Расширение рынка вечных контрактов RWA невозможно без инноваций в модели маркет-мейкеров — путь DeFi к освоению рынка заемного капитала Уолл-стрит

В настоящее время спрос на маржинальную торговлю на мировых финансовых рынках продолжает расти без остановки. Объем торгов опционов с нулевым дэдлайном (0DTE) в США достигает 48 триллионов долларов в месяц, а рынок CFD за пределами США — 30 триллионов долларов в месяц. За этими огромными рынками стоят не просто владельцы активов, а спекулянты, ищущие экспозицию с направленным риском. Однако существующие финансовые инструменты и модели маркет-мейкеров все еще недостаточно эффективны для удовлетворения этого масштабного спроса, и именно в этом DeFi-протоколы находят новые возможности.

Трудности RWA для маркет-мейкеров — структурные противоречия, видимые через рыночный разрыв

Ограничения традиционной модели маркет-мейкера

Маркет-мейкеры, обеспечивающие ликвидность на финансовых рынках, зарабатывают на спреде, предоставляя разницу между ценой покупки и продажи. Однако в области контрактов с реальными активами (RWA) эта классическая бизнес-модель сталкивается с фундаментальными проблемами.

На криптовалютных рынках торги ведутся круглосуточно, 24/7, и маркет-мейкеры могут хеджировать риски в миллисекунды. В то же время традиционные активы — особенно американские акции и товары — имеют ограниченные торговые часы, а в выходные и праздничные дни рынки закрыты. Этот «физический временной разрыв» — главная проблема платформ RWA Perps DEX. Как показывает реальная статистика, несколько RWA Perps DEX за 30 дней показывают объем свыше 200 млрд долларов, однако в выходные объемы снижаются на 70–90%.

Невозможность хеджирования в периоды простоя рынка

Чтобы получать прибыль на RWA Perps, маркет-мейкеры должны в реальном времени хеджировать риски по заказам пользователей. Например, если на цепочке продать контракт на длинную позицию на 1 миллион долларов по акциям Tesla, маркет-мейкер должен немедленно открыть хедж-позицию на традиционном фьючерсном рынке.

Однако в выходные и ночное время, когда американский рынок закрыт, это невозможно. В периоды остановки торгов NASDAQ или CME маркет-мейкеры не могут корректировать позиции, подвергаясь неожиданным ценовым колебаниям. В результате они вынуждены либо отказываться от сделок, либо добавлять огромные спреды, чтобы покрыть риски. Именно поэтому платформы на базе классической модели ордербука в выходные показывают спреды в несколько раз больше и испытывают дефицит ликвидности.

Риск разрыва и уязвимость механизмов ликвидации

Еще более серьезной проблемой является «риск разрыва» (gap risk). В понедельник, при открытии рынка, накопленное за выходные давление покупок и продаж часто вызывает резкие скачки цен. В криптовалютах цены меняются непрерывно, и системы ликвидации могут за короткое время закрыть позиции. В RWA же цены скачут «скачками», и при отсутствии возможности найти противоположную сторону сделки убытки могут накапливаться, не давая возможности своевременно ликвидировать позиции.

В результате протоколы и LP (поставщики ликвидности) вынуждены нести непредсказуемый риск разрыва, что угрожает стабильности всей системы.

Стратегии предоставления ликвидности и развитие маркет-мейкинга — эволюция RWA-протоколов

Chain-based CFD: инновации в модели пулов маркет-мейкеров

Для решения проблем RWA Perps DeFi-протоколы разрабатывают новые модели маркет-мейкинга, основанные на «смарт-контрактах», заменяющих традиционных CFD-брокеров.

Synthetix изначально создал модель «бесконечной ликвидности» без ордербука, основанную на ценах оракулов. Все синтетические активы могут свободно обмениваться друг с другом, пользователи не ищут контрагента. Однако эта модель требовала, чтобы LP, выступающие в роли маркет-мейкеров, полностью несли риск в долгосрочной перспективе (например, при постоянных покупках). В результате, с 2021 года Synthetix приостановил листинг большинства RWA-активов.

Gains Network внедрил улучшенную модель пулов, где отдельный фондовый пул (gToken Vault) выступает в роли маркет-мейкера, поглощая прибыль и убытки пользователей. Также введен GNS-токен как «финальную линию защиты»: при экстремальных убытках пул может эмитировать новые GNS для компенсации. Ценообразование включает фиксированный спред, доходы делятся между LP и GNS-стейкерами.

Однако и эта модель не устраняет противоречия «прибыль трейдера = убытки LP», особенно в условиях долгосрочного восходящего тренда (например, постоянный рост S&P 500), когда пул LP испытывает постоянное давление.

Ostium: модель внешнего хеджирования маркет-мейкеров

В августе 2025 года на Arbitrum был запущен Ostium — новая модель, которая полностью разделяет функции «расчет» и «хеджирования» маркет-мейкера.

Ostium использует двухуровневую структуру: первый уровень — «буфер ликвидности» (Liquidity Buffer), накопленный за счет доходов протокола, — обеспечивает выплаты и накопление прибыли/убытков пользователей. Второй уровень — «OLP Vault», куда вносят средства LP. В случае исчерпания буфера, в работу вступает Vault, выступая в роли внешнего маркет-мейкера.

Это позволяет поглощать краткосрочные колебания за счет доходов протокола, а LP несет только долгосрочный односторонний риск. Важной инновацией является привлечение профессиональных маркет-мейкеров, которые осуществляют миллисекундные хеджирования на нескольких рынках, покрывая базисные риски традиционных финансовых рынков. Таким образом, внешнее управление рисками впервые реализовано на системном уровне.

Стратегические выборы маркет-мейкеров — пуловая модель vs ордербук

Почему выбирают пуловую модель

Kaledora, основатель Ostium, объясняет преимущества пуловой модели в контексте RWA Perps.

Во-первых, эффективность ценового обнаружения. В ведущих мировых биржах (NASDAQ, CME) цены на акции и валюты формируются в реальном времени. В on-chain ордербуке для RWA придется конкурировать с крупными традиционными биржами, обладающими триллионными преимуществами, что невозможно по глубине. Пуловая модель использует цены оракулов, избегая затрат на собственное ценовое обнаружение.

Во-вторых, эффективность хеджирования. В нативных криптопроектах (например, Hyperliquid) маркет-мейкеры могут мгновенно хеджировать риски на централизованных биржах. В RWA же существует временной разрыв между on-chain USDC и традиционными валютами, а банки не работают по выходным, что усложняет мгновенное хеджирование при резких ценовых скачках. Этот «фронтир» межграничных хеджей делает ордербук менее привлекательным.

Фактически, Trade.xyz на базе Hyperliquid показывает очень высокие ставки финансирования (funding rate) по выходным, что свидетельствует о невозможности хеджирования и добавлении рисковых премий маркет-мейкерами. В то же время Ostium, останавливая торги в нерабочие часы и принудительно ликвидируя позиции с высоким кредитным плечом, устраняет риск разрыва.

Тенденции развития моделей маркет-мейкинга

Интересно, что существующие пуловые проекты начинают рассматривать новые стратегии. Например, на форуме GMX в августе 2025 обсуждался проект «Global Hedge Vault (GHV)» — механизм привлечения внешних маркет-мейкеров для дельта-нейтральной структуры, продолжая инновации Ostium.

Причина, по которой GMX долго придерживался пуловой модели, — различия в рынках. Криптовалютный рынок характеризуется высокой волатильностью, и благодаря закону больших чисел, случайные ставки в пуле имеют отрицательную математическую ожидаемую прибыль, а весь пул в целом — положительную. В RWA, напротив, низкая волатильность и ориентация на традиционные CFD-брокеры требуют иных стратегий, что объясняет предпочтение моделям с внешним хеджированием.

Будущее рынка RWA с бессрочными контрактами — постоянное развитие моделей маркет-мейкинга

Для того чтобы RWA-безопасные контракты действительно завоевали рынок Уолл-стрит, необходима постоянная эволюция моделей маркет-мейкинга.

В настоящее время пуловые протоколы разделяют маркет-мейкинг на «расчет» и «хедж», передавая последнее профессиональным внешним командам, что обеспечивает масштабируемость и устойчивость системы. Это превращает DeFi-протоколы из простых поставщиков ликвидности в полноценные «смарт-контрактные CFD-брокеры».

В то же время сторонники ордербук-моделей используют успехи криптовалютных рынков для расширения в RWA с помощью новых стратегий маркет-мейкинга. Конкуренция между этими подходами способствует развитию более эффективных механизмов.

Ключ к тому, сможет ли DeFi по-настоящему завоевать рынок Уолл-стрит — в умении эффективно хеджировать риски и удовлетворять потребности пользователей. В будущем ожидается сосуществование нескольких моделей маркет-мейкинга, каждая из которых будет развиваться в своих сегментах рынка.