Завтрашние победители не будут выглядеть как традиционные акции стоимости сегодня

Парадокс, который поставил в тупик инвесторов, ориентированных на ценность

Когда Уоррен Баффетт писал акционерам Berkshire Hathaway в 1992 году, он сделал поразительное замечание: «Мы считаем, что сам термин ‘инвестирование в ценность’ избыточен». Его послание было ясно — всякое разумное инвестирование по сути сводится к поиску ценности. Однако, несмотря на эту мудрость, бесчисленные инвесторы систематически отвергали возможности, которые оказались одними из крупнейших источников богатства нашей эпохи.

Рассмотрим эту неприятную правду: Nvidia (NASDAQ: NVDA) торговалась по коэффициенту P/E 35 в 2019 году — значительно выше среднего по S&P 500 около 25. По традиционным стандартам ценностного инвестирования, эта акция была переоценена. Большинство классических инвесторов в ценность ушли бы. И всё же, эта «дорогая» акция за следующие пять лет принесла доход более 3 000%, став лучшей крупной акцией за последнее десятилетие.

Как могло что-то, воспринимаемое как дорогое, стать выгодной сделкой века?

Основной недостаток в метриках, основанных на прошлом

Ответ раскрывает критическую слепую зону в подходе многих инвесторов к ценности. Большинство полагается на финансовые показатели, измеряющие прошлое. Коэффициент P/E, хотя и популярен, сравнивает рыночную стоимость компании с её исторической прибылью. Он хорошо отвечает на вопрос: «Дешева ли эта компания по сравнению с тем, что она уже заработала?»

Но вот в чем проблема: Вы покупаете акции сегодня, а не вчера.

Возьмем две гипотетические компании, обе оценены в $50 миллиардов. Компания А зарабатывает $50 миллионов в год, что дает P/E 1 000. Компания B зарабатывает $5 миллиардов, P/E — 10. По традиционным метрикам, Компания B кажется в 100 раз дешевле. Но что если Компания А на грани взрывного роста, а Компания B сталкивается с застойными тенденциями? Дешевая акция может оставаться дешевой по хорошим причинам.

Это и был дилемма Nvidia. В 2019 году рыночная капитализация компании составляла примерно $100 миллиардов. Коэффициент P/E 35 делал её дорогой для тех, кто сосредоточен только на прошлых результатах. Но инвесторы с перспективным взглядом увидели нечто иное: компанию, способную захватить масштабное развитие инфраструктуры искусственного интеллекта.

Доказательства подтвердили правильность этого подхода. За последний год Nvidia заработала $100 миллиардов чистой прибыли — что примерно соответствует всей оценке 2019 года, равной текущим годовым доходам компании. То, что казалось дорогим тогда, в ретроспективе выглядит невероятно дешевым.

Отсутствующий ингредиент в расчетах ценности

Сам Баффетт дал ключ к разрешению этого парадокса в том же письме 1992 года: «Рост всегда является компонентом в расчетах ценности.»

Это утверждение меняет всё. Истинное ценностное инвестирование не отвергает рост — оно его интегрирует. Акция с высоким мультипликатором становится оправданной, если бизнес растет достаточно быстро. И наоборот, акция с низким мультипликатором может быть по-настоящему дорогой, если бизнес ухудшается.

Ключевое изменение: заменить вопрос «Насколько дешева эта акция?» на «Насколько дешева эта акция будет относительно своих будущих доходов?»

Прибыль на акцию (EPS) лучше рассказывает эту историю, чем любой исторический показатель. EPS Nvidia не только шло в ногу с ростом цены акции — он ускорялся. Преобразование компании из хорошо зарекомендовавшего себя производителя чипов в незаменимого участника революции искусственного интеллекта создало рост прибыли, который кардинально изменил представление о стоимости бизнеса.

Почему предсказание будущего сложнее измерения прошлого

Вот честная правда: предсказать Nvidia будущего — чрезвычайно сложно. Анализ балансовых отчетов и мультипликаторов — это просто. Предсказать, куда движется технология, как будут развиваться рынки и как конкуренты будут бороться — совсем другое дело.

Даже дисциплинированные инвесторы ошибаются. Вызов не только в сборе данных — важно синтезировать их в точное мировоззрение о будущем. Ожидается ли, что спрос в отрасли реализуется как планировалось? Изменятся ли конкурентные динамики? Расширятся или сократятся маржи под давлением?

Когда ставки так высоки, ошибки неизбежны. Способность выявлять новые тренды и правильно размещать капитал отличает лучших инвесторов от остальных. Но это также означает, что вера и глубокий анализ не гарантируют успеха.

Рамки для поиска сегодняшних недооцененных победителей

Чтобы найти потенциальных Nvidia среди акций для покупки, инвесторам нужен двойной взгляд:

Компонент, основанный на прошлом, остается важным. Анализируйте прибыльность, денежные потоки, силу баланса и тенденции исторической динамики. Это показывает, создал ли бизнес устойчивые конкурентные преимущества.

Перспективный компонент — в нем большинство инвесторов ошибаются. Спрашивайте: Какие крупные изменения ожидаются в этой отрасли? Уникально ли позиционирована эта компания для получения выгоды? Как укрепится или ослабнет её конкурентная защита? Какие доходы может генерировать этот бизнес через пять или десять лет?

Лучшие акции на следующий десятилетний период могут сегодня торговаться по, казалось бы, дорогим мультипликаторам. Они могут вызывать дискомфорт у текущих инвесторов в ценность. Но когда наступит ретроспектива, они будут признаны огромными выгодными сделками — при условии, что компании удастся реализовать свой потенциал.

Главный вывод — не отказываться от дисциплины оценки. Важно понять, что оценка без перспективы — это обратное управление портфелем, основанное на прошлом. Истинная ценность возникает, когда вы правильно предвидите будущее и занимаетесь позиционированием accordingly.