Бычьи и медвежьи дебаты: насколько прочен рентабельный защитный ров лидера стейблкоинов CRCL

Автор: Диндан, Odaily 星球日报

Оригинальное название: Битва быков и медведей: стоит ли покупать лидера стабильных монет CRCL? Почему взрывной рост выручки не поддерживает цену акций?

В последнее время китайское сообщество X активно обсуждает вопрос: «Стоит ли покупать Circle (NYSE: CRCL)?», причем общественное мнение явно разделилось на два лагеря. Одна сторона рассматривает компанию как ценную цель на рынке стабильных монет с уникальными институциональными преимуществами, другая же постоянно выражает сомнения по поводу уязвимости её модели прибыли и потенциальных циклических рисков. Столкновение мнений отражает глубокие различия в логике оценки и ожиданиях рынка по отношению к инновационным проектам.

Odaily 星球日报, основываясь на многочисленных публичных обсуждениях и рациональном анализе внутри сообщества, систематизировал ключевые аргументы и логические цепочки обеих сторон, чтобы представить читателям более глубокие структурные разногласия, стоящие за спорами.

Краткая справка

С момента выхода Circle (NYSE: CRCL) на Нью-Йоркскую фондовую биржу 5 июня 2025 года, компания прошла типичную «кривую стоимости актива, движимого нарративом»: цена с момента выпуска в $64 взлетела до локального максимума в $298,9, затем постепенно снизилась и к 20 ноября 2025 года вернулась к уровню размещения, достигнув минимума $64,9, после чего недавно отскочила до примерно $83,9.

12 ноября 2025 года CRCL опубликовала первый полноценный квартальный отчёт после IPO (3 квартал): общий доход составил $740 млн (+66% г/г), чистая прибыль — $214 млн, EPS — $0,64, что значительно превзошло ожидания рынка. Ключевым драйвером стал рост оборота USDC с $35,5 млрд до $73,7 млрд (+108%) и повышение доходности резервных активов на фоне высоких ставок.

Однако после публикации отчёта акции за первый день упали на 11,4%, за неделю — на 20%. Основные болевые точки: высокие расходы на дистрибуцию ($448 млн, 60% дохода), операционные издержки, слишком большая доля нерегулярных доходов (71% — от переоценки инвестиций по справедливой стоимости), а также давление на продажу из-за разблокировки акций. Согласно документам SEC, локап после IPO завершился после отчёта за 3 квартал, с 14 ноября потенциально разблокировано большое количество акций.

По этим фактам Odaily 星球日报 собрал мнения @0xNing0x, Цзян Чжоуэр, @Phyrex_Ni, @BTCdayu, @qinbafrank и других для удобства сравнения и анализа.

1. Устойчива ли модель прибыли: CRCL — это банк или финансовая инфраструктура?

Цзян Чжоуэр считает, что прибыль CRCL по сути строится на «арбитраже процентных ставок»: пользователи меняют деньги на USDC, Circle размещает эти средства в низкорискованные активы типа US Treasuries, зарабатывает на процентах, после чего вычитает операционные издержки и дистрибуционные выплаты.

Но проблема в том, что структура распределения прибыли CRCL крайне невыгодна самой компании. По соглашению около 61% прибыли уходит Coinbase, а у Coinbase ещё и 22% USDC-доли, доходы с которой полностью принадлежат ей. То есть реально у CRCL остаётся лишь малая часть прибыли.

Что ещё важнее: в условиях снижения ставок такая модель становится особенно уязвимой. Если доходность US Treasuries надолго опустится к 2%, а операционные издержки будут около 1%, после выплаты партнёрам CRCL может выйти в убыток.

Он считает, что текущая прибыльность CRCL обусловлена не бизнес-эффективностью, а тем, что политика запрещает эмитентам платить пользователям проценты по гособлигациям напрямую. Такая модель — паразитная: если политика ослабнет или конкуренты начнут делиться прибылью через бонусы, кэшбэки, стейкинг и т.п., прибыль CRCL будет подорвана.

@0xNing0x более детально разобрал структуру прибыли CRCL. Чистая прибыль зависит от трёх факторов: объём выпуска USDC, базовая ставка ФРС и стоимость каналов распространения.

Анализируя историческую отчётность, видно, что эластичность к этим факторам разная: масштаб влияет с коэффициентом ~2,1, ставка — ~1,9, а стоимость каналов — ~1,3. Это значит, что изменение объёма USDC сильнее всего влияет на прибыль. По расчётам, каждые $10 млрд в выпуске USDC могут принести $1,14 млрд дополнительной прибыли, что соответствует ~21% приросту.

Оба сходятся во мнении, что CRCL — это по сути «банк в обёртке техкомпании», но рынок оценивает его как технологическую акцию или гибрид tech+bank, что является явной ошибкой и приведёт к коррекции котировок.

В противовес им BTCdayu и qinbafrank не согласны с аналогией «CRCL — это банк». Они считают, что воспринимать CRCL лишь как арбитражера ставок — поверхностно.

По их мнению, бизнес CRCL — это «сначала терять деньги, потом монополизировать рынок». Распределение прибыли — не вынужденное, а стратегический выбор ради масштабирования, сетевого эффекта и закрепления в сознании пользователей.

Они сравнивают с Amazon, Pinduoduo, JD.com: все эти компании долго были убыточны и казались неэффективными, но потом оказалось, что убытки — это инвестиция в рынок, а не структурный дефект. Если оценивать их по текущей прибыли, вывод был бы: «давно должны были обанкротиться».

С их позиции, рынок стабильных монет — это сектор, где велика вероятность «победитель забирает всё». Как только USDC добьётся непреодолимого преимущества в комплаенсе и масштабе, сегодняшние высокие издержки на дистрибуцию превратятся в будущую ценовую власть. Тогда ситуация «упрашиваем использовать» сменится на «клиенты сами просят доступ».

2. Может ли цикл снижения ставок разрушить модель прибыли?

Цзян Чжоуэр и другие осторожные аналитики считают: ставка — жизненная артерия CRCL.

Поскольку выручка Circle тесно связана с доходностью US Treasuries, любой нисходящий тренд ставок системно сжимает потолок доходов. Даже если объём USDC будет расти, компенсировать это полностью не получится.

Они склонны рассматривать CRCL как «бенефициара процентного спрэда», чувствительного к макроэкономическим ставкам, а не как технологическую компанию с внутренним драйвером роста.

BTCdayu и qinbafrank придерживаются обратной позиции: ставка не ключевой фактор, ключ — масштаб.

Они считают, что снижение ставок будет плавным, а взрывной рост рынка стабильных монет ещё впереди. С принятием законов о стейблкоинах и приходом институционалов выпуск USDC может вырасти с нынешних десятков миллиардов до $200–300 млрд за несколько лет, а то и выше.

Они не заморачиваются вопросами «будет ли ставка 3% или 2,5%». Для них важно, что темп роста объёма превышает снижение ставок — тогда общий доход всё равно растёт.

Также они отмечают, что рынок слишком зациклен на видимом факторе «ставка» и недооценивает скрытую, но мощную силу — миграцию объёма из-за комплаенса.

Более того, соглашение о разделении прибыли с Coinbase — результат переговоров, а не вечная догма. Как только CRCL перейдёт из состояния «просит дистрибуцию» в «является незаменимым», переговорная сила сместится в её пользу.

3. Война стабильных монет: раздавят ли CRCL гиганты?

Цзян Чжоуэр скептически оценивает конкурентную среду.

Он считает, что если такие гиганты, как JPMorgan, полноценно войдут на рынок, у CRCL мало шансов конкурировать по доверию, каналам и влиянию на регуляторов. Крупные игроки способны переманить рынок субсидиями, скидками и даже работая себе в убыток.

Он отмечает, что у CRCL нет антицензурных свойств USDT и незаменимости. Как только появятся стейблкоины от традиционных банков, CRCL может оказаться на обочине.

@BTCdayu подчеркивает: реальная конкуренция на рынке стейблкоинов — это борьба за место в сознании пользователей. USDC уже выстроил скрытый «ров» за счёт комплаенса, лицензий, партнёрств и долгосрочной репутации. Большинство средств всё равно потечёт в самые безопасные и признанные стейблкоины. Альянсы CRCL с Coinbase, BlackRock, JPMorgan и получение первой в США банковской лицензии для стейблкоинов только укрепляют её позиции.

BTCdayu и qinbafrank делают акцент на ошибочности понимания конкуренции в стейблкоинах.

Они считают, что стейблкоины — не просто финансовый продукт, а типичная «сетевая платформа». Настоящий ров — это не капитал, а место в сознании пользователя, консенсус безопасности и издержки на миграцию.

Они отмечают, что JPMorgan уже делает аналоги стейблкоинов, но в основном для внутреннего оборота, это скорее корпоративные «Q-монеты», а не открытая сеть как USDC.

По их мнению, банковские стейблкоины ориентированы на внутренние потребности, а не на создание глобальной открытой клиринговой сети. Реальными конкурентами USDC будут только такие же открытые, комплаентные и совместимые стейблкоины, а не закрытые банковские активы.

4. Комплаенс — это ров или скрытый риск?

Цзян Чжоуэр считает, что модель прибыли CRCL построена на институциональных преимуществах в условиях регуляторного вакуума. Как только правила изменятся, это преимущество может обернуться обузой.

BTCdayu и qinbafrank придерживаются противоположной точки зрения.

Они считают, что путь стейблкоинов неизбежно ведёт к «интеграции с государством». Кто первым легализуется, тот и станет частью национальной инфраструктуры.

В их логике комплаенс — это инструмент «расчистки поля», а не оковы. С уходом серой зоны выигрывает глубоко комплаентный игрок вроде USDC.

5. Краткосрочные аспекты: разблокировка, давление на продажу и тайминг

Взгляд Phyrex_Ni более спекулятивный.

Он фокусируется не на долгосрочной логике, а на краткосрочном балансе спроса и предложения. Он отмечает, что CRCL входит в фазу массовой разблокировки акций: локапы топ-менеджеров, основателей, сотрудников и ранних инвесторов постепенно истекают.

Хотя он не считает, что все эти акционеры сразу начнут продавать, он обращает внимание на «внезапный рост предложения» и дополнительное нисходящее давление на цену.

Его позиция: текущая цена уже не дорогая, но он не готов брать на себя «издержки времени и альтернативные издержки», предпочитая дождаться снятия неопределённости.

6. Реальные препятствия для платежей: структурные ограничения USDC в США

Phyrex_Ni обращает внимание на редко обсуждаемый, но, по его мнению, принципиальный аспект — налоговую специфику.

Он указывает, что согласно американскому налоговому законодательству, USDC считается не «наличными», а «активом». Это значит, что каждое использование USDC в оплате может вызывать необходимость расчёта налога на прирост капитала.

Это изначально ограничивает применение USDC в розничных платежах в США. Даже если комплаенс будет идеальным, но без изменений в налоговом кодексе, массовое использование USDC для C2C-платежей практически невозможно.

По его мнению, это ограничивает потолок для USDC как платёжного инструмента в США, оставляя его в основном для B2B, трансграничных расчётов и бэкенда финансов, а не как «цифровые наличные» в полном смысле.

7. Долгосрочный потенциал: циклический актив или структурная возможность?

qinbafrank — типичный долгосрочный бык.

Его логика проста: рынок стейблкоинов огромен и далеко не достиг потолка. От нынешних сотен миллиардов до нескольких триллионов в будущем — не фантастика.

Он считает, что в десятикратном рынке лидеры и претенденты на лидерство закономерно получают премию. Хотя CRCL не абсолютный №1, но это самый комплаентный и институционально приемлемый игрок.

С его точки зрения, задача рынка — не зацикливаться на краткосрочных колебаниях, а в рамках структурного тренда выявить компании, которые могут получить «последнюю волну централизационного бонуса».

Итоги

Чем ниже цена, тем тщательнее стоит изучать актив, а не отвергать его на эмоциях. Сейчас медведи видят краткосрочные структурные риски: избыточные расходы на дистрибуцию, зависимость от ставок, давление предложения из-за разблокировок, возможные налоговые и регуляторные шоки. Быки же делают ставку на долгосрочные структурные преимущества: миграцию глобальных расчётов, институционализацию комплаентных стейблкоинов и превращение сетевого продукта в «почти инфраструктуру».

Неоспоримо, что в обозримом будущем Circle вряд ли обгонит Tether, но и новым конкурентам крайне сложно будет за короткое время воспроизвести уже пройденный Circle путь комплаенса, сетевого развития и институционального доверия.