Отчет о развитии индустрии майнинга цифровых денег в 2025 году

Резюме

Последний отраслевой отчет показывает, что цифровые деньги майнинг стал капиталоемким бизнесом центров обработки данных, сосредоточенным на энергии. Опрос охватывает почти половину общей вычислительной мощности сети. Быстрое повышение эффективности специализированных интегральных схем (ASIC), сильный приток институционального капитала и тенденция к экологизации энергетической структуры стали новыми характеристиками отрасли.

1. Масштаб и рост - Кумулятивное потребление электроэнергии в 2024 году достигнет 138 тераватт-часов (TWh). Энергопотребление на единицу работы снизится на 24% и составит 28.2 джоуля на терахеш (J/TH).

2. Декарбонизация - Устойчивые источники энергии обеспечивают 52.4% нагрузки на майнинг; годовые выбросы парниковых газов составляют 39.8 миллиона тонн эквивалента углекислого газа (CO₂e), что примерно составляет 0.08% от глобальных выбросов.

3. Географическое распределение - США составляют около 75% вычислительной мощности, указанной в отчетах. Парагвай, Объединенные Арабские Эмираты, Норвегия и Бутан стали вторичными узлами.

4. Затраты и прибыль - Медианная стоимость поставляемой электроэнергии составляет 45 долларов США за мегаватт-час (МВтч). Включая все другие операционные расходы, средние общие затраты составляют 55,5 долларов США за мегаватт-час. В четвертом квартале 2024 года цены на цифровые деньги находятся на высоком уровне, что способствует достижению исторического максимума "прибыльности вычислительной мощности" в отрасли.

5. Факторы риска - Основные опасения все еще существуют: (i) рост цен на энергию, (ii) неопределенность в политике, (iii) концентрация поставок ASIC (три основных производителя занимают более 99% рынка). Общие меры для снижения рисков включают долгосрочные хеджирования электроэнергии, географическую диверсификацию и вертикальную собственность на энергоресурсы.

Стратегические моменты: Повышение энергоэффективности, новые доходы от услуг электросетей и продолжающийся институтный спрос компенсируют влияние сокращения блоковых вознаграждений в апреле 2024 года. Тем не менее, операторам необходимо сосредоточиться на контроле за затратами на электроэнергию, прозрачной отчетности по экологическим, социальным и управленческим (ESG) вопросам, а также на диверсификации доходов (AI/хостинг высокопроизводительных вычислений, использование сжигаемого газа), чтобы защитить прибыль до следующего сокращения вознаграждений (2028 год).

Основы отрасли

Безопасность сети и экономика

1. Снижение вознаграждения в 2024 году: Вознаграждение за блок будет уменьшено с 6,25 токенов до 3,125 токенов. Хотя доход от сборов за транзакции в среднем составляет лишь 6% от дохода майнеров, краткосрочные заторы показывают, что в периоды пиковых нагрузок сборы за транзакции могут превышать 100% от вознаграждения.

2. Бюджет безопасности: Несмотря на сокращение вознаграждений на 50%, к концу года глобальная вычислительная мощность все равно поднялась до 796 EH/s, что подтверждает мотивацию майнеров к реинвестированию капитала.

3. Дорожная карта ASIC: Последние проектирования чипов на 5 нм и 3 нм имеют потребление энергии менее 20 Дж/ТХ. Планируется выпустить прототипы с потреблением менее 10 Дж/ТХ в 2025-2026 годах, что означает, что эффективность увеличится вдвое.

Структура капитала и публичное размещение

Около 41% глобальной вычислительной мощности контролируется публичными майнерами, что делает возможной смешанную структуру капитала с долгами и собственным капиталом. Десять лет после 2023 года привели к снижению долговой нагрузки, и у большинства крупных компаний соотношение чистого долга к прибыли до вычета процентов, налогов, амортизации и обесценения (EBITDA) составляет менее 0,5.

Окружение и показатели ESG

| Показатель | Значение за 2024 год | Изменение | Примечание | |------|------------|------|------| | Доля устойчивой энергии | 52.4% | По сравнению с 2023 годом увеличилась на 15 процентных пунктов | 23% гидроэнергия, 15% ветровая энергия, 9.8% ядерная энергия | | Углеродная интенсивность | 288 грамм эквивалента углекислого газа на киловатт-час | На 34% ниже по сравнению с 2021 годом | Среднее значение по мировой электрической сети составляет примерно 442 грамма | | Общее количество выбросов парниковых газов | 39,8 миллиона тонн эквивалента углекислого газа | Снижение на 21% по сравнению с моделью прогнозирования 2021 года | Приблизительно равно годовому объему выбросов Словакии | | Объем уменьшения спроса | 888 ГВтч | Новый ключевой показатель эффективности | Показывает способность снижать нагрузку по требованиям энергосети | | Уровень применения мер смягчения | 70.8% компаний | Продолжает расти | Использование сертификатов возобновляемых источников энергии, углеродных компенсаций, повторного использования тепла, проектов сжигания газа |

Перспективы ESG: Постоянная декарбонизация американской электросети, монетизация газа в Северной Америке и на Ближнем Востоке, а также расширение в Северной Европе могут привести к снижению углеродной интенсивности в отрасли до менее чем 200 граммов углекислого газа эквивалента/киловатт-час к 2027 году. Рынок долговых обязательств уже оценил преимущества в 50-150 базисных пунктов (bp) для майнеров, использующих более 50% низкоуглеродной электроэнергии.

Интерпретация кривой эксплуатационных расходов

Стоимость электроэнергии по квартилям (цент/кВтч)

• Первый квартиль ≤ 3.2 цента - 25% с наименьшими затратами: прямая гидроэлектрическая энергия, ветровая энергия, сжигание газа на месте или собственное производство электроэнергии; почти в любом рынке можно получить прибыль.
• Второй квартиль 3.2-4.5 цента - Долгосрочные соглашения о покупке электроэнергии (PPA) в Северной Америке или Скандинавии; стоимость по-прежнему низкая, но требуется модернизированный ASIC.
• Третий и четвертый квартиль 4.5-6.0 цент - промышленные тарифы на электричество или сетевое электричество с умеренной скидкой; после халвинга или падения цен прибыль быстро сжимается.
• Четвертый квартиль > 6 центов - 25% с наивысшими расходами: розничная электрическая сеть; сокращается в первую очередь в медвежьем рынке.

Эффективность ASIC, квартиль (Дж/ТХ)

• Первый квартиль ≤ 25 J/TH - последние поколения чипов, обычно с погружным охлаждением.
• Второй квартиль 25-30 Дж/TH - оборудование 2023 года.
• Третий и четвертый квартиль 30-40 Дж/ТH - оборудование 2021-2022 годов; осуществимо только при электричестве ≤ 4 цента/кВтч.
• Четвертый квартиль >40 Дж/TH - устаревшие майнинг-устройства; прибыль только при стоимости электроэнергии ниже 3 центов/кВтч.

Комплексный анализ: Стоимость майнинга 1 токена составляет от 14 000 до 36 000 долларов США. Операторы в нижнем квартиле могут в условиях спада "майнить и держать", а также монетизировать услуги балансировки электрической сети; компании в верхнем квартиле вынуждены первыми закрываться при любом падении цен.

Риски и регуляторный ландшафт

| Риск | Вероятность возникновения в течение 12 месяцев | Потенциальное воздействие | Стратегия смягчения | |------|-------------------|----------|----------| | Федеральный налог на потребление энергии США | Средний | Снижение рентабельности на 5 процентных пунктов | Распределение вычислительной мощности по другим штатам/странам; ведение отраслевых лоббирований | | Европейский углеродный налог | Средний | Увеличение капитальных затрат | Перемещение в районы гидроэлектростанций Северной Европы; подписание долгосрочных соглашений на поставку электроэнергии с нулевыми выбросами | | Проблемы с поставками ASIC | Низкий-средний | Замедление роста вычислительной мощности | Двойные источники закупок, создание запасов, стратегическое предварительное заказ | Цены на цифровые деньги долгое время находятся на низком уровне | Средний | Кэш-флоу напряжен | Предпродажа продукции через форвардные контракты; перенаправление вычислительной мощности на задачи ИИ/НВП |

Ключевые термины

• PPA (Договор купли-продажи электроэнергии): долгосрочный контракт на покупку электроэнергии по фиксированной цене непосредственно у производителя, обычно это возобновляемая энергия. Обеспечивает стабильность цен и подтверждение источника зеленой энергии.
• FERC: Федеральная энергетическая комиссия США; регулирует межштатные рынки электроэнергии. Ее решение о "вознаграждении за гибкую нагрузку" может предоставить майнерам оплату за услуги национальной электрической сети.

Тема стратегического роста

AI/HPC融合 - Преобразование или совместное размещение майнинговых установок (высокая плотность электроэнергии, погружное охлаждение) для задач обучения искусственного интеллекта на базе GPU. Потенциальный доход: 1.0-1.5 долларов/кВтч, в то время как майнинг цифровых денег составляет около 0.35 долларов/кВтч.

Вертикальная интеграция энергетики - создание совместных предприятий с производителями природного газа (наземные генераторы) или разработчиками возобновляемых источников энергии. Цель: достичь полной стоимости электроэнергии <3 цента/кВтч и создать дополнительный доход за счет продажи избыточной электроэнергии в сеть.

Зеленая премия на цифровые деньги - программа сертификации направлена на продажу "доказуемых зеленых" токенов с премией 1-3%; ранние последователи получают преимущества в репутации и финансах.

Оценка и мониторинг

• Ожидаемая стоимость бизнеса/прибыль до уплаты налогов, процентов, амортизации и обесценения (EV/EBITDA) основных майнеров Северной Америки в 2025 году составит 4,8-6,2 раза. Низкий множитель отражает оставшийся риск политики и неопределенность в отношении долгосрочного получения торговых сборов.
• Каждая цена хеширования (P/PH): 45-70 миллионов долларов США. Более низкий P/PH указывает на более низкие затраты на вход в увеличение вычислительной мощности, но может означать более высокие операционные расходы.

Катализаторы, на которые стоит обратить внимание в следующие 12 месяцев

• Во второй половине 2025 года чистый приток ETF > 100000 токенов - благоприятно для цен на цифровые деньги и доходов майнеров.
• Массовые поставки ASIC с мощностью 16 J/TH - выгодно для бюджетных майнеров, создавая давление на устаревшее оборудование.
• Решение FERC США о плате за гибкие нагрузки - может официально определить доходы от услуг сети.
• Окончательное определение правил устойчивости на рынке криптоактивов ЕС (MiCA) - увеличение бремени отчетности, но усиление политической определенности.

Инвестиционное заключение

• Увеличить долю вертикально интегрированных майнеров, требуя, чтобы стоимость электроэнергии была <0.05 долларов США/кВт·ч, эффективность оборудования <25 Дж/ТХ, а доля возобновляемых источников энергии >50%.
• После ясности в налогах США и раскрытии углеродного следа ЕС, нейтральные/удерживающие компании предоставляют только услуги по хранению или операторам в одной юрисдикции.
• Снижение доли/избегание высоколевериджных майнеров, которые зависят от >0.07 долларов США/кВтч электросети или >40 Дж/ТХ оборудования; когда настанет эпоха следующего поколения ASIC, их прибыль значительно сократится.