Ethena: шифрование экосистема предоставляет лучший выбор для синтетических долларов в блокчейне

С приходом весны, я хочу вновь ознакомиться с статьей "Пыль на коре Земли", опубликованной год назад. В ней предлагалось, как создать законную стабильную монету, не зависящую от системы банков TradFi и поддерживаемую вручную. Моя идея заключалась в том, чтобы объединить позиции длинных и коротких вечных фьючерсных контрактов на криптовалюту, чтобы создать синтетическую валютную единицу. Я назвал её "Nakadollar", используя "вечные" короткие фьючерсные контракты на биткойн и XBTUSD как способ создания синтетического доллара.

Через год Гай стал основателем Ethena. Гай ранее работал в хедж-фонде с капитализацией 60 миллиардов долларов, инвестируя в такие специальные области, как кредитование, частный капитал и недвижимость. После того как Гай обнаружил проблему Shitcoin в лето DeFi 2020 года, у него возникла идея запустить свой собственный синтетический доллар. Он выбрал использование ETH для создания синтетической долларовой стабильной монеты, а не BTC.

Парень выбирает ETH, потому что сеть Ethereum предлагает родной доход. Валидаоры сети Ethereum получают небольшое количество ETH за каждый блок непосредственно через протокол. Кроме того, поскольку ETH теперь является дефляционной валютой, постоянное превышение цен на ETH/USD форварды, фьючерсы и бессрочные свопы по сравнению с наличными имеет основательную причину. Держатели коротких бессрочных свопов могут зафиксировать это превышение. Сочетание физической ставки ETH с короткой позицией по бессрочным свопам ETH/USD может создать высокодоходный синтетический доллар. На этой неделе годовая доходность наличного ETH долларов (sUSDe) составляет около >50%.

Гай назвал свой синтетический доллар "Ethena" и собрал звездную команду для быстрого и безопасного запуска этого протокола. В мае 2023 года Maelstrom стал основным консультантом и получил токены управления. Спустя 12 месяцев, стабильная монета Ethena USDe официально запущена, и всего через 3 недели после выхода на основной сети объем выпуска уже приблизился к 1 миллиарду.

Я верю, что Ethena превзойдет Tether и станет крупнейшей стабильной валютой. Для реализации этого пророчества потребуется много лет. Tether, возможно, является финансовым посредником, который приносит наибольшую прибыль каждому сотруднику в TradFi и криптовалюте. Но существование Tether предназначено для угождения его более бедным банковским партнерам TradFi. Зависть банков и проблемы, которые Tether приносит хранителям американской финансовой системы, могут немедленно привести к катастрофе для Tether.

Tether не является финансовым мошенничеством и не лжет по поводу резервов. Я очень уважаю людей, которые основали и управляют Tether. Однако, позвольте мне сказать, что Ethena изменит рынок Tether.

Статья будет разделена на две части: сначала я объясню, почему Федеральная резервная система, Министерство финансов США и крупные американские банки с политическими связями хотят уничтожить Tether. Во-вторых, я подробно рассмотрю Ethena. Я кратко представлю, как строится Ethena, как она сохраняет привязку к доллару, а также факторы риска. Наконец, я предложу модель оценки для токена управления Ethena.

Зависть, ревность, ненависть

Tether( код:USDT) является максимальной стабильной монетой, рассчитанной по объему обращения токенов. 1 USDT = 1 доллар. USDT отправляется между кошельками на различных публичных цепочках, таких как Эфириум. Чтобы сохранить привязку, Tether удерживает 1 доллар на банковском счете за каждую обращающуюся единицу USDT.

Если у вас нет банковского счета в долларах США, Tether не сможет выполнять функции создания USDT, хранения долларов, поддерживающих USDT, и выкупа USDT.

Банковские партнеры Tether:

• Britannia Bank & Trust
• Кантор Фицджеральд
• Капитал Юнион
• Ансбахер
• Банк и Траст Делтек

Из пяти перечисленных банков только Cantor Fitzgerald зарегистрирован в США. Однако у этих пяти банков нет основного счета в Федеральной резервной системе. Способность Tether переводить и держать доллары полностью зависит от капризных банков-агентов. Учитывая размер инвестиционного портфеля Tether в казначейские облигации США, я считаю, что их партнерство с Cantor имеет решающее значение для продолжения выхода на этот рынок.

С точки зрения TradFi, Tether является банком с полным резервированием, также известным как узкий банк. Банк с полным резервированием принимает только депозиты и не выдает кредиты. Единственная услуга, которую он предоставляет, — это переводы. Он практически не выплачивает проценты на депозиты, поскольку вкладчики не подвергаются никакому риску. Если все вкладчики одновременно потребуют вернуть свои деньги, банк может немедленно удовлетворить этот запрос.

Федеральная резервная система не любит модель банков с полным резервированием, это не связано с шифрованием, а связано с тем, как функционирует долларовый денежный рынок. Федеральная резервная система хочет сократить количество резервов банков, чтобы сдержать инфляцию. Это и есть количественное сжатие (QT).

Модель банков с полными резервами противоречит установленным целям Федеральной резервной системы. Банки с полными резервами не выдают кредиты, что означает, что 100% депозитов находятся в качестве резервов в Федеральной резервной системе. Если Федеральная резервная система начнет выдавать лицензии на банки с полными резервами для ведения бизнеса, подобного Tether, это усугубит убытки центрального банка.

Tether не является лицензированным банком США, поэтому не может напрямую вносить средства в Федеральную резервную систему и зарабатывать проценты на резервных балансах (IORB). Однако Tether может разместить наличные средства в фонды денежного рынка, а фонды денежного рынка могут использовать обратные репо-соглашения (RRP). RRP аналогично IORB, Федеральная резервная система должна выплачивать процентную ставку, находящуюся между нижней и верхней границами федеральных фондов, чтобы точно определить торговую позицию краткосрочных процентных ставок. Казначейские облигации (T-bills) — это безкупонные облигации с сроком менее одного года, чья доходность от торговли немного выше ставки RRP. Таким образом, хотя Tether не является банком, его депозиты инвестируются в инструменты, по которым проценты выплачиваются Федеральной резервной системой и Министерством финансов США. Tether имеет почти 81 миллиард долларов, инвестированных в фонды денежного рынка и T-bills. Tether идет против Федеральной резервной системы. А Федеральная резервная система этого не любит.

Tether противостоит Федеральной резервной системе, потому что Tether платит 0% процентов на баланс USDT, но может зарабатывать около максимальной процентной ставки фонда Федеральной резервной системы. Это и есть чистая процентная маржа Tether (NIM). Можно представить, что Tether рад повышению процентных ставок Федеральной резервной системы, потому что за менее чем 18 месяцев чистая процентная маржа выросла с практически 0% до почти 6%.

Tether не является единственным эмитентом стейблкоинов, который конкурирует с Федеральной резервной системой. Circle( код: USDC) и все другие стейблкоины, принимающие доллары и выпускающие токены, делают то же самое.

Если банк по какой-то причине откажется от Tether, Федеральная резервная система тоже не сможет помочь. На самом деле, сыр Федеральных резервных советников будет больше, чем маленький толстяка Сэма Бэнкмана-Фрида в его внебрачном визите к Тиффани Фон.

А что насчет "плохой женщины" Йеллен? Есть ли у ее Министерства финансов какие-то недоразумения с Tether?

Tether слишком большой

Министр финансов США Джанет Йеллен нуждается в хорошо функционирующем рынке государственный долговых обязательств США. Только так она сможет занять необходимые средства для покрытия ежегодного дефицита бюджета в триллионы долларов. После 2008 года размер рынка государственных долговых обязательств США увеличился вместе с дефицитом бюджета. Чем больше размер, тем он более уязвим.

Tether сейчас является одним из 22 крупнейших держателей государственных облигаций США. Если Tether по какой-то причине придется быстро продать свои облигации, это может вызвать хаос на глобальном облигационном рынке. Я говорю о глобальном, потому что все инструменты долга в определенной степени оцениваются на основе кривой государственных облигаций США.

Если банковские партнеры Tether откажутся от Tether, Йеллен может вмешаться следующим образом:

Возможно, она установит разумный срок для Tether, чтобы продолжать оставаться клиентом, чтобы он не был вынужден распродавать активы для быстрого удовлетворения требований на выкуп.

Возможно, она заморозит активы Tether, не позволяя продавать что-либо, пока не посчитает, что рынок может поглотить активы, которые находятся у Tether.

Но Йеллен определенно не будет помогать Tether искать еще одного долгосрочного банковского партнера. Рост Tether и аналогичных стабильных монет, обслуживающих рынок шифрования, представляет риск для рынка государственных облигаций США.

Если Tether решит купить обременительные облигации, то есть долгосрочные облигации со сроком более 10 лет, вместо краткосрочных бумаг, которые все хотят, Йеллен, возможно, встанет на их сторону. Но почему Tether должен принимать этот сроковой риск ради получения меньших денег, чем от краткосрочных государственных облигаций? Это связано с тем, что доходность кривой инвертирована ( долгосрочные процентные ставки ниже краткосрочных процентных ставок ).

Самая мощная рука американской мирной финансовой машины предпочла бы, чтобы Tether не существовал. И все это не имеет отношения к шифрованию.

Tether слишком богат

Аналитики Maelstrom подготовили предположительный баланс и отчет о прибылях и убытках для Tether. Они объединили публично раскрытую информацию Tether и свои собственные суждения для составления этого отчета.

Доход Tether на одного сотрудника составляет 62 миллиона долларов. Ни один банк в списке не может с этим сравниться. Прибыльность Tether является еще одним примером того, как шифрование повлияет на крупнейший в истории человечества перенос богатства.

Почему эти крупные банки не предлагают конкурентоспособные стабильные монеты, привязанные к фиатным валютам? Доход на каждого сотрудника Tether выше, чем в этих банках, но без этих банков и других подобных банков Tether не смог бы существовать.

Вместо того чтобы требовать от Tether отменить банковские услуги, возможно, один из этих банков мог бы купить Tether. Но зачем им это делать? Конечно, не из-за технологии. Благодаря прозрачности в блокчейне, код для развертывания смарт-контрактов клонов Tether уже доступен в Интернете.

Если бы я был генеральным директором американского банка, который поддерживает существование Tether, я бы немедленно закрыл их банковские счета и предложил конкурентные продукты. Первый американский банк, который предложит стабильные монеты, быстро займет рынок. Как пользователь, держать монеты JPMorgan менее рискованно, чем держать Tether. Первые являются ответственностью "слишком большим, чтобы упасть" банка, по сути, это ответственность империи. Последние - это ответственность частной компании, которую презирает вся банковская система США и ее регулирующие органы.

У меня нет оснований полагать, что американский банк замышляет свержение Tether. Но это ничтожно. Почему владельцы Tether — это криптоподставные лица, которые проводят время в Багамах, тогда как существование Tether на 100% зависит от доступа к американской банковской системе, и они могут за несколько торговых дней заработать больше, чем Джейми Даймон? То, что заставляет ваше сердце биться быстрее, хм....

С продвижением бычьего рынка шифрования, любые акции, связанные с бизнесом шифрования, будут сильно расти. Из-за паники на рынке по поводу плохих кредитов коммерческой недвижимости акции одного из американских банков падают, и если он войдет на рынок стабильных монет шифрования, его оценка повысится. Это может быть всей необходимой мотивацией для того, чтобы американский банк в конечном итоге начал конкурировать напрямую с такими компаниями, как Tether и Circle.

Если IPO Circle пройдет успешно, ожидается, что банковская система столкнется с вызовами. Компании, занимающиеся стабильными монетами, такие как Circle и Tether, не имея конкурентных преимуществ, вероятно, будут торговаться ниже своей прибыльности. Успех выхода Circle на биржу сам по себе является комедией.

Нет гор выше этого...

Я только что объяснил, почему разрушить Tether для банковской системы США легче, чем победить Каролину Эллисон на математической олимпиаде. Но как экосистема шифрования, зачем нам создавать еще один стабильный токен, привязанный к фиатным деньгам?

Благодаря Tether мы узнали, что рынок криптовалют стремится к стабильной монете, привязанной к фиатным валютам. Проблема в том, что услуги, предоставляемые банками, ужасны, потому что нет конкуренции, и банки не могут делать лучше. Используя Tether, любой с доступом в интернет может использовать доллар для платежей в любое время.

У Tether есть две основные проблемы:

1. Пользователи не могут получать никаких долей от NIM Tether.

2. Даже если Tether будет действовать в соответствии с правилами, банковская система США может закрыть его в одночасье.

По правде говоря, пользователи любой валюты обычно не делятся доходами от эмиссии. Держание наличных долларов не дает вам право на долю прибыли Федеральной резервной системы... но определенно приведет к потерям. Поэтому держатели USDT не должны ожидать получения какого-либо NIM от Tether. Однако есть группа пользователей, которые должны получить компенсацию, а именно шифрование торговых площадок.

Основное применение Tether заключается в финансировании криптовалютных торгов. Tether также предоставляет способ почти мгновенного перевода фиатной валюты между торговыми площадками. Как биржи криптовалют, они приносят полезность Tether, но не получают ничего взамен.