Токенизация акций непубличной компании: возможно ли это, как это сделать и каким образом?

Автор: Мэнкун

В последние несколько месяцев тема токенизации американских акций резко возросла, и ряд платформ «токенов акций», ориентированных на зарубежных пользователей, были запущены одна за другой. Крупные платформы, такие как Robinhood, активно действуют, а Jarsy, Republic и другие обсуждают возможность «переноса» прав на такие качественные компании, как SpaceX / xAI / Stripe, которые не являются публичными. Многие предприниматели и инвесторы из-за этого начинают проявлять активность:

Можно ли токенизировать доли в непубличных компаниях?

Как законно это сделать? Насколько велики различия между различными юрисдикциями?

Какие существуют пути реализации? В чем разница в правах и рисках для каждого пути?

Как стороне А / инициатору / инвестору / платформе мне реализовать это?

Эта статья разъясняет эти вопросы: возможно ли это, как это сделать, и каким образом это будет выглядеть.

Могут ли акции непубличной компании быть токенизированы?

Ответ: да. Законы о ценных бумагах в разных юрисдикциях не запрещают использовать «токены» как более эффективные электронные документы для представления акционерного капитала или его экономических прав; регуляторы всегда интересуют, какие права вы продаете, как они передаются и на каких площадках торгуются, а не используете ли вы блокчейн.

Почему это возможно? (Основная логика)

Нейтральность носителя: акции могут быть представлены в виде бумажных сертификатов, электронных записей или в виде токенов на блокчейне; при условии соблюдения требований к раскрытию информации, соответствию инвесторов и постоянному соблюдению законодательства о ценных бумагах, техническая форма не будет автоматически отвергнута.

Эффективность можно проверить: регистрация на блокчейне — передача — расчет размещены на одной аудируемой линии, что уменьшает человеческие факторы и риски контрагентов, облегчая трансграничное сотрудничество и автоматическое выполнение обязательств.

Рынок истинного спроса: активы Pre-IPO высокого качества, но с низкой ликвидностью, токенизация может обеспечить лучшую конфигурацию, ценообразование и дизайн выхода в пределах квалифицированных инвесторов.

До какого уровня? (реальные границы)

Начнем с квалифицированных инвесторов: большинство юрисдикций в настоящее время больше поддерживают участие профессиональных / квалифицированных инвесторов (таких как «PI/AI/QIB»), участие розничных инвесторов ограничено из-за информационной асимметрии и требований к надлежащести.

Вторичный ликвидный рынок имеет «уровни»: токенизация не меняет сущность «ограниченных ценных бумаг», списки белых компаний (регуляторные реестры) и сроки блокировки по-прежнему существуют, реальная ликвидность чаще всего происходит в регулируемых местах.

Сотрудничество эмитента является ключевым: без согласия эмитента или надлежащей обработки ROFR (права первого отказа), даже если продажа возможна, будет трудно полностью реализовать права акционеров, в лучшем случае это лишь экономические права.

Когда не следует делать? (красная линия)

Неясная принадлежность: нет доказательств, отсутствуют записи о хранении / передаче для «1:1 соответствия» базовой доли, или невозможно доказать истинное происхождение.

Обещание не подлежит исполнению: заявлено «1:1 обмен на акции», но отсутствуют условия о сотрудничестве с агентом по передаче и эмитентом.

Кросс-граничный маркетинг: использовать «глобально продаваемый» как девиз, игнорируя местные законы о ценных бумагах и красные линии «активного привлечения».

Таким образом, акции непубличных компаний могут быть токенизированы, с юридической точки зрения «права и правила», с технической точки зрения «проверяемо и контролируемо». Четко обозначив три аспекта: право собственности, возможность передачи и соблюдение правил, токенизация становится не только возможной, но и стабильной.

Три типа токенизации

1. Настоящие акции на блокчейне (перенос «акции» непосредственно на блокчейн)

Определение: Этот способ токенизации подразумевает, что токен = акция сама по себе, а передача токенов синхронизируется с обновлением реестра акционеров.

Когда его выбирать: эмитент готов сотрудничать в реформе управления, стремясь к «наиболее полным правам и лучшему вторичному входу» в долгосрочной перспективе.

Приземляющий захват (следить только за тремя вещами):

Устав и реестр: устав компании позволяет регистрацию в блокчейне; взаимодействие с агентом по передаче (Transfer Agent, третьей стороной, ответственной за регистрацию и передачу).

Места и расчет: определить регулируемые вторичные места (такие как ATS (альтернативная торговая система в США, вторичный рынок, регулируемый SEC), MTF (многосторонняя торговая система в ЕС, место сватовства, регулируемое MiFID)) и цепочку клиринга и расчета.

12(g) Управление (статья Закона о ценных бумагах США, 12(g) устанавливает порог для регистрации публичной компании на основе количества «держателей записей» и размера активов): контролируйте статистические показатели и количество, не превращайте частные размещения в «приблизительные публичные компании».

Не выбирайте его сигнал: эмитент не изменяет устав, не сотрудничает с передачей прав собственности или не может покрыть затраты на раскрытие информации / аудит и управление для держателей.

2. Экономические права / Контрактные экспозиции (как акции, но не акции)

Определение: этот тип токенизации подразумевает, что токены представляют собой экономические результаты, такие как доходы / выкуп / расчет событий, и юридически вы обычно не являетесь акционером.

Когда выбрать его: если нужно быстро запуститься, быстро протестировать, эмитент временно не открывает реестр акционеров, но на рынке есть высокий спрос.

Земляные захваты (только следите за тремя вещами):

Условия выплаты должны быть исполнимыми: четко определить события, времени и ответственные стороны для выкупа/обмена акций, а также механизмы защиты от сбоев.

Соответствие двойной системе: США используют Reg D 506(c) (пункт 506(c Регламента D Закона о ценных бумагах 1933 года, разрешающий публичное предлагение, но только для аккредитованных инвесторов) + зарубежный Reg S (Регламент S, правила безопасности за границей, требующие оффшорных сделок и запрещающие привлечение для американского рынка); разделение каналов, чтобы избежать «интеграции».

Передача прав на блокчейне: контрактование / программирование белого списка, срока блокировки и заявлений о ограниченной перепродаже (Legend), чтобы избежать их хранения только в PDF-документах.

Не выбирайте его сигнал: в маркетинге подразумевается «вы акционер», или обещается «1:1 обмен акций», но нет передачи прав / условий сотрудничества эмитента.

Напоминание: одноименные активы на разных платформах не взаимозаменяемы, различия в ценовых якорях (недавнее финансирование / предложение / NAV) и путях обмена могут привести к разнице в ценах на теневом рынке.

3. Токенизация долей фонда / SPV (косвенное владение несколькими активами)

Определение: этот способ токенизации относится к токенизации долей фонда /LP/SPV, которые в свою очередь владеют несколькими Pre-IPO.

Когда его выбирать: для учреждений / семейных офисов / высокообеспеченных, стремящихся к институциональному управлению, проверяемой чистой стоимости и более стабильному соблюдению вторичных требований.

Приземляющий захват (следить только за тремя вещами):

Договор и раскрытие информации: фондовый договор четко описывает окна выкупа и боковые карманы; критерии оценки и переоценка значительных событий прописаны.

Прозрачность расходов: расходы фонда, платформа, комиссии за каналы раскрываются поэтапно, не позволяйте инвесторам путаться.

Вторичный прием: приоритетное подключение к регулируемым площадкам (например, ATS/MTF/RMO), основное обращение внутри круга.

Не выбирайте его сигнал: хотите ставить только на одну горячую точку, очень чувствительны к блокировке и окнам ликвидности, или имеете низкую терпимость к «многоуровневым комиссиям».

Какой из трех способов выбрать?

Чтобы получить максимальные права: выберите 1 истинную акцию на блокчейне (при условии, что эмитент действительно сотрудничает).

Хотите скорость и гибкость: выберите 2 экономических права (но закодируйте «обратный обмен» и «ограниченный перевод»).

Требуется система и устойчивость: выберите 3 фонда / доли SPV (доверяйте раскрытию и чистой стоимости, вторичный рынок работает на регулируемых площадках).

Как соблюдать правила: «Минимумы и каналы» в четырех основных юрисдикциях

(一) США

Регулирование: смотрит на «что вы продаете, кому вы это продаете и как это передается», а не на то, является ли это цепочкой.

Каналы выпуска, которые вы можете использовать (выберите только один или комбинацию)

Регулирование D 506)b( (Регламент D 506)b(, освобождение от частного размещения в соответствии с Законом о ценных бумагах 1933 года): нельзя проводить публичные предложения; допускается небольшое количество неквалифицированных, но финансово зрелых инвесторов; лимиты не ограничены; форма D (федеральная подача в течение 15 дней после выпуска).

Регламент D 506)c( (разрешает публичный сбор средств, но только для квалифицированных инвесторов): необходимо провести существенную проверку по критериям «квалифицированного» (Аккредитованный) (проверка третьей стороной / налоговые формы и т.д.).

Reg S (Регулирование S, международная безопасность): офшорные сделки (Offshore Transaction) + отсутствие целевых продаж на американском рынке (No Directed Selling Efforts). Обычно комбинируется с Reg D для охвата «внутри США + за границей».

Как получить вторичную ликвидность?

Правило 144/144A (правила перепродажи ограниченных ценных бумаг; 144A для QIB, квалифицированного институционального покупателя): определяет, кто может передавать кому и когда. ATS (альтернативная торговая система, регулируемая FINRA/SEC в США): хочет «настоящий вторичный рынок», подключите ATS; в противном случае чаще всего происходит выкуп на рынке / внутреннее сведение сделок.

Запишите ограничения в код: белый список (только квалифицированные / KYC адреса могут владеть / передавать), срок блокировки и Legend (заявление о ограниченной перепродаже) должны быть размещены в блокчейне, а не просто написаны в PPM.

Не наступай на яму

Интеграция рисков (Integration): 506)b( Любая публичная маркетинговая деятельность в течение периода 506)c(/Reg S с использованием одного и того же доменного имени / одной и той же воронки продаж может рассматриваться как одно и то же предложение и лишить освобождения.

12)g( (《交易法》12)g(, триггер порога «записи держателя» для регистрации публичной компании): номинальный держатель / статистика по многоадресному учету в блокчейне должна быть согласованной, чтобы избежать «много кошельков = много людей».

Одно предложение для оценки: Регистрация D 506)c( + Регистрация S — наиболее распространенный двойной путь; свойства ограниченных ценных бумаг остаются неизменными, сначала зафиксируем белый список + ATS, а затем поговорим о «ликвидности».

(II) Гонконг

定位：акционерный токен = ценные бумаги; это не обычная VATP (платформа торговли виртуальными активами), которая может обрабатывать «неконвертируемые VA».

Каналы выпуска / продажи, которые вы можете использовать

Только для PI (профессиональных инвесторов) осуществляется частное размещение; привлечение / реклама для широкой публики легко может привести к обязательствам по лицензированию / одобрению.

Если вы хотите организовать сделку, это обычно включает в себя 1-й класс (Dealing in Securities, торговля ценными бумагами) и/или 7-й класс (Providing Automated Trading Services, предоставление автоматизированных торговых услуг), при этом ATS (Automated Trading Services, термин Гонконга) должен быть одобрен SFC; не пытайтесь запихнуть токены ценных бумаг в VATP.

Как получить вторичную ликвидность

Вторичный рынок ликвидности должен основываться на регулируемых торговых площадках (с участием лицензированных организаций для свопов / расчетов); в настоящее время в основном ориентирован на PI, розничное пространство ограничено.

Не наступай на яму

Активный маркетинг против пассивного доступа: китайская страница, оценка в гонконгских долларах, размещение в гонконгских СМИ / телефон службы поддержки могут рассматриваться как активный призыв к гонконгской публике.

Одним предложением: Выпуск токенов ценных бумаг в Гонконге = лицензия на ценные бумаги + только PI; путь VATP не применим.

(Три) Сингапур

Расположение: токены, относящиеся к ценным бумагам, являются продуктами капитального рынка в соответствии с Законом о ценных бумагах и фьючерсах (SFA); в отличие от цифровых платежных токенов (DPT) в соответствии с Законом о платежных услугах (PSA), это две разные системы.

Место / площадка, на которой вы можете запустить

AI/II частное предложение (квалифицированные/институциональные инвесторы) может быть доступно с освобождением от проспекта эмиссии, но с ограничениями на рекламу и передачу.

RMO/AE (Признанный рыночный оператор / Утвержденная биржа): Если вы хотите осуществлять свопы / торги, присоединяйтесь к RMO/AE или работайте в его рамках.

VCC (Компания с переменным капиталом): дружелюбная оболочка для фондов / портфелей, подходящая для «③ долей фонда / SPV».

Как получить вторичную ликвидность?

В основном используется сведение сделок на площадке RMO, уровень=AI/II; возможно осуществление межплощадочной поставки в зарубежных регулируемых местах.

Не наступай на яму

Существенность: наличие команды/операций в Сингапуре, даже если серверы находятся за границей, может быть признано предоставлением регулируемой деятельности в Сингапуре.

Одно предложение для оценки: для надежного завершения основная линия - это SFA частные инвестиции + RMO; PSA/DPT не решают проблему токенов ценных бумаг.

(四) Европейский союз

Расположение: Ценные токены по-прежнему подпадают под действие MiFID II (Директива Европейского парламента и Совета по финансовым инструментам II) и CSDR (Регламент Центральных депозитариев ценных бумаг); MiCA (Регулирование криптоактивов) не касается ценных токенов.

Место выпуска / площадка, куда вы можете пойти

Обычная система проспекта (Prospectus Regulation) или освобождение от размещения;

DLT Pilot (Регламент 2022/858, пилотирование инфраструктуры рынка распределенных реестров): лицензия DLT MTF/SS/TSS (многостороннее торговое учреждение DLT / расчетная система / интегрированное расчетное обслуживание), пилотная торговля + расчет в цепочке с ограничениями по масштабу и категориям.

Как получить вторичную ликвидность

Подключение к MTF или DLT MTF для обеспечения соответствующего сопоставления и расчетов; в противном случае возможно только выкуп на рынке / передача по соглашению.

Не наступай на яму

Рассматривать MiCA как пропуск для токенов ценных бумаг; или заменить стандарт проспекта/ключевых информационных документов на раскрытие информации в стиле «белой книги».

Одним предложением: если делать «настоящие акции / настоящие облигации» на блокчейне, DLT Pilot + MTF - это правильный путь; в противном случае следуйте традиционному пути MiFID, технология - это лишь посредник.

Итог:

Как выбрать выпуск: американский Reg D 506)c( (можно публично привлекать) + Reg S (зарубежная безопасная гавань) - это наиболее универсальная комбинация; Гонконг / Новая Зеландия / Европа идут по своим собственным частным размещениям / исключениям.

Как расшифровать второй уровень: свойства ограниченных ценных бумаг остаются неизменными; белый список / срок блокировки / Legend должны быть контрактированы и торговаться на регулируемых площадках (американские ATS, европейские MTF/DLT MTF, сингапурские RMO).

Как проводить маркетинг: делить каналы по регионам и разрабатывать концепцию антиконсолидирования, избегая "одного воронки для продажи по всему миру".

Как избежать рисков: сначала зафиксируйте права собственности и согласие эмитента; затем включите передаваемость в код; и только потом обсуждайте оценку и ликвидность.

Что мы можем предложить

Мы специализируемся на том, чтобы превращать «рассказываемую историю» в продукт, который можно легально выпускать, который может соответствовать требованиям и который может быть выполнен в срок. Сначала я очищаю основные риски (ясен ли источник акций, согласна ли целевая компания, есть ли ограничения на передачу), затем я предоставляю одну страницу для принятия решения: можно ли это сделать, какой путь будет наиболее экономичным и быстрым, какие ресурсы и сроки понадобятся. Затем я прописываю правила выпуска, передачи, раскрытия информации и управления рисками в контракт и систему (это не просто записывается в PPT), и я вывожу продукт на регулируемый вторичный рынок, чтобы обеспечить возможность «торговли» и «исполнения».

В конечном итоге вы получите не нагромождение юридических терминов, а набор реализуемых результатов: четкая дорожная карта и ключевые вехи, юридические заключения, доступные для сторон, полные документы выпуска, правила соблюдения, записанные в коде, планы вторичной ликвидности и экстренные меры, а также набор операционных стандартов, приемлемых для банков и регулирующих органов. Проще говоря — я помогу вам превратить неопределенность в определенность, сделать риски видимыми, процессы контролируемыми, а результаты проверяемыми.

Заключение

Токенизация не означает «превращение акций в монеты». Настоящая проблема заключается в том, чтобы закодировать три аспекта «старого мира»: право собственности, возможность передачи и торговая инфраструктура, чтобы они стабильно работали в многоправовых юрисдикциях. Рекомендуется следовать единому принципу — сначала четко сформулировать закон, а затем правильно написать код: сначала утвердить согласие эмитента /ROFR, порог 12)g(, период распределения и белый список, а затем говорить о оценке, ликвидности и образовательных мероприятиях на рынке. Достигнув этого, токенизация акций частных компаний может считаться настоящим продуктом, а не просто рассказом.