Риски и перспективы компании по резервированию Биткойна

Полгода назад мы впервые опубликовали отчет о компании, тогда называвшейся MicroStrategy (теперь переименованной в Strategy). За это время компания не только сменила название, но и расширила ассортимент финансовых продуктов, продолжила накапливать Биткойн и вдохновила множество компаний следовать ее стратегической модели. Сегодня компании, имеющие запасы Биткойн, кажется, повсюду.

Теперь пришло время для обновлений. Мы рассмотрим, соответствуют ли операции этих компаний по Биткойн-резервам прогнозам, изложенным в первоначальном отчете, и вновь попытаемся подвести итоги будущего этого тренда.

Прозвенел тревожный звонок

В декабре прошлого года компания Strategy казалась неудержимой: ее ключевые показатели эффективности (KPI) по доходности Биткойна накапливали удивительный годовой темп роста более 60%, настроение было оптимистичным. Неудивительно, что большинство аргументов, осторожно выдвинутых в отчете в то время, либо высмеивались, игнорировались, либо подвергались злонамеренной критике. В настоящее время цены акций в долларах или Биткойнах по сравнению с тем временем практически не изменились, и почти нет доказательств, поддерживающих те прогнозы.

К сожалению, мало кто понимает или осознает самый важный вывод отчета за декабрь прошлого года — он касается источников доходов Биткойна. Поэтому мы повторим проблемы, связанные с этой метрикой компании, и почему это должно вызвать тревогу у любого серьезного инвестора.

Доход от Биткойн — то есть рост каждой акции Биткойн — на самом деле течет из карманов новых акционеров к старым.

Многие новые акционеры покупают акции в надежде получить высокую прибыль в Биткойне, но эта прибыль либо напрямую поступает от покупки обыкновенных акций Strategy через рекордные эмиссии АТМ компании, либо косвенно от покупки акций, заимствованных нейтральными хедж-фондами, которые владеют конвертируемыми облигациями компании (которые затем продаются). Это и есть пирамида в операциях компании — публично хвалится прибыль в Биткойне, которая значительно превышает любую традиционную прибыль, при этом скрывая тот факт, что эта прибыль не исходит от продаж товаров или услуг компании, а поступает от самих новых инвесторов. Они являются источником прибыли, а сбор их тяжело заработанных денег будет продолжаться, пока они готовы предоставлять капитал. Масштабы такого сбора пропорциональны степени запутанности, и эта степень запутанности может быть измерена через премию обыкновенных акций по сравнению с чистыми активами компании. Эта премия постоянно формируется и поддерживается через сложные, но привлекательные рассказы о компании, обещания и финансовые продукты.

Важно отметить, что даже если какая-либо компания в области Биткойн намеренно или ненамеренно построила финансовую пирамиду, это не означает, что сам Биткойн является финансовой пирамидой. Оба являются независимыми активами. В прошлом, в эпоху, когда металлические деньги были стандартом, финансовые пирамиды также существовали, но это не означает, что драгоценные металлы когда-либо были или сейчас являются финансовыми пирамидами. Когда я выдвигаю это обвинение против компании Strategy на данном этапе, я опираюсь на определение, а не на скучные преувеличения.

Накопление продолжается

Компания Strategy объявила 9 декабря прошлого года о покупке около 21 550 Биткойнов за примерно 21,55 миллиарда долларов (средняя цена около 98 783 долларов за Биткойн). Эта покупка была осуществлена с использованием средств, полученных от выпуска АТМ в рамках "21/21 плана", который был запущен ранее в том же году. Всего через несколько дней компания снова приобрела более 15 000 Биткойнов через выпуск АТМ, а затем объявила о покупке еще примерно 5 000 Биткойнов.

В конце 2024 года компания представила акционерам предложение о внесении изменений, требуя увеличить количество разрешенных акций обычных акций класса A с 330 миллионов акций до 10,33 миллиарда акций, что составляет увеличение в 30 раз. В то же время количество разрешенных акций привилегированных акций также увеличилось с 5 миллионов акций до 1,005 миллиарда акций, что составляет увеличение в 200 раз. Хотя это не равно всем фактически выпущенным количествам, этот шаг предоставляет компании большую гибкость для будущих финансовых операций, поскольку "план 21/21" быстро приближается к завершению. Одновременно сосредоточившись на привилегированных акциях, компания также может исследовать другой способ финансирования. К концу 2024 года компания Strategy владела примерно 446,000 Биткойн, доходность Биткойн составила 74.3%.

Пожизненные привилегированные акции

С началом нового года компания Strategy подала форму 8-K, заявив, что готова искать новый раунд финансирования через привилегированные акции. Этот новый финансовый инструмент, как следует из его названия, будет иметь приоритет перед обыкновенными акциями компании, что означает, что держатели привилегированных акций имеют более сильное право на будущие денежные потоки.

Изначально установленная цель финансирования составляла 2 миллиарда долларов. На момент подготовки нового инструмента, по состоянию на 12 января, компания накопила 450 000 монет Биткойн. В конце месяца компания запросила выкуп всех конвертируемых облигаций, срок погашения которых истекает в 2027 году, и обменять их на вновь выпущенные акции, так как цена конверсии уже была ниже рыночной цены акций. Для тех конвертируемых облигаций Strategy, которые "глубоко прибыльны", крупнейшие покупатели — фонды, занимающиеся гамма-трейдингом и нейтральным хеджированием — обычно выбирают досрочную конвертацию и последующее размещение новых конвертируемых облигаций, а не удерживают старые облигации до срока их погашения.

25 января 2025 года компания наконец подала проспект эмиссии на свои постоянные привилегированные акции Strike ($STRK). Через неделю было выпущено около 7,3 миллиона акций Strike, и было установлено, что накопленный дивиденд по привилегированным акциям составляет 8% на каждую акцию с ликвидационной ценой 100 долларов. На практике это означает, что дивиденд в размере 2 доллара на акцию будет выплачиваться постоянно каждый квартал, или выплата будет прекращена, когда акции Strike будут конвертированы в акции Strategy (когда цена последних достигнет 1,000 долларов). Соотношение конверсии определено как 10:1, то есть каждые 10 акций Strike можно конвертировать в 1 акцию Strategy. Другими словами, этот инструмент похож на постоянный колл-опцион с выплатой дивидендов, привязанный к обыкновенным акциям Strategy. При необходимости компания Strategy может выбрать выплачивать дивиденды в форме своих обыкновенных акций. К 10 февраля компания использовала средства, полученные от выпуска Strike, а также доходы от выпуска обыкновенных акций ATM для покупки около 7,600 Биткойн.

21 февраля компания Strategy выпустила конвертируемые облигации на сумму 2 миллиарда долларов, срок погашения облигаций - 1 марта 2030 года, цена конверсии составляет около 433 долларов за акцию, а премия за конверсию составляет около 35%. С помощью этого финансирования компания сможет быстро приобрести около 20,000 Биткойн. Вскоре после этого компания опубликовала новый проспект эмиссии, позволяющий выпустить до 21 миллиарда долларов постоянных привилегированных акций Strike, что означает, что амбициозный "план 21/21" прошлого года, похоже, превращается в более масштабный новый план.

Споры и шаги постоянных привилегированных акций: Появление Strife и Stride

После того как компания официально объявила о своих амбициозных планах по расширению финансирования, был представлен еще один новый инструмент — постоянные привилегированные акции под названием Strife ($STRF). Подобно Strike, Strife планирует выпустить 5 миллионов акций, предлагая ежегодные 10% наличных дивидендов — выплачиваемых ежеквартально — в отличие от 8% наличных дивидендов или дивидендов обыкновенных акций от Strike. В отличие от Strike, Strife не имеет функции конвертации акций, но его приоритет выше, чем у обыкновенных акций и Strike. Любые задержки с дивидендами будут компенсированы будущими более высокими дивидендами, максимальная ставка которых может составить до 18% годовых. На момент выпуска первоначально запланированные 5 миллионов акций, похоже, увеличились до 8,5 миллионов акций, что привело к сбору более 700 миллионов долларов. Через обыкновенные акции, а также через операции по выпуску акций Strike, компания Strategy наконец в марте объявила, что ее запасы Биткойна превысили 500 000 монет. В апреле в основном проводилась обычная деятельность по выпуску акций, пока этот способ финансирования почти не исчерпался. Операции по выпуску акций Strike также продолжались, но из-за низкой ликвидности сумма собранных средств была незначительной. С помощью этих средств общий запас Биткойна компании Strategy превысил 550 000 монет.

1 мая компания Strategy объявила о планах запустить еще одно размещение обыкновенных акций через автоматизированный рынок на сумму 21 миллиард долларов. Это заявление было сделано сразу после того, как исчерпалась часть автоматизированного размещения в рамках первоначального "21/21 плана". Размещение началось почти незамедлительно, что позволило накопить больше Биткойн. С расширением фиксированной части первоначального "21/21 плана" за счет новых привилегированных акций, инвесторы теперь сталкиваются с масштабным "42/42 планом", который включает размещение обыкновенных акций на сумму до 42 миллиардов долларов и размещение фиксированных доходных ценных бумаг на сумму 42 миллиарда долларов. В мае компания также подала в Комиссию по ценным бумагам и биржам США (SEC) новое заявление о размещении привилегированных акций Strife на сумму 2,1 миллиарда долларов через автоматизированный рынок. К концу месяца три автоматизированных размещения были направлены на приобретение новых Биткойн.

В начале июня компания объявила о новом инструменте: Stride ($STRD), подобном Strike и Strife, который будет запущен как постоянный приоритетный актив. Stride предлагает 10% необязательных некумулятивных денежных дивидендов, не имея функции конвертации акций, его приоритет ниже всех других инструментов, только выше обыкновенных акций. Изначально было выпущено чуть менее 12 миллионов акций, стоимостью около 1 миллиарда долларов, что проложило путь для компании к увеличению примерно на 10 000 Биткойн.

Биткойн金库公司的泡沫

Независимо от того, осознают ли они, что нарратив не может вечно влиять на реальность, концепция доходов от Биткойн в Strategy быстро распространилась среди управленческих команд многих малых компаний по всему миру. Генеральные директора компаний стали свидетелями того, как инсайдеры Strategy накапливают огромные богатства, постоянно продавая акции розничным инвесторам, и начали подражать этой модели. Постоянные действия инсайдеров Strategy по продаже акций можно проверить, изучив множество документов Form 144.

Многие компании успешно реализовали эту стратегию, позволяя руководству и старым акционерам получать выгоду за счет новых акционеров. Но это когда-нибудь закончится, и многие компании окажутся в затруднительном положении или даже потерпят неудачу из-за традиционного основного бизнеса, перейдя к смелой стратегии биткойн-казначейства. Эти компании станут первыми, кто в условиях ухудшения ситуации будет вынужден продавать биткойн-активы, чтобы расплатиться с кредиторами.

Таких примеров можно привести множество, но я думаю, это уже иллюстрирует проблему: компаниями, ставшими хранилищами Биткойна, не являются Microsoft, Apple или Nvidia, а те компании, которые на грани краха и не имеют выхода. Эти компании в затруднительном положении обратили свой взор на Michael Saylor и его стратегию, считая, что они нашли ясный путь к богатству. Подражая этой так называемой финансовой алхимии, они теперь вовлечены в огромный процесс перераспределения богатства, в то время как пузырь хранилищ Биткойна движется к своему завершению.

Когда пазл разбивается

Хотя Strike, Strife и Stride являются частью головоломки этой впечатляющей компании, они имеют более высокий приоритет, чем акции. То же самое касается конвертируемых облигаций, среди которых не все облигации в настоящее время "приносят прибыль". Будущий свободный денежный поток всегда должен сначала удовлетворять потребности держателей этих инструментов, прежде чем оставшаяся часть может быть распределена между держателями обыкновенных акций. В хорошие экономические времена это, очевидно, не проблема, поскольку долговая нагрузка компании относительно невелика; но в плохие экономические времена стоимость активов компании может существенно снизиться, в то время как долговые обязательства остаются - как высокие угрозы, нависающие над любыми новыми кредиторами. Из-за явления, называемого "долговым бременем" (Debt Overhang), любые новые кредиторы будут колебаться, когда дело дойдет до заимствования для погашения других долговых обязательств. Изначально захватывающий нарратив и преувеличение в конечном итоге могут обернуться против их создателя.

Эта ситуация усугубляется длительностью медвежьего рынка Биткойн. В это время многие компании, имеющие затруднения с Биткойн-казначейством, будут оказывать дополнительное давление на активы через распродажу. Иными словами, чем более популярна стратегия Strategy, тем глубже будет падение Биткойн в будущем, что может полностью разрушить стоимость акционерного капитала большинства компаний, которые придерживаются этой стратегии до последнего момента.

Итог

Когда цена обыкновенных акций превышает чистые активы, компания может создать безрисочную прибыль для старых акционеров, передавая богатство покупателям вновь выпущенных акций. Это поведение будет продолжаться, проявляясь в форме более масштабных выпусков обыкновенных акций через АТМ, одновременно с некоторыми новыми, непонятными "инновационными продуктами", хотя внешние наблюдатели могут выразить протест или недовольство по поводу размывания долей.

В следующем раунде медвежьего рынка Биткойна цена акций Strategy упадет до — и в конечном итоге опустится ниже — уровня чистых активов на акцию, что приведет к огромным потерям в Биткойне для инвесторов, которые сегодня покупают акции с премией. Сегодня лучшим действием для инвесторов Strategy будет подражать действиям компании и ее инсайдеров: продать акции!

Биткойн уже не является основной стратегией этой компании, и не является основной стратегией тех постоянно возникающих компаний по хранению Биткойна; это ты.