QCP Откровенный анализ: истина в индустрии за ликвидацией биткоинов Bitdeer

Bitdeer полностью ликвидировал все свои биткоин-позиции. Как одна из ведущих майнинговых компаний, эта фирма с момента пика в ноябре прошлого года, достигшего 2400 BTC, постепенно ускоряла темпы распродажи и к середине февраля полностью распродала свои запасы, поддерживая сейчас сбалансированный режим ежедневных закупок и продаж. Это решение было принято в момент, когда финансовые показатели компании казались весьма сильными — выручка за четвертый квартал 2025 года достигла 2,248 миллиарда долларов, что на 226% больше по сравнению с прошлым годом; чистая прибыль составила 70,5 миллиона долларов; общая вычислительная мощность — 71,0 EH/s, что на 229% больше по сравнению с прошлым годом; эффективность майнинговых устройств выросла с 30,4 до 17,9 джоулей на терахэш. Данные бухгалтерских отчетов Bitdeer ясно показывают, что масштаб вычислительных мощностей обновил рекорд, однако в этот момент компания полностью избавилась от своих криптовалютных резервов. Чтобы понять это решение, нужно вернуться к одному фундаментальному факту, который долгое время оставался скрытым на рынке.

Криптовалютные позиции никогда не были стандартом для майнинговых компаний

По сути, Bitdeer — не организация, которая накапливает криптоактивы из-за веры или долгосрочной стратегии. В первые годы компания следовала самой простой логике майнинга — добыча, продажа, получение наличных. Для нее биткоин — не актив, а продукт. Только в последние два года, когда в капиталистическом рынке получил широкое распространение нарратив о накоплении биткоинов, подобный MicroStrategy, оценочная логика майнинговых компаний была пересмотрена, и Bitdeer временно присоединился к лагерю накопителей. Такой слепой погоней за трендом в отрасли не удивить, но немногие могут удержаться.

Аналитики исследовательской организации Messari, в частности Том Данливи, опубликовали данные, согласно которым с января по ноябрь 2025 года десять крупнейших публичных майнинговых компаний, таких как Core Scientific, Riot, Marathon, Hut 8, добыли примерно 40 700 BTC, при этом продали около 40 300 BTC, что дает коэффициент продаж почти 99%. Иными словами, эти компании так и не начали по-настоящему накапливать биткоины. Эта цифра раскрывает фундаментальную логику отрасли: майнинговые компании по сути — это арбитраж энергии; биткоин — промежуточный инструмент, превращающий дешевую электроэнергию в денежный поток, а не долгосрочный актив на балансе.

Причина, по которой рынок так долго верил в нарратив о накоплении биткоинов, частично связана с тем, что постоянно растущая цена BTC скрывала реальность — когда актив растет в стоимости, продажа превращается в вопрос отношения; когда цена падает ниже себестоимости майнинга, продажа становится инстинктивной необходимостью для выживания. Ликвидация Bitdeer — не отказ от веры, а возвращение к сути. Это не следует воспринимать как сигнал о бычьем настроении по биткоину; сам Ву Цзихань в соцсетях заявил, что нулевая позиция не означает, что в будущем она останется нулевой навсегда. Но прибыль от ликвидации не пошла на обычную операционную деятельность, а стала стартовым капиталом для трансформации компании. Этот короткий период накопления — лишь один из эпизодов, который весь сектор рассказывает рынку как часть общего нарратива.

Тройной натиск: насколько холодна зима для майнинговых компаний

Понимание того, что криптовалютные позиции — это исключение, а не правило, помогает лучше оценить текущую ситуацию в отрасли. И она сталкивается с тремя одновременно усиливающимися ограничениями.

Первое — давление из-за снижения вознаграждения после халвинга. В 2024 году халвинг биткоина означает сокращение блока вдвое, что напрямую уменьшает доходность майнинга на единицу добычи. Но затраты на электроэнергию, амортизацию оборудования и обслуживание остаются неизменными. Многие майнинговые устройства уже работают на грани рентабельности или за ее пределами — их цена отключения приближается или превышает текущую цену BTC, создавая ситуацию, когда включение майнера ведет к убыткам, а его отключение — к растрате ресурсов. Еще хуже то, что постоянные продажи недавно добытых BTC создают структурное давление на цену. Чем ниже цена, тем больше майнеры вынуждены продавать, чтобы поддерживать денежный поток; чем больше они продают, тем труднее цена отскочит вверх, образуя порочный цикл.

Второе — тревожные цифры в отчетах. Анализируя годовые отчеты компаний за 2025 год, можно заметить закономерность: выручка растет, а убытки тоже увеличиваются. Например, у Marathon выручка за год выросла с 6,56 до 9,07 миллиардов долларов, но чистый убыток достиг 1,31 миллиарда долларов, тогда как в прошлом году компания получила прибыль в 541 миллион долларов. У Hut 8 выручка увеличилась с 1,62 до 2,35 миллиарда долларов, а чистая прибыль — с 331 миллиона долларов в прибыли — перешла в убыток в 248 миллионов. TeraWulf за год увеличила выручку с 1,4 до 1,69 миллиарда долларов, а квартальный убыток вырос с 0,21 до 1,66 доллара на акцию. Такой рост выручки при одновременном росте убытков — явление, которое наблюдается у многих ведущих компаний и говорит о структурных циклических сжатиях в отрасли, а не о неэффективности менеджмента. В бухгалтерском учете стоимость криптоактивов на балансе напрямую колеблется, что ухудшает показатели. Но компании продолжают играть в обмен долгов и трансформацию: Hut 8 запустила план привлечения 10 миллиардов долларов, заключила кредитное соглашение на 4 миллиарда с Coinbase; Cipher Digital завершила три раунда финансирования на сумму до 37,3 миллиарда долларов.

И третье — изменение макроэкономической ситуации. Введение Трампом новых тарифов, рост геополитической неопределенности, давление на рисковые активы — все это привело к тому, что биткоин однажды упал ниже 65 000 долларов. Согласно оценкам аналитических агентств, таких как QCP, цена BTC значительно ниже средних затрат на майнинг, и приоритетом становится ликвидность, а не накопление — это уже не стратегический выбор, а вынужденное ограничение. Bitdeer начал активно ликвидировать позиции, Cango тоже продает часть BTC для поддержки операционной деятельности — эти шаги формируют общий контур риск-менеджмента в отрасли.

Выживание под тенью смерти: временные рамки трансформационной игры

При усилении трех одновременно действующих ограничений единственный выход майнинговых компаний — это трансформация: превращение инфраструктурных активов, накопленных при майнинге, в новые источники дохода. В качестве новых ставок выступают искусственный интеллект и высокопроизводительные вычисления.

Логика проста. У майнеров есть большое количество долгосрочных контрактов на электроэнергию по низким ценам и масштабные дата-центры — именно эти ресурсы сейчас наиболее востребованы для инфраструктуры AI. Теоретически, перевод низкомаржинальных майнинговых мощностей в высокомаржинальные аренды AI-вычислений — выгодная сделка. Bitdeer активно развивает собственные направления Sealminer, облачные AI-сервисы и системы высокопроизводительных вычислений; Cipher переименовалась из Mining в Digital, заявляя о переходе к платформенной модели; многие компании заключают долгосрочные контракты на электроэнергию по низким ценам, создавая структурную защиту от роста затрат. Но реальные успехи гораздо скромнее, чем кажется.

Например, у TeraWulf в четвертом квартале доходы от HPC составили всего 9,7 миллиона долларов, что менее трети от общего дохода в 35,8 миллиона долларов, и по сравнению с третьим кварталом они заметно снизились. Получение новых клиентов, подписание контрактов, рост мощностей — процессы требуют времени, а долги и размывание доли — моментальные. Итог успеха этой трансформационной игры зависит от того, сможет ли новый бизнес действительно масштабироваться до погашения долгов.

Интересно, что в то время как за тот же месяц цена BTC снизилась почти на 17%, акции нескольких майнинговых компаний выросли. TeraWulf за месяц выросла на 31%, Cipher — на 8%, Hut 8 — на 6%, Core Scientific осталась практически без изменений. Это свидетельствует о переоценке рынком — долгие годы майнинговые компании были объектом коротких позиций хедж-фондов, и рост их акций частично связан с закрытием коротких позиций. Более того, рынок начал воспринимать эти компании как потенциальных операторов инфраструктуры AI, а не как инструмент для плечевого участия в цене биткоина. В будущем оценочная логика может полностью измениться: важен не объем BTC на балансе, а кто обладает самой долгосрочной и дешевой электроэнергией, кто управляет крупнейшими AI-центрами и кто сможет пройти через период трансформации без потерь на балансе.

Эпилог

Майнинговые компании никогда не были самыми преданными поклонниками биткоина, а скорее — самыми рациональными участниками отрасли. Когда майнинг был выгоден — они майнили; когда нарратив о накоплении поддерживал их оценку — они накапливали; когда ликвидация активов позволяла собрать капитал для трансформации — они без колебаний продавали. Это базовая бизнес-логика.

Следующий вопрос — что эти компании смогут предложить для поддержки следующей оценки, когда нарратив о переходе к AI/HPC будет полностью заложен в цену? Если к тому времени цена BTC уже вырастет, а бизнес по трансформации еще не созрел, не начнут ли те, кто сейчас полностью ликвидировал позиции, снова придумывать новые истории о накоплении? Цикл повторяется, истории обновляются. Но в каждом холодном зимнем сезоне важнее оставаться живым, чем верить в долгосрочную.