Как Федеральная резервная система (или) будет сокращать баланс?

Автор: Стивен Миран, член Совета управляющих Федеральной резервной системы

Речь члена Совета управляющих Федеральной резервной системы Стивена Миран, основанная на его работе с сотрудниками ФРС «Руководство пользователя по сокращению баланса Федеральной резервной системы».

Спасибо Франческо за теплое представление. Я рад быть здесь, в Экономическом клубе Майами. Сегодня вечером я собираюсь обсудить одну очень важную тему: баланс Федеральной резервной системы. Как и любой другой банк, баланс ФРС отражает активы и обязательства, которые мы имеем. Активы в основном состоят из государственных облигаций США и ипотечных облигаций (MBS). Обязательства включают в себя все наличные доллары, находящиеся в обращении, остатки резервов банков в Федеральной резервной системе и депозиты в общем счете казначейства. Масштаб и состав этих активов и обязательств имеют решающее значение, поскольку они влияют на объем денежной массы в банковской системе и оказывают влияние на более широкие финансовые условия. Понимание того, как работает баланс, критически важно для понимания того, как Федеральная резервная система поддерживает экономическую стабильность и проводит денежно-кредитную политику.

Сегодня вечером я собираюсь рассмотреть различные механизмы, которые ФРС использует в своей работе с балансом, и объяснить, почему, на мой взгляд, сокращение размера баланса является желательным. Затем я изложу, почему сокращение баланса — это задача, которую можно решить, после чего я обсудю потенциальные пути достижения этой цели. В конце я подведу итоги влияния этих действий на денежно-кредитную политику.

Причины сокращения баланса

Современная политика баланса сосредоточена вокруг трех несколько неопределенных концепций: «дефицитные» (scarce), «достаточные» (ample) и «избыточные» (abundant) резервы. До глобального финансового кризиса 2008 года ФРС работала в режиме дефицитных резервов. В этом режиме ФРС поддерживала относительно жесткие резервы и часто вмешивалась в рынок, используя операции на открытом рынке, чтобы направить федеральную фондовую ставку к целевому уровню. После кризиса ФРС перешла на режим достаточных резервов, где банковская система имеет достаточно резервов, чтобы ФРС не нужно было ежедневно проводить активные операции для контроля над политической процентной ставкой. Эта система позволяет ФРС контролировать краткосрочные процентные ставки в основном за счет установления своих рыночных ставок (т.е. управляемых ставок). Долгое время после кризиса резервы также описывались как «избыточные», то есть значительно превышающие уровень, необходимый для стабильного функционирования рынка. Это произошло из-за того, что политика количественного смягчения (QE) значительно увеличила баланс резервов.

Сокращение баланса — это цель, которую стоит преследовать, и причин для этого много. Мы должны стремиться оставить на рынке как можно меньше следов, чтобы минимизировать искажения, вызванные правительством (включая явление демедиации на финансовых рынках). Более мелкий баланс также помогает уменьшить вероятность потерь, которые центральный банк понесет по рыночной стоимости, и снизить волатильность отчислений в казначейство. Кроме того, меньший баланс лучше защищает границы между денежно-кредитной и фискальной политикой: он сохраняет характеристики длительности государственного долга как проект фискальной политики, избавляя ФРС от вовлечения в игры по распределению кредитов между секторами, и снижает выплаты процентов по резервам (что некоторые в Конгрессе рассматривают как субсидию для банковской системы). Наконец, меньший баланс может оставить «сухие пороха» для законодателей, когда они снова столкнутся со сценарием нулевой нижней границы процентных ставок.

Тем не менее, несмотря на эти преимущества меньшего баланса, многие все еще считают, что это невозможно. Это просто мечта — это никогда не случится. Если вы скажете мне, что что-то невозможно, я не могу удержаться от вопроса: «Правда?» Эта черта характера доставила мне немало проблем, но я просто не могу с этим справиться. Так что давайте внимательно рассмотрим возможности.

Решаемая задача

Моя общая оценка такова, что сокращение баланса — это задача, которую можно решить. Те, кто прямо отказывается от этой идеи, просто не имеют воображения. Рассматривая эту задачу, я вижу три основных вопроса.

Первый вопрос: на сколько мы можем сократить баланс?** Я думаю, что можно сократить значительно, но это не обязательно означает, что он должен вернуться к соотношению к валовому внутреннему продукту (ВВП) до финансового кризиса. Я считаю, что вернуться к этому уровню невозможно.** Из-за роста денежного спроса, установленного законом Додда-Франка механизма регулирования после кризиса и реформ по стандартам Базеля, а также изменений в рыночной структуре и ожиданиях, возникла увеличенная потребность в резервах в системе.

Второй вопрос: обязательно ли сокращение баланса с текущего уровня требует перехода обратно к режиму дефицитных резервов?** Я думаю, что это не обязательно. Напротив, ФРС может предпринять меры, чтобы снизить границы разделения дефицитных, достаточных и избыточных состояний.** Снижение этих границ можно достичь с помощью множества политик, о которых я вскоре упомяну. Снижая эти границы, ФРС сможет сокращать размер баланса, оставаясь при этом в рамках политики достаточных резервов.

Третий вопрос: является ли возврат к режиму дефицитных резервов желательным или возможным? Я верю, что в текущей системе регулирования и институциональных рамках мы можем вернуться к состоянию дефицитных резервов, но это будет связано с компромиссами. Эти издержки включают: принятие большей волатильности краткосрочных процентных ставок; более высокую терпимость к активному управлению резервами со стороны ФРС; а также более частое и нормализованное использование инструментов ликвидности, предоставляемых ФРС, таких как овердрафт, дисконтное окно или постоянные репо-операции. Ваше мнение о влиянии этих побочных эффектов определит, считаете ли вы, что возвращение к дефицитным резервам является желательным.

Путь вперед

Сказать, что снижение границы между дефицитом и достатком проще, чем сделать? Возможно, но я вижу путь вперед для достижения этой цели. В работе, написанной мной и несколькими коллегами из ФРС «Руководство пользователя по сокращению баланса Федеральной резервной системы», изложены меры, которые могут эффективно снизить эти границы. Эти действия включают следующие шаги:

• Снижение требований к покрытию ликвидности LCR (и сопутствующим) требованиям;

• Ограничение ожиданий внутренних тестов ликвидности, а также связанных с ними стандартов ликвидности для плана ликвидности;

• Устранение стигмы, связанной с использованием постоянных репо-операций, дисконтного окна и овердрафтов;

• Проведение более активных операций на открытом рынке, особенно в конце квартала и в преддверии значительных финансовых дат;

• Упрощение для торговцев усвоения ценных бумаг;

• Повышение ликвидности и привлекательности альтернатив резервам, таких как государственные облигации;

• Реализация политики в определенном целевом диапазоне при слегка более высокой эффективной федеральной фондовой ставке по сравнению с процентной ставкой по резервам.

Это всего лишь один пример шагов, которые мы можем предпринять для сокращения баланса ФРС. В работе есть больше информации, и я призываю всех ознакомиться с ней. Необходимо уточнить, что ни в «Руководстве пользователя», ни в сегодняшней речи я не рекомендовал никаких конкретных шагов. Я просто перечислил те варианты, которые мы можем определить, чтобы в подходящий момент ФРС могла предпринять реальные действия в этом направлении. Каждый вариант требует отдельного анализа затрат и выгод.

Даже если ФРС решит вернуться к режиму дефицитных резервов, меры по снижению потребности в резервах также упростят этот процесс и позволят дальше сокращать баланс, минимизируя негативные последствия. Некоторые варианты (например, устранение стигмы, связанной с репо-операциями, дисконтным окном и овердрафтным кредитом, или проведение временных операций на открытом рынке) также улучшат состояние рынка в режиме дефицитных резервов. Лично я склоняюсь к снижению спроса, но сохранению достаточных резервов, хотя это не является непоколебимой убежденностью.

Вернемся к моему первому вопросу — на сколько можно сократить баланс? Как я уже сказал, уровень до кризиса не является реалистичным ориентиром, поэтому я предлагаю два альтернативных варианта:

1. После первого раунда QE: баланс составляет около 15% от ВВП. Этот уровень баланса может быть необходим для удовлетворения потребностей в ликвидности финансового сектора. Затем второй раунд количественного смягчения и последующие покупки активов начали расширять баланс с целью достижения нашей двойной миссии, а не для финансовой стабильности.

2. 2012 и 2019 годы: Перед запуском открытого QE и перед пандемией 2019 года баланс составлял около 18% от ВВП. Теоретически этот уровень отражает потребность в ликвидности сектора банков в то время, когда требования Закона Додда-Франка и Базельских стандартов стали ясны. Он включает в себя некоторые из так называемых «эффектов шестеренки» на балансе, но не включает эффекты, возникшие с начала пандемии.

В целом, этот диапазон может отражать сокращение баланса на 1 трлн до 2 трлн долларов, эти цифры разумно обсуждаются в «Руководстве пользователя», и не требуют возврата к режиму дефицитных резервов. Конечно, оптимальный размер баланса — это тема, требующая более глубокого изучения, возможно, было бы лучше измерять его по таким финансовым переменным, как банковские депозиты, а не по ВВП. Я не собираюсь решать этот вопрос сегодня.

Инструменты, указанные в сегодняшнем «Руководстве пользователя», освободят огромное пространство для дальнейшего сокращения баланса, и это то, что я приветствую. Однако, когда ФРС будет избавляться от ценных бумаг со своего баланса, политики также должны убедиться, что финансовые рынки смогут усвоить эти ценные бумаги с минимальными помехами.

Одно из самых важных вещей, которые мы можем сделать, это не спешить. Подчеркнуть важность этого невозможно. Это также означает, что нужно позволить ценным бумагам естественным образом истекать, а не продавать их напрямую, поскольку продажа напрямую приведет к реализациям убытков на балансе. Если мы увидим, что наши ценные бумаги могут торговаться с прибылью, я могу представить, что мы их продадим, но в других случаях — нет. Некоторые другие шаги, упомянутые в «Руководстве пользователя», могут сделать рынок более способным усваивать ценные бумаги на нашем балансе.

Влияние на денежно-кредитную политику

Теперь, когда я изложил некоторые идеи, которые мы расширили в «Руководстве пользователя», я хотел бы поделиться несколькими соображениями о том, как операция с балансом влияет на экономику и денежно-кредитную политику. Я в основном полагаю, что это происходит через два канала:

Во-первых, через предложение денег и ликвидности (обязательства баланса ФРС), что является классическим каналом монетаризма. Резервы — это высокоэффективные деньги, увеличение их предложения — это расширение денежной массы. Во-вторых, через эффект, который экономисты называют «перенастройкой портфеля» (активы баланса ФРС). Чтобы объяснить эту концепцию: при данном наборе цен частный сектор имеет фиксированную способность поглощать дополнительные финансовые риски (включая процентный риск). Таким образом, удаление или предоставление ФРС процентного риска общественности повлияет на готовность частного сектора принимать на себя общий финансовый риск.

При прочих равных условиях сокращение баланса оказывает сжатие на экономику через эти два канала. Пока мы не находимся на эффективном нижнем пределе процентных ставок, экономический сжимающий эффект, вызванный сокращением баланса, может быть компенсирован за счет снижения федеральной фондовой ставки. Следовательно, восстановление сокращения баланса, вероятно, потребует более значительного снижения федеральной фондовой ставки по сравнению с базовым прогнозом. Тем не менее, количественно оценить эти эффекты является вызовом, и я не собираюсь пытаться сделать это сейчас.

Заключение

В заключение, преимущества сокращения размера баланса Федеральной резервной системы очевидны и достижимы. Баланс ФРС может быть сокращен, но политикам следует сначала предпринять меры для обеспечения его успешного сокращения. Сегодня я перечислил некоторые из возможных шагов и предоставил более подробную информацию в «Руководстве пользователя». Каждый из этих шагов может иметь свои плюсы и минусы и требует тщательного изучения и настройки.

Реализация этих шагов перед началом сокращения баланса означает, что потребуется некоторое время, прежде чем мы сможем действительно начать. Судя по моему опыту в том, как правительство управляет Законом о административной процедуре, как только будет принято решение продолжить, этот процесс может занять более года, а возможно, и несколько лет. Этот график определит, когда Федеральный комитет по открытым рынкам (FOMC) решит начать сокращение баланса и когда начнет изучение того, как реализовать эти изменения, включая предоставление рынку предварительных указаний о том, как будет действовать новая механика. И когда этот процесс начнется, я рекомендую замедлить темпы сокращения, чтобы гарантировать, что частный сектор сможет усвоить все ценные бумаги, которые мы снимаем с нашего баланса. Я взволнован тем, что все это произойдет, но если или когда это произойдет, я ожидаю, что его развитие будет очень медленным.

Еще раз спасибо Экономическому клубу Майами за возможность выступить здесь сегодня вечером. Я с нетерпением жду ваших вопросов.