Обзором Ethena Labs: стартапа, оцененного в 300 миллионов долларов, в глазах Артура Хейза - стейблкоина-дисруптора”.

В двух словах, Ethena на самом деле является протоколом финансирования арбитража, где USDe - это новая стабильная монета, обеспеченная равным количеством лонговых позиций на спотовом рынке (только ETH и BTC) и шортовых позиций на фьючерсном рынке.

Самый большой тег для USDe - «Delta нейтральный». Так называемый Delta - это показатель, используемый в финансовой науке для измерения влияния изменений цен базового актива на изменение портфеля. С учетом характеристик продукта USDe, такой стабильной монеты, стоит отметить, что она обеспечивается равными объемами Спот и фьючерсных позиций в шорт. Значение Delta для Спот Активов равно «1», значение Delta для фьючерсных позиций в шорт равно «-1», а значение Delta после хеджирования равно «0», что означает достижение «Delta нейтральности».

Основным отличием USDe от традиционных проектов Стейблкоинов является более фантастический потенциал доходности.

• Один из них-это стабильный доход от застейкать Спотлонгизастейкать. Ethena поддерживает застейкать Спот ETH через Ликвидностьзастейкать, такие как Lido, для застейкать производных Протокол, чтобы заработать 3% - 5% годовых.
• Вторым является нестабильный доход от ставки финансирования от шортов фьючерсов. Пользователи, знакомые с контрактами, понимают понятие ставки финансирования. Хотя ставка финансирования является нестабильным фактором, на длительной перспективе большинство времени ставка финансирования для шортовых позиций будет положительной, что также означает, что общий доход будет положительным.

Наложение двух доходов позволяет Ethena достичь значительной доходности (последний протокол Ethena имеет доходность 8,83%, а доходность sUSDe составляет 12,61%), что обычно превышает устойчивость национального долгового инструмента на основе sDAI, и это делает USDe наиболее привлекательным стейблкоином на рынке.

• Odaily 注: Данные о доходности, предоставленные на официальном сайте Ethena, часто имеют задержку в几 дня, последние данные еще не обновлены.

Суть различий между USDe и UST

История UST уже слишком давно завершена, старые игроки, возможно, уже забыли ее дизайн-модель.

В экономической модели Terra стабильность цены UST регулируется через систему Арбитража и механизм Протокола, участники рынка могут майнить UST, уничтожая эквивалент LUNA, и наоборот, могут уничтожать UST, чтобы обменять их на эквивалент LUNA.

Например, если спрос на UST превышает его предложение (предположим, по цене 1,01 доллара США), арбитражер имеет возможность выпустить UST в блокчейне, сжечь LUNA и получить разницу в качестве прибыли на открытом рынке; наоборот, если предложение UST превышает спрос (предположим, по цене 0,98 доллара США), арбитражер может купить 1 UST по цене менее 1 доллара США, затем сжечь и выпустить LUNA на 1 доллар США для получения прибыли.

У модели проектирования UST есть две фундаментальные проблемы: во-первых, сам UST не имеет достаточной поддержки стоимости и полностью основан на поддержке Алгоритма; во-вторых, в экстремальных ситуациях, когда как UST, так и LUNA падают, его встроенный механизм балансировки потеряет способность к регулированию и может даже стать двуручным мечом для реципрокной системы - программный Арбитраж ускорит падение LUNA, что усилит паническое настроение.

Вот и в чем суть различия между USDe и UST.

• USDe по сути все еще имеет полную поддержку “Спот+фьючерсы” Позиция, основатель Ethena Гай Ян отметил вчера, что залоговый коэффициент USDe всегда оставался выше 101%, в то время как UST сделал обещание на падение до 1 доллара без достаточного залога.
• Кроме того, работа UST должна зависеть от LUNA, чей волатильный курс будет влиять на саму систему; в то время как работа USDe не привязана к ENA, и даже если ENA упадет до нуля, это не приведет к прямому коллапсу системы.

При таком существенном различии, USDe и UST имеют разные планы реагирования при массовом выкупе. В случае, если UST столкнется с сбоем в механизме балансировки, он будет вынужден искать помощь внешних финансов, таких как Jump, в то время как USDe должен просто обеспечить плавность выкупа заложенных активов - здесь также существует независимый риск, связанный с закрытием позиции и продажей спота (включая застейканный спот), о чем будет сказано в следующей части.

Четыре уровня риска USDe

Относительно потенциальных рисков USDe профессор Колумбийской бизнес-школы, основатель и управляющий партнер Zero Knowledge Consulting Остин Кэмпбелл провел анализ и, по нашему мнению, это лучший на сегодняшний день анализ рисков USDe на рынке.

Austin проанализировал четыре потенциальных уровня риска USDe в своей статье.

• Одним из аспектов безопасности является безопасность и устойчивость залога. Как упоминалось ранее, Ethena будет залагать Спот ETH для заработка залогового дохода, но возможные атаки на сам Протокол могут привести к уязвимости залоговых активов Ethena.
• Во-вторых, существует риск безопасности платформы для открытия фьючерсных контрактов. Как и в случае с протоколом застейкать, как на DEX, так и на CEX существует риск хакерских атак, что может привести к потере заложенных активов.
• Третьим риском является риск доступности контракта. С расширением масштабов Ethena, требуется все большая ликвидность, и иногда на торговой платформе может просто не быть достаточно ликвидности для совершения шорт-сделки. В экстремальных случаях может не хватить ликвидности даже для закрытия позиции, и даже могут отключить интернет на платформе (например, в 312 случае, когда одна сторона уже продала с пот, а другая не может закрыть фьючерсную позицию)… Это все может привести к сбоям арбитражного механизма Ethena и даже убыткам для протокола.
• Четвертый - это риск ставки финансирования, который также является текущей ситуацией для USDe. Хотя ставка финансирования позиций в шорт большую часть времени положительна, существует возможность ее изменения на отрицательную, если совокупная доходность после учета весовой доходности будет отрицательной, это обязательно приведет к оттоку Протокола.

С момента падения рынка ставка финансирования BTC и ETH периодически становилась отрицательной, что привело к убыткам для протокола Ethena в эти периоды. На момент написания статьи ставка финансирования BTC и ETH по-прежнему отрицательная, поэтому убытки протокола продолжаются.

Прогноз на будущее

В общем, ожидается, что в ближайшее время ставка финансирования, возможно, будет продолжать оставаться на низком уровне (включая отрицательное значение) из-за рыночной паники, что также означает, что USDe, скорее всего, будет продолжать сталкиваться с оттоком - отток в определенной степени также является самовосстановлением Протокола.

Однако, с точки зрения модели проектирования Ethena, периоды с отрицательной платой за транзакции были предсказуемыми, что означает, что текущая ситуация - это нечто необычное, но обязательно происходящее в нормальной работе Ethena. Согласно прошлому опыту, продолжительность периодов с положительной платой за транзакции обычно дольше, что означает, что общая ожидаемая доходность Ethena остается объективной, но на рубеже перехода к медвежьему рынку никто не знает, будут ли действовать прошлые правила.

Мы склонны считать, что даже если нисходящий тренд будет продолжаться, у Ethena будет достаточно времени для обработки погашения, лишь если на рынке не произойдет слишком экстремальной ситуации. Самый пессимистичный результат здесь заключается в том, что оборот USDe может значительно сократиться, но сам Протокол по-прежнему будет работоспособным.

Относительно, ** наиболее опасный все еще является экстремальный рынок - главным образом, риск, упомянутый в третьем пункте предыдущего текста, так как вероятность первых двух рисков относительно низка - то есть проблемы Ликвидность контракта торговой платформы, которые приведут к сбоям логики работы Ethena, а затем нанесут необратимый ущерб Протоколу.**