Рост растущей очереди Microsoft: перспективный портфель проектов, за которым стоит следить

Когда Microsoft опубликовала свои финансовые результаты за второй квартал, одно число привлекло внимание: оставшиеся коммерческие обязательства компании выросли до 625 миллиардов долларов. Это более чем вдвое превышает показатель годом ранее, посылая мощный сигнал о спросе на ИИ и облачные услуги. Но есть нюанс — рост этого бэклога не автоматически означает ускорение роста доходов. Инвесторам нужно смотреть дальше за заголовочные цифры, чтобы понять, что этот бэклог действительно значит для будущего Microsoft.

История о 625 миллиардах долларов: что она на самом деле нам говорит

Оставшиеся коммерческие обязательства Microsoft — это отраслевой термин для контрактных работ, которые еще не признаны как доход — реальные сигналы спроса. Когда этот показатель взлетает на 110% по сравнению с прошлым годом, это говорит о том, что клиенты серьезно вкладываются в облачные и ИИ-сервисы Microsoft. Сам темп роста важен: увеличение на 110% во втором квартале превосходит рост на 51% в первом квартале, что указывает на ускорение динамики.

Но контекст важен. Этот бэклог — многолетний, то есть потребуется значительное время, чтобы превратить его в реальные доходы. Когда Microsoft сообщил, что только 25% от общего коммерческого бэклога будет признано как доход в течение следующих 12 месяцев, эта доля выросла всего на 39% по сравнению с прошлым годом. Перевод: компания ожидает рост будущих обязательств, а не немедленный взрыв доходов.

Почему рост бэклога не всегда означает рост доходов

Здесь инвесторам стоит притормозить. Несмотря на рост бэклога, доходы от Azure и других облачных сервисов Microsoft во втором квартале показали другую картину: рост доходов замедлился до 38% (в постоянной валюте) по сравнению с 39% в предыдущем квартале. Эта разница важна. Заказ в бэклоге не гарантирует, что его удастся быстрее превратить в доход. Это как ресторан с трехмесячной очередью, который все равно сталкивается с проблемами эффективности кухни.

Концентрационный риск OpenAI: один клиент занимает большую часть

Глубже изучая бэклог в 625 миллиардов долларов, обнаруживается значительная уязвимость: OpenAI составляет 45% этого объема. Этот риск концентрации клиента очень высок. Исключая OpenAI, рост коммерческого бэклога Microsoft замедляется до всего 28% по сравнению с прошлым годом — примерно четверть от заголовочной цифры. Это означает, что способность Microsoft поддерживать рост бэклога сильно зависит от продолжения инвестиций одного стратегического партнера.

Взрыв капитальных затрат: ставка на будущую прибыльность

Microsoft вкладывает деньги в развитие. Капитальные расходы компании достигли 37,5 миллиарда долларов во втором квартале, что на 66% больше по сравнению с прошлым годом. Этот масштабный рост расходов отражает уверенность в долгосрочном потенциале облачных вычислений, но также создает риск. Оптимисты полагают, что эти инвестиции в инфраструктуру в конечном итоге позволят более эффективно превращать бэклог в доходы с хорошими маржами. Пессимисты же опасаются, что превращение доходов займет больше времени, чем ожидалось, или что экономика окажется менее прибыльной, что давит на маржу.

Как выглядит текущая оценка

Если убрать спекуляции с бэклогом, текущие финансовые показатели Microsoft выглядят солидно. Компания увеличила выручку на 17% по сравнению с прошлым годом во втором квартале, а скорректированная прибыль на акцию выросла на 24%. Для компании с мультипликатором примерно 27x по прибыли — это достойный показатель. Акции выглядят разумно оцененными исходя из того, что Microsoft реально показывает сегодня, а не на основе гипотетического будущего признания доходов.

Итог: управляйте ожиданиями и рисками

Бэклог Microsoft свидетельствует о реальном спросе на облачные и ИИ-услуги — это обнадеживающий сигнал. Однако инвесторам стоит сосредоточиться на том, что компания достигает сейчас, а не делать ставки на то, когда и как реализуются будущие доходы. Акции выглядят привлекательными при текущих оценках, но стоит учитывать высокий риск, связанный с ростом капитальных затрат. Более разумным кажется умеренное распределение инвестиций, а не удвоение позиций, особенно учитывая неопределенность в отношении скорости конвертации бэклога и будущих маржинальных показателей.