Когда управляющий становится переменной риска в DeFi-кредитовании, как алгоритмы переосмысливают рынок?

Автор оригинала: @0xJaehaerys, Gelora Research

Оригинальный перевод: EeeVee, SpecialistXBT, BlockBeats

Исходная заголовок: Рынок кредитования не нуждается в модели управляющего

Редакторский комментарий: После серии крашей Stream Finance и USDX сообществу DeFi приходится переживать болезненную дисфильтрацию. Протоколы Morpho и Euler, внедрившие модель «куратора» (Curator), изначально задумывалась как решение проблемы разрыва ликвидности, но случайно вернули на цепочку «моральный риск» человека. Автор статьи указывает, что текущие кредитные протоколы неправильно связывают «определение риска» и «подбор ордеров». Заимствуя модель книги ордеров из традиционных финансов, в статье предлагается новая парадигма — алгоритмическая маршрутизация без управляющего.

Логика эволюции рынка кредитования

Обзор эволюции ончейн-транзакций помогает понять устройство рынка кредитования.

AMM на основе постоянной функции (например, Uniswap) решает фундаментальную задачу: как создать рынок без активных маркет-мейкеров? Ответ — использование неизменной функции для предустановки «формы» ликвидности. Провайдеры ликвидности заранее согласовывают стратегию, а протокол автоматически выполняет сделки.

Это эффективно в торговле: покупатели и продавцы находят равновесие по цене — достаточно просто. Но кредитование гораздо сложнее. Одна ссуда включает несколько аспектов:

Процентная ставка

Тип залога

Коэффициент заемной стоимости (LTV)

Срок (фиксированный vs текущий)

Механизм ликвидации

Подбор условий по кредиту требует одновременного соблюдения всех этих ограничений.

Ранние DeFi-кредитные протоколы напрямую заимствовали решение, похожее на AMM. Протоколы вроде Compound и Aave задавали кривую процентных ставок, а заёмщики вносили средства в общий пул. Это позволяло рынку функционировать без активных кредиторов.

Но у этого подхода есть критический недостаток. В торговых DEX кривые постоянной функции влияют на качество исполнения (скольжение, глубина рынка); в кредитовании кривая ставок напрямую определяет риск. Когда все заёмщики делят один пул, они разделяют и риск всех залогов в нем. Заёмщики не могут выразить желание брать на себя только определённый риск.

В торговле книга ордеров решает эту проблему: она позволяет маркет-мейкерам задавать собственные «кривые». Каждый маркет-мейкер выставляет цены, комфортные для него, а книга объединяет эти цены в единый рынок, сохраняя контроль каждого за собственным риском.

Можно ли применить аналогичный подход к кредитам? Проект Avon пытается ответить на этот вопрос.

Проблема разобщенности ликвидности

Чтобы дать заёмщикам управление, первая попытка в DeFi — это изоляция рынков.

Протоколы вроде Morpho Blue, Euler позволяют любому создавать кредитные рынки с заданными параметрами: конкретный залог, актив для займа, фиксированный LTV (LTV) и кривые ставок. Заёмщики вносят средства в рынок по своему риску. У плохого долга в одном рынке не будет последствий для другого.

Это идеально для заёмщиков: они получают желаемую изоляцию риска.

Но для заемщиков это создает разрыв.

Например, по ETH-USDC может быть десяток различных рынков:

Рынок B: 3 млн ликвидности, LTV 86%, ставка 5.1%

Рынок C: 2 млн ликвидности, LTV 91%, ставка 6.8%

…и еще 9 рынков с меньшей ликвидностью

Пользователь, желающий взять 8 млн долларов, не сможет найти один рынок, полностью удовлетворяющий его требованиям. Он вынужден вручную сравнивать цены, выполнять несколько транзакций, управлять разрозненными позициями и следить за разными порогами ликвидации. Теоретически оптимальный способ — разбить заем на более чем четыре рынка.

На практике так не делают. Заёмщики обычно выбирают лишь один рынок. Средства используют крайне неэффективно, ликвидность разобщена.

Изоляция риска решает проблему кредитора, но создает проблему заемщика.

Ограничения модели куратора

Модель куратора пытается устранить этот разрыв.

Идея в том, чтобы управление средствами доверили профессиональному управляющему. Заёмщик вносит средства в «хранилище», управляющий распределяет их по различным рынкам, оптимизируя доходность и управляя рисками. Заёмщик сталкивается с разобщенными рынками, но ему не нужно вручную управлять позициями.

Это удобно для заёмщиков, желающих «лечь и спать», но вводит в систему то, от чего DeFi стремится избавиться: дискрецию.

Управляющий решает, каким рынкам выделить средства, и может в любой момент перераспределить их. Риск заёмщика меняется в зависимости от решений управляющего и его предсказать или контролировать невозможно. Как заметил один пользователь в Твиттере: «Управляющий — это PvP с заемщиком, и даже тот не знает, что его «собирают»».

Такая диспропорция проявляется не только в стратегиях, но и в точности интерфейса. Иногда интерфейс Morpho показывает «доступно 3 млн ликвидности», хотя при выполнении транзакции оказывается, что по низкой ставке доступно очень мало средств, а большая часть — по высокой.

Когда координация ликвидности зависит от решений человека, прозрачность страдает.

Куратор распределяет средства по своему графику, а не по текущей рыночной ситуации. Попытки «перебалансировать» ликвидность для заемщика требуют Gas — оплату газа, зависят от решений управляющего и зачастую идут с задержкой. Заёмщик по-прежнему сталкивается с невыгодной ставкой.

Разделение риска и подбора

Кредитные протоколы смешивают два принципиально разных модуля.

Определение риска: разные заёмщики по-разному оценивают качество залога, уровень левериджа.

Подбор сделок: механический процесс. Не требует субъективных решений, только эффективной маршрутизации.

Модель пулов объединяет эти две функции, лишая заёмщика контроля.

Модель изолированных пулов разделяет риск и подбор, но жертвует автоматизацией: заёмщик вынужден искать лучший путь вручную.

Модель куратора с ролю управляющего повторно вводит подбор, но предполагает доверие к управляющему.

Можно ли автоматизировать подбор без введения дискреции (человеческого вмешательства)?

В торговле книгу ордеров удалось реализовать именно так. Маркет-мейкеры задают цены, книга объединяет глубину, а подбор — это детерминированный процесс (по лучшей цене). Никто не решает, куда пойдет ордер — механизм всё определяет.

Применение этого принципа к кредитованию — классический пример CLOB:

Заёмщик определяет риск, исходя из стратегии.

Стратегия публикует цены в общий ордербук.

Заёмщик взаимодействует с единым рынком.

Подбор происходит автоматически, без управляющего.

Риск остается у заёмщика, а координация механизирована. В любой момент не требуется доверие третьим лицам.

Двухуровневая архитектура

Avon реализует ордербук-кредитование через два уникальных уровня:

Уровень стратегий

Стратегия — это изолированный рынок с фиксированными параметрами.

Создатель стратегии задает параметры: залог, актив для займа, LTV, кривую ставок, оракул, механизмы ликвидации.

После запуска форма кривой ставок становится неизменной. Заёмщик точно знает правила перед внесением средств.

Средства никогда не перемещаются между стратегиями.

Если вы внесли в стратегию A — ваши деньги остаются там до снятия. Нет управляющего, перебалансировки, резких изменений риска.

Хотя параметры задают менеджеры стратегий, они принципиально отличаются от управляющих: управляющий — это распределитель капитала (решает, куда идти деньги), а менеджеры — это риск-менеджеры (задают правила, но не управляют деньгами), например, как в Aave DAO. Решения о распределении капитала всегда в руках заёмщика.

Как протокол реагирует на рыночные изменения? Конкуренцией, а не изменением параметров. Если безрисковая ставка резко возрастет, старые стратегии вытеснятся (капитал уйдет), а новые создадутся (капитал войдет). «Дискреция» переходит от «куда идти» (управляющий) к «какую стратегию выбрать» (заёмщик).

Уровень подборов

Стратегии не обслуживают напрямую заёмщиков, они публикуют цены в общий ордербук.

Книга ордеров агрегирует цены всех стратегий в единый вид. Заёмщик видит суммарную глубину по всем стратегиям, принимающим его залог.

Когда заёмщик размещает ордер, подбор осуществляется путём:

фильтрации предложений по совместимости (тип залога, требования LTV).

сортировки по ставке.

начиная с самой низкой — транзакция.

в рамках атомарной сделки.

Если одна стратегия способна покрыть весь ордер — он полностью выполнен из нее; если нет — он автоматически разбивается на несколько стратегий. Заёмщик видит только одну транзакцию.

Важно: книга ордеров только читает состояние стратегий, не может их изменять. Она лишь координирует доступ, не управляет капиталом.

Рынки RWA — благословение

DeFi сталкивается с структурным противоречием в институциональном использовании: требования к соблюдению регуляций требуют изоляции, а изоляция убивает ликвидность.

Aave Arc предлагал модель «огороженного сада»: регуляторные участники имеют свои пулы. В итоге — низкая ликвидность, большие спреды. Aave Horizon экспериментировал с «полуоткрытым» режимом (RWA-эмитенты проходят KYC, заимствование — без лицензии). Это шаг вперед, но крупные заемщики так и не получили доступа к 320 миллиардам долларов ликвидности основного пула Aave. Некоторые проекты исследуют разрешенные rollup-решения. KYC реализуется на инфраструктурном уровне. Такой подход подходит для некоторых кейсов, но ведет к децентрализации ликвидности по сети. Пользователи на цепочке A не могут пользоваться ликвидностью на цепочке B.

Модель книги ордеров дает третий путь.

На уровне стратегий можно внедрить любую систему контроля доступа (KYC, географические ограничения, проверка квалифицированных инвесторов). Подбор осуществляется только механизмами.

Если один регуляторный и один необязательный стратегический пул имеют совместимые условия — их можно одновременно использовать для одной сделки.

Представим корпоративный траст, залоговые облигации, заимствование 1 млрд долларов:

30 млн — из стратегии, требующей KYC для институциональных участников (пенсионные фонды LP)

20 млн — из стратегии с проверкой квалифицированных инвесторов (семейные офисы LP)

50 млн — из полностью открытой стратегии (частные инвесторы LP)

Средства никогда не смешиваются в источнике, институции остаются регуляторно compliant, а ликвидность глобальна. Это разрывает порочный цикл «регуляции — изоляция».

Механизм мульти-подбора

Книга ордеров может осуществлять подбор только по одному измерению — цене. Самое выгодное предложение по цене и самое дорогое — совпадут.

Кредитный ордербук должен одновременно учитывать несколько критериев:

Процентная ставка: должна быть ниже максимума, приемлемого для заемщика.

LTV: залог заемщика должен соответствовать требованиям стратегии.

Совместимость активов: совпадение валют.

Ликвидность: рынок должен быть достаточно ликвидным.

Если заемщик предоставляет залог с меньшим LTV или принимает более высокую ставку — у него появляется шанс попасть к большему числу стратегий. Механизм ищет оптимальный путь в этом пространстве ограничений.

Для крупных заёмщиков важна одна особенность: в Aave 10 млрд ликвидности — один пул. В ордербуке же 10 млрд могут распыляться на сотни стратегий. Заимствование на 1 млрд быстро исчерпает весь ордербук, начиная с самых дешевых стратегий и постепенно заполняя более дорогие. Скользкое значение очевидно.

Аналогично с пулом: есть «скользкая» ставка — увеличение использования повышает ставку. Разница — прозрачность. В книге ордеров скользкая цена заранее видна; в пуле — она появляется только после исполнения транзакции.

Плавающие ставки и ребаланс

DeFi использует плавающие ставки. По мере изменения использования ставка меняется.

Это создает проблему синхронизации: если стратегия изменила использование, а ордербук не обновился, заёмщик может получить недостоверную цену.

Решение — постоянное ребалансирование.

Как только состояние стратегии меняется, она немедленно публикует новые цены в ордербук. Для этого требуются высокая производительность инфраструктуры:

очень быстрые блоки.

низкая стоимость транзакций.

атомарное чтение состояния.

Именно поэтому Avon построен на MegaETH. В основном Ethereum это невозможно из-за высоких Gas.

Фрикции:

если рыночная ставка меняется, а фиксированная кривая стратегии — нет, возникает «мертвая зона» — заемщик не берет по слишком дорогой цене, кредитор не получает доход. В Aave кривые автоматически корректируются, в CLOB — за счет ручных переводов средств в новые стратегии, что стоит дополнительных затрат и потерь контроля.

Управление мультистратегическими позициями

Когда кредит делится между несколькими стратегиями, у заемщика фактически есть мульти-позиция.

Хотя интерфейс показывает одну ссуду, в основе — отдельные компоненты:

Отдельные ставки: компонент A может расти из-за увеличения использования стратегии A, в то время как компонент B не изменится.

Отдельные показатели здоровья (Health Ratio): при падении курса залога компоненты с более строгими ограничениями LTV будут первыми подвергнуты частичной ликвидации. Вы не потеряете все сразу, а пройдете серию частичных ликвидаций, словно «поедание» по частям.

Для удобства Avon предлагает единое управление позициями — «одним кликом добавляете залог, он автоматически распределяется по весам» — и автоматическое ребалансирование через флеш-займы, постоянно поддерживая лучший рыночный уровень ставок.

Выводы

DeFi-кредитование прошло несколько этапов:

Протоколы на основе пулов (Pooled): дали глубокий рынок, но лишили кредитора контроля.

Модели изолированных рынков (Isolated): дали контроль кредитору, но разорвали пользовательский опыт.

Модель куратора (Vaults): попытка объединить оба подхода, но привела к рискам человеческого вмешательства.

Книга ордеров в кредитовании (CLOB): реализовала разделение этих принципов. Определение риска вернулось к заёмщику, подбор — к механизмам.

Этот дизайн ясен: когда подбор можно реализовать через код — человеческое вмешательство больше не требуется. Рынок становится саморегулируемым.