Взлёт GMV Shopee скрывает растущие проблемы прибыльности: сможет ли Sea Limited добиться устойчивого роста?

Shopee продемонстрировала впечатляющие показатели за последние кварталы, с ростом валовой товарооборота более чем на 28% в годовом выражении и достигнув $32,2 миллиарда в Q3 2025 по ключевым рынкам Юго-Восточной Азии, Тайваня и Бразилии. Однако за этими сильными верхними строками скрывается более сложная история о компромиссах, которые делает Sea Limited для достижения этого расширения GMV.

Ловушка субсидий: впечатляющий рост, реальные издержки

Для увеличения объема заказов и удержания клиентов Sea Limited внедрила агрессивные логистические стимулы — по сути, бесплатную или со скидкой доставку, чтобы привлечь клиентов на площадку Shopee. Эта стратегия оказалась эффективной в борьбе с усиливающейся конкуренцией со стороны платформ таких как Lazada, TikTok Shop и MercadoLibre. Однако финансовая цена за это существенна.

В Q3 2025 расходы Sea Limited на услуги выросли на 38,8% в годовом выражении, в основном за счет увеличения логистических затрат. Это инфляционное давление напрямую сказалось на прибыльности, несмотря на рост объема заказов. Заметно, что доходы от дополнительных услуг Shopee фактически сократились на 5,7% в годовом выражении за тот же период — симптом сжатия маржи, вызванного тяжелыми логистическими стимулами.

Скорректированная EBITDA-маржа снизилась до всего 0,6% от GMV, что подчеркивает, насколько тонка стала прибыльность. Доходы от рекламы показывали перспективы с хорошим ростом, а ставки комиссий улучшились, однако эти достижения были подавлены давлением со стороны затрат на выполнение заказов и доставку. Главный вопрос для инвесторов: является ли это устойчивым компромиссом или предупреждающим сигналом?

SPX Express: путь Sea Limited к контролю затрат

Осознавая необходимость снизить зависимость от внешней логистики, Sea Limited расширяет свою внутреннюю сеть доставки — SPX Express. Этот собственный логистический подраздел теперь занимается большинством доставок на ключевых региональных рынках, обеспечивая как операционный контроль, так и потенциальную долгосрочную эффективность затрат. Хотя создание внутренней логистики требует начальных инвестиций и операционных затрат, это сознательный шаг в сторону отказа от модели, основанной на субсидиях.

Конкурентное давление поддерживает цикл субсидий

Sea Limited работает на очень конкурентных рынках. Alibaba доминирует в глобальной электронной коммерции через портфолио Taobao, Tmall, Lazada и AliExpress, используя продвинутую логистическую сеть Cainiao и возможности искусственного интеллекта. В первом квартале 2026 года доходы Alibaba от основной электронной коммерции выросли на 9% в годовом выражении и составили RMB 118,6 миллиарда.

MercadoLibre управляет латиноамериканским рынком наряду с операциями в Бразилии, где Shopee также конкурирует. С GMV в $16,5 миллиарда в Q3 2025 (рост на 28% в год), интегрированная экосистема MercadoLibre, объединяющая логистику Mercado Envios и финтех Mercado Pago, создает серьезную конкуренцию. Масштаб компании и возможности в области финансовых услуг создают высокие барьеры, укрепляющие ее рыночные позиции.

На фоне этих гигантов стратегия стимулирования доставки Shopee выступает в роли конкурентной защиты — необходимой для удержания доли рынка, но все более дорогой для поддержания.

Оценка: скромная премия за потенциал роста

Акции Sea Limited выросли на 6,6% за последний год, уступая по динамике сектору компьютерных и технологических компаний с ростом 24,1% и индустрии интернет-программного обеспечения с ростом 6,3%. С точки зрения оценки, SE торгуется по прогнозному P/E за 12 месяцев в 21,38, что ниже сектора — 27,76X.

Заслугой аналитиков является прогноз роста выручки на 2025 год на 37,43% и на 2026 — на 26,21%, что указывает на значительный потенциал расширения. Оценки прибыли составляют $3,60 на акцию в 2025 году (и $5,64 в 2026), что подразумевает рост EPS на 114,29% и 56,67% соответственно. Эти показатели остаются без изменений за последний месяц, что свидетельствует о стабильности аналитического прогноза.

Ключевой момент перелома

Sea Limited сталкивается с важной задачей: постепенно снижать интенсивность стимулов для доставки, сохраняя при этом динамику GMV. Модель маркетплейса Shopee зависит от скорости выполнения заказов для получения доходов от рекламы и комиссий, однако прибыльность не может оставаться сжимаемой бесконечно. Расширение SPX Express предлагает путь к этому переходу, но риск реализации значителен.

Для инвесторов важным показателем является способность Sea Limited добиться расширения маржи без ущерба для темпов роста GMV — в конечном итоге определяющим, является ли текущая траектория Shopee настоящим бизнес-импульсом или скрытым ростом за счет субсидий, маскирующих структурные проблемы прибыльности.