Когда Tether больше не будет жестко привязан к доллару…

Автор: Пратик Десаи

Оригинальное название: Золото, облигации, острые ощущения

Перевод и редакция: BitpushNews

Когда я думаю о стейблкоинах, я часто рассматриваю их исключительно как мост между долларом США и блокчейном — и только. Они могут быть мощными инфраструктурными компонентами, которые незаметно поддерживают работу ончейн-продуктов, зачастую в легко упускаемых из виду аспектах.

Как бизнес-модель, доходы эмитентов стейблкоинов просты и напрямую зависят от процентной ставки, объявляемой Федеральной резервной системой США. Чем выше ставка, тем больше доход получают эмитенты от американских казначейских облигаций, поддерживающих их стейблкоины.

Однако за последние годы крупнейшие по объему обращения эмитенты стейблкоинов скорректировали свою стратегию резервирования, чтобы лучше адаптироваться к макроэкономической обстановке.

В этом количественном анализе я подробно рассмотрю, почему и как компания Tether заменила часть своей доходной “машины” золотом и биткоином, чтобы подготовиться к грядущей смене процентного цикла.

Приступим.

Машина казначейских облигаций США

Достаточно беглого взгляда на запасы казначейских облигаций Tether, чтобы понять, как она становится машиной по созданию прибыли в условиях высоких процентных ставок.

В последние годы держатели USDT получали 0% доходности, а Tether зарабатывал 5% на примерно 100 миллиардах долларов в казначейских облигациях США.

Даже если средняя ставка в 2025 году будет ниже — около 4,25% — по состоянию на 30 сентября 2025 года Tether отчитался о чистой прибыли за год, превышающей 10 миллиардов долларов. Для сравнения: второй по величине эмитент стейблкоинов Circle за тот же период сообщил о чистом убытке в 202 миллиона долларов.

Большую часть последних трёх лет бизнес-модель Tether идеально совпадала с макроэкономической средой. Пока ФРС держала ставку на уровне 4,5–5,5%, Tether держал более 100 миллиардов долларов в казначейских облигациях США, и каждый процент доходности приносил примерно 1 миллиард долларов в год.

В то время как большинство криптокомпаний до сих пор пытаются справиться с операционными убытками, Tether просто зарабатывал миллиарды долларов, делая ставку на краткосрочный госдолг.

Но что произойдет, когда процентный цикл изменится и, как ожидается, в ближайшие годы ставки начнут снижаться?

Проблема процентного цикла

По данным CME FedWatch, к декабрю 2026 года вероятность того, что ставка по федеральным фондам опустится с текущего диапазона 3,75–4% до 2,75–3% или 3,25–3,50%, превышает 75%. Это значительно ниже уровня 5%, на котором Tether зарабатывал в 2024 году.

Снижение ставок может сократить процентные доходы Tether от казначейских облигаций.

Понижение ликвидности экономики США на один процентный пункт может уменьшить годовой доход Tether как минимум на 1,5 миллиарда долларов, что превышает 10% его годовой чистой прибыли за 2025 год.

Так как же Tether собирается сохранить прибыльность в таких условиях? После окончания срока полномочий Джерома Пауэлла в 2026 году новый председатель ФРС, скорее всего, будет следовать ожиданиям президента Дональда Трампа, проводя более быстрые и глубокие снижения ставки.

Именно в этом пункте стратегия резервирования Tether начинает заметно отличаться от других эмитентов стейблкоинов.

Стратегия диверсификации

В период с сентября 2021 года по октябрь 2022 года Tether снизил свою зависимость от коммерческих бумаг (короткосрочные необеспеченные долговые инструменты, выпускаемые крупными компаниями) более чем на 99% — с более чем 30 миллиардов долларов в сентябре 2021 года почти до нуля.

Эти активы были заменены поддерживаемыми государством казначейскими облигациями США для повышения прозрачности для инвесторов.

За тот же период запасы облигаций Tether выросли с менее чем 25 миллиардов долларов до 40 миллиардов долларов.

Между третьим кварталом 2023 года и третьим кварталом 2025 года структура резервных активов Tether изменилась: были добавлены категории активов, которые вы редко увидите на балансе других эмитентов стейблкоинов.

По состоянию на сентябрь 2025 года Tether накопил более 100 тонн золота общей стоимостью около 13 миллиардов долларов. Кроме того, у компании более 90 000 BTC на сумму почти 10 миллиардов долларов. Вместе они составляют примерно 12–13% ее резервов.

Для сравнения: конкурент Circle владеет всего 74 биткоинами на сумму примерно 8 миллионов долларов.

Почему сейчас?

Рост доли золота и биткоина совпал с периодом, когда форвардная кривая ставок перестала прогнозировать дальнейшие повышения.

С мая 2022 года по август 2023 года ставки выросли с менее чем 1% до более 5% на фоне инфляционного давления. В этот период максимизация дохода за счет вложений в казначейские облигации выглядела логично. Но как только ставки достигли пика в 2023 году и ожидания дальнейшего роста исчезли, Tether начал готовиться к смене процентного цикла.

Почему золото и биткоин, когда доходность падает?

Когда доходность казначейских облигаций США падает, золото часто показывает хорошую динамику. Это происходит из-за ожиданий ускорения инфляции и снижения альтернативных издержек владения золотом по сравнению с низкодоходными облигациями.

Мы уже наблюдали это в этом году: когда ФРС снизила ставку на 50 базисных пунктов, золото подорожало на более чем 30% с августа по ноябрь.

Даже во время пандемии COVID-19, когда ФРС снизила ставку на 1,5 процентных пункта для вливания ликвидности в экономику, золото выросло на 40% в течение следующих пяти месяцев.

Биткоин в последнее время также ведет себя схожим образом на макроуровне: при смягчении денежно-кредитной политики и расширении ликвидности биткоин обычно реагирует как актив с высоким бета.

Таким образом, хотя при высоких ставках максимальный доход обеспечивает казначейский долг, вложения в биткоин и золото могут дать потенциал роста при низких ставках.

Это позволяет Tether учитывать нереализованную прибыль, а в случае необходимости — даже реализовывать ее за счет продажи золота или биткоина из своих резервов, особенно в периоды низких ставок и сжатия доходов.

Однако не все приветствуют увеличение доли золота и биткоина в балансе Tether.

Проблема привязки

Хотя казначейские облигации США по-прежнему составляют 63% резервов Tether, увеличение экспозиции к биткоину и необеспеченным займам вызывает опасения рейтинговых агентств.

Две недели назад S&P Global Ratings пересмотрело способность Tether поддерживать привязку USDT к доллару с уровня 4 (ограниченная) до 5 (слабая). Агентство указало на рост доли корпоративных облигаций, драгоценных металлов, биткоина и обеспеченных кредитов в резервах.

Отмечалось, что эти активы составляют почти 24% от общего резерва. Более того, несмотря на то, что облигации по-прежнему поддерживают основную часть резервов, эмитент USDT предоставляет ограниченную прозрачность и раскрытие информации по более рискованным классам активов.

Кроме того, существуют опасения, что это может подорвать привязку USDT к доллару.

Как отмечает S&P в своем отчете: «Биткоин сейчас составляет около 5,6% в обращении USDT, что превышает 3,9% сверхобеспеченного залога, то есть резервы уже не могут полностью покрыть его возможное падение в цене. Поэтому снижение стоимости биткоина в сочетании с снижением стоимости других более рискованных активов может уменьшить уровень покрытия резервами и привести к недостаточному обеспечению USDT».

С одной стороны, изменение стратегии резервирования Tether выглядит логичным шагом для подготовки к грядущей эпохе низких ставок. Как только снижение ставок произойдет — а это неизбежно — двигатель прибыли на 13 миллиардов долларов будет иссякать. Потенциал роста золота и биткоина в резервах может частично компенсировать потерю дохода.

С другой стороны, такие перемены вызывают беспокойство у рейтинговых агентств, и это неудивительно. Главная задача эмитента стейблкоина — поддерживать привязку к базовой валюте (в данном случае к доллару США). Все остальное — включая доходность, стратегию диверсификации резервов и возможную нереализованную прибыль — вторично. Если привязка теряется — бизнес рушится.

Когда в обеспечении обращения токенов используются волатильные активы, риск для привязки меняется. Достаточно сильное падение биткоина — что мы наблюдаем в последние два месяца — не обязательно сломает привязку USDT, но уменьшит подушку безопасности между ними.

История Tether будет разворачиваться по мере наступления новой эры мягкой денежно-кредитной политики. Решение о снижении ставки на этой неделе станет первым индикатором того, насколько устойчиво этот гигант стейблкоинов сможет защищать свою привязку и каков будет его дальнейший путь.

Понаблюдаем за этим.