Huobi Academy of Growth｜Глобальный отчет о стратегии стейблкоинов: от долларовой гегемонии к финансовой операционной системе

Резюме

Стейблкоины эволюционировали от “крипто-родных расчетных средств” к “инфраструктуре глобальной долларизации цифровых валют”. За последние два года общая рыночная капитализация стейблкоинов в мире выросла с около 120 миллиардов долларов до диапазона около 290-300 миллиардов долларов, установив исторический максимум; онлайновые трансакции и перевод средств стали самыми сильными реальными примерами использования, а спрос на “валютную замену” на развивающихся рынках обеспечил долгосрочную структурную поддержку. США завершили создание федеральной рамки для стейблкоинов через законопроект “GENIUS Act”, что образовало треугольную резонанс “правила—предложение—спрос” с расширением долларовых стейблкоинов; такие основные экономики, как ЕС, Гонконг и Япония, также представили свои пути регулирования и индустриализации. В то же время, структурная концентрация “чрезмерной долларизации”, ограничения разницы в доходах от резервных активов и операционных стимулов, а также потенциальный “выталкивающий эффект” CBDC (цифровых валют центрального банка) составляют ядро политической и коммерческой игры на следующем этапе.

1. Основные аспекты сектора стабильных монет

С точки зрения масштаба и структуры, стейблкоины переживают тройной поворотный момент “количество — цена — использование”. Во-первых, это “количество”: с третьего квартала 2025 года авторитетные и отраслевые СМИ почти синхронно сообщают о “приближении / первом прорыве в диапазон 300 миллиардов долларов”, в то время как отраслевое объединение AFME на стороне капитального рынка в сентябрьском отчете осторожно указало на 286 миллиардов долларов; это различие в основном связано с различиями в статистических окнах и охвате, но направление “возврата и обновления исторического максимума” уже не вызывает споров, и AFME далее указывает, что доля стейблкоинов, оцененных в долларах, составляет 99,5%, что поднимает структурную определенность “однополярной долларизации” до исторического пика; в то же время FN London, принадлежащий Financial Times, рассматривает структуру эмиссии, показывая, как USDT и USDC становятся двойным олигополистом в долгосрочной борьбе за долю рынка и ликвидность, их совместная доля остается в диапазоне 70-80% в зависимости от разных показателей и временных точек, что укрепляет привязку долларовых стейблкоинов к кривой средств на блокчейне и системе котировок. Во-вторых, это “использование”: трансакции по международным расчетам / переводы и B2B перемещение средств становятся самым сильным двигателем реального мира. Morgan Stanley Investment Management сообщила, что в 2024 году объем трансакций стейблкоинов в Турции превысит 63 миллиарда долларов, в то время как Индия, Нигерия, Индонезия и другие страны входят в список стран с высоким уровнем использования; этот спрос не является “внутренним циклом криптовалют”, а представляет собой системную замену традиционным международным финансовым трениям и неопределенности; более того, последний белый отчет Visa расширяет технические рамки стейблкоинов от “платежей” до “международного кредитования / инфраструктуры кредитования на блокчейне”, подчеркивая, что в сочетании программируемых денег и смарт-контрактов глобальное кредитование столкнется с автоматизацией, низким трением и высокой проверяемостью на всех этапах “сопоставления — подписания — исполнения — клиринга”, что означает, что предельная ценность стейблкоинов перейдет от “снижения затрат на международные платежи” к “переписыванию функции производства международного кредита”. В-третьих, это “цена” (то есть эффективность и финансовые условия): Ethereum L2 (например, Base) и высокопроизводительные публичные блокчейны (например, Solana) создают сеть расчетов “последней мили” с более низкой задержкой и более низкими затратами, в сочетании с токенизированными активами RWA и краткосрочными государственными облигациями, позволяя стейблкоинам быть не только “переводимыми долларами”, но и “долларами, которые можно повторно заложить и которые могут входить в кривую средств”, что уменьшает радиус оборота средств и увеличивает эффективность оборота за единицу времени. Эти три аспекта совместно способствуют переходу от циклического восстановления к структурному проникновению: капитализация “усиливается”, долларовая привязка “укрепляется”, сценарии “углубляются”, и через более высокую степень повторного использования капитала стейблкоины переходят от “посреднического инструмента” к “основе рабочего капитала и производства кредита”. На этом пути краткосрочные общественные настроения или отдельные случаи (например, недавний случай, когда некоторые стейблкоины быстро откатили ошибочные чрезмерные трансакции в процессе внутренних переводов) больше выполняют роль стресс-тестов для “управления рисками и визуализации аудита” и не меняют главного тренда: исторический максимум по общему объему, долларовая экстремизация по структурному уровню, расширение применения от “платежей” к “кредиту”.

С точки зрения движущей силы, сторона спроса и сторона предложения сформировали гиперболическую суперпозицию «реальный жесткий спрос × правилом дивиденда», что усиливает вышеупомянутое тройное увеличение. В макроэкономическом контексте высокой инфляции и высокой девальвации спонтанное принятие ончейн-доллара в качестве «твердой валюты» и клирингового средства становится все более очевидным, а совместное наблюдение Morgan Stanley и Chainalysis показывает, что восходящие трансграничные платежи/денежные переводы стали самым быстрым проникновением стейблкоинов, и имеют типичные контрциклические характеристики, то есть «чем волатильнее, тем выше объем»; Что касается спроса, то второе ограничение связано с эффективностью оборотного капитала глобальных предприятий: трансграничная электронная коммерция, внешняя торговля, зарубежные платформы и экономики разработчиков — все они нуждаются в определенности T+0/minute и низком уровне возвратных платежей, поэтому стейблкоины стали «вторым треком, который заменит SWIFT/корреспондентские банковские сети» и продолжают снижать стоимость «последней мили» в рамках технических дивидендов от популяризации мультичейн-параллельных и L2. Трансграничные расчеты/денежные переводы, платежи B2B и оборот пула капитала стали основными сценариями для «реального внедрения». Что касается предложения, то 18 июля 2025 года был подписан Закон GENIUS, впервые устанавливающий единую нижнюю линию регулирования стейблкоинов на федеральном уровне, требующий 100% раскрытия информации о высоколиквидных резервах (долларах США или краткосрочных облигациях США и т. д.) и ежемесячных резервах, а также разъясняющий полномочия погашения, хранения, надзора и правоохранительных органов, что эквивалентно вписанию «безопасность-прозрачность-погашаемость» в строгие ограничения нормативных актов; Постановление о стейблкоинах Гонконга, которое вступит в силу 1 августа 2025 года, устанавливает структуру лицензирования и границы деятельности, а HKMA выпустило вспомогательные страницы и подробные правила для обеспечения качества резервов, механизмов погашения и контроля рисков. С конца 2024 года MiCA ЕС вступит в период подачи заявок партиями, и ESMA последовательно выпустила регулятивные технические стандарты второго и третьего уровня и рекомендации по знаниям/компетенциям, отметив включение стейблкоинов в систему пруденциального регулирования «на уровне финансовой инфраструктуры» в Европе. Прозрачность регулирования дает двоякие результаты: во-первых, она значительно снижает неопределенность в отношении соблюдения нормативных требований и трансграничные затраты на соблюдение требований для эмитентов, клиринговых сетей и заканчивается прием торговыми товарами, так что трения «принятия в реальном мире» продолжают снижаться; Во-вторых, необходимо изменить отраслевую функцию «риск-доходность-шкала» и интернализировать внешние эффекты безопасности резервов и раскрытия информации в затраты на соблюдение нормативных требований, тем самым повышая порог отрасли и ускоряя становление сильных сторон. Накладывая техническую кривую публичной цепи (популяризация L2/цепочка с высоким TPS) и кривую капитала RWA (токенизация краткосрочного долга/фонд денежного рынка в сети), стейблкоин завершил расширение от «входа в трансграничные платежи» до «базы трансграничного кредитного и ончейн-рынка капитала»: Visa четко заявила в последней белой книге, что стейблкоины станут основным слоем «глобальной кредитной экологии», а возможности автоматизации смарт-контрактов в сопоставлении кредитов, мониторинге кредитов, а также клиринге и продаже кредитов после кредита означают, что генерация, обращение и ценообразование кредитов изменятся с « «Инструкция и ваучер» является основой, а «Код и данные» — основой; Это также объясняет, почему в то время, когда совокупный показатель достигает исторического максимума, а структура чрезвычайно долларизирована, промышленная логика переключилась с «циклического отскока» на «структурное проникновение». В этом процессе федеральный якорь США, лицензирование в Гонконге и MiCA ЕС приземлились одновременно, сформировав межконтинентальную институциональную синергию, превратив глобальную экспансию стейблкоинов из «коммерческого феномена» в систематический проект «координации политики и финансовой инфраструктуры», а также обеспечив надежный, проверяемый и комбинируемый базовый уровень денежных средств и ликвидации для более сложных модулей торгового финансирования, таких как трансграничное кредитование, секьюритизация дебиторской задолженности, финансирование запасов и факторинг.

Во-вторых, тенденции и анализ стабильных монет на основе доллара.

В глобальной структуре стабильных монет долларовая стабильная монета США является не просто рыночным продуктом, а ключевым опорным пунктом, глубоко вписанным в национальные интересы и геофинансовую стратегию. Логика, стоящая за этим, может быть понята с трех аспектов: поддержание долларового господства, смягчение финансового давления и доминирование в глобальном процессе разработки правил. Во-первых, долларовая стабильная монета стала новым инструментом для поддержания международного статуса доллара. Традиционное долларовое господство зависит от статуса резервной валюты, системы SWIFT и механизма нефтедоллара, но за последние десять лет глобальная тенденция к “де-долларизации”, хотя и медленно, продолжает подрывать долю расчетов в долларах и вес резервов. В этом контексте расширение долларовой стабильной монеты предоставляет асимметричный путь, позволяя обойти суверенные валютные системы и контроль капитала, непосредственно передавая “долларовую ценностную пропозицию” конечным пользователям. Будь то в таких экономиках с высокой инфляцией, как Венесуэла и Аргентина, или в сценах трансакций в Африке и Юго-Восточной Азии, стабильные монеты по сути стали “онлайн-долларами”, которые жители и предприятия выбирают активно, проникая в местные финансовые системы с низкими издержками и низким трением. Эта проникающая способность достигается не через военные или геополитические инструменты, а через спонтанные рыночные действия, осуществляя “цифровую долларизацию”, тем самым расширяя радиус охвата долларовой экосистемы. Как указано в последнем исследовании JPMorgan, к 2027 году расширение стабильных монет может принести доллару дополнительные 1,4 триллиона долларов структурного спроса, эффективно компенсируя часть тенденции к “де-долларизации”, что означает, что США осуществили низкозатратное продление валютного господства через стабильные монеты.

Во-вторых, стейблкоин доллара США стал важным новым покупателем для поддержки рынка казначейских облигаций США на фискальном уровне. Несмотря на то, что в настоящее время глобальный спрос на облигации США по-прежнему высок, продолжающийся рост бюджетного дефицита и колебания процентных ставок оказали долгосрочное давление на правительство США в финансовом плане. Механизм эмиссии стейблкоинов естественным образом связан с потребностями в распределении высоколиквидных резервов, и в соответствии с явными требованиями Закона GENIUS эти резервы должны быть в основном краткосрочными облигациями США или их денежными эквивалентами. Это означает, что по мере того, как рыночная капитализация стейблкоинов постепенно расширяется с сотен миллиардов долларов до триллионов долларов в будущем, резервные активы, стоящие за ними, станут стабильной и растущей покупательной силой на рынке облигаций США, выступая в качестве «квазицентрального банка-покупателя». Это не только улучшит структуру сроков погашения долга США, но также может снизить общую стоимость финансирования и обеспечить новый «структурный поворот» для финансов США. Ряд исследовательских институтов подсчитал, что потенциальный размер стейблкоинов, как ожидается, достигнет 1,6 триллиона долларов к 2030 году, а дополнительный спрос на долг США достигнет сотен миллиардов долларов. Наконец, Соединенные Штаты добились стратегического сдвига от «подавления» к «кооптации» на уровне нормотворчества. Ранние нормативные подходы не были дружелюбными к стейблкоинам, и законодатели были обеспокоены тем, что они представляют угрозу денежно-кредитной политике и финансовой стабильности. Однако по мере того, как рынок продолжал расширяться, Соединенные Штаты вскоре поняли, что не могут подавить эту тенденцию с помощью репрессий, и обратились к модели «подтверждать-регулировать-кооптировать». В июле 2025 года вступил в силу Закон GENIUS, ставший знаковым законодательным актом, устанавливающим единую нормативно-правовую базу на федеральном уровне. Законопроект не только выдвигает обязательные требования к качеству резервов, ликвидности и прозрачности, но и разъясняет параллельную законность банковских и небанковских каналов эмиссии, и в то же время включает AML/KYC, механизм погашения и обязанности по хранению в жесткие ограничения соответствия, чтобы гарантировать, что операции со стейблкоинами всегда находятся в контролируемых границах. Что еще более важно, законопроект завоевал преимущество первопроходца для Соединенных Штатов в формулировании международных стандартов, а благодаря демонстрационному эффекту федерального законодательства Соединенные Штаты могут в будущем экспортировать свою собственную логику регулирования стейблкоинов на многосторонние платформы, такие как G20, МВФ и BIS, так что долларовый стейблкоин не только доминирует на рынке, но и становится «стандартом по умолчанию» в системе.

Таким образом, стратегическая логика США в вопросе стейблкоинов реализует три направления: в международной валютной плоскости стейблкоин является продолжением цифрового долларизма, поддерживая и расширяя гегемонию доллара с низкими затратами; в финансово-бюджетной плоскости стейблкоин создает новый долгосрочный спрос на рынок государственных облигаций США, смягчая фискальное давление; в плоскости регулирования США завершили признание и интеграцию стейблкоинов через Закон GENIUS, обеспечивая себе доминирующую позицию в будущем глобальном цифровом финансовом порядке. Эти три стратегические опоры не только взаимодополняют друг друга, но и в практике создают резонирующий эффект: когда рыночная капитализация долларовых стейблкоинов достигнет нескольких триллионов долларов, это усилит международный валютный статус доллара, поддержит устойчивость внутреннего государственного финансирования и установит глобальные стандарты на юридическом и нормативном уровне. Этот эффект наложения “приоритета института” и “приоритета сети” делает долларовый стейблкоин не только рыночным продуктом, но и важным инструментом реализации национальных интересов США. В будущем глобальном конкурентном ландшафте стейблкоинов этот “защитный вал” будет существовать долго, в то время как недолларовые стейблкоины, хотя и могут иметь определенное пространство для развития на региональных рынках, в краткосрочной перспективе вряд ли смогут подорвать основную позицию долларового стейблкоина. Другими словами, будущее стейблкоинов — это не только рыночный выбор цифровых финансов, но и валютная стратегия в условиях большой государственной игры, и США явно уже заняли высокую позицию в этой игре.

Третье. Тренды и анализ нестабильных монет, не привязанных к доллару.

Общая картина нестабильных монет, не привязанных к доллару, начинает проявлять типичные черты «глобальной слабости и локальной силы». Вспоминая 2018 год, их доля на рынке однажды приблизилась к 49%, почти уравновесив доллары. Однако за короткий период эта доля упала до менее 1% «нулевых точек», а платформа отраслевых данных RWA.xyz даже оценивает экстремальный минимум в 0,18%. Евро стало единственным стабильным активом, который заметен по абсолютной величине, с общей капитализацией около 456 миллионов долларов, занимая подавляющее большинство пространства среди нестабильных монет, не привязанных к доллару, в то время как стабильные монеты других валют, таких как азиатские и австралийские, все еще находятся на начальной или экспериментальной стадии. В то же время, ассоциация финансовых рынков ЕС AFME в своем отчете за сентябрь указала, что доля долларов среди стабильных монет достигла 99,5%, что означает, что глобальная ликвидность почти полностью связана с долларом. Эта чрезмерная концентрация создает структурные риски, и в случае возникновения экстремального регулирования, технических или кредитных шоков в США, эффекты распространения быстро передадутся на глобальные рынки через уровень расчетов. Поэтому продвижение нестабильных монет, не привязанных к доллару, является не просто коммерческой конкуренцией, а стратегической необходимостью для поддержания устойчивости системы и валютного суверенитета.

В нестабильной валютной среде евро-зона занимает лидирующие позиции. Принятие законопроекта ЕС «MiCA» обеспечило беспрецедентную правовую определенность для эмиссии и обращения стабильных монет, и компания Circle объявила, что ее продукт USDC/EURC полностью соответствует требованиям MiCA и активно продвигает стратегию многосетевого развертывания. Под воздействием этого евро стабильные монеты достигли трехзначного роста рыночной капитализации в 2025 году, причем EURC увеличился на 155%, с 117 миллионов долларов до 298 миллионов долларов. Несмотря на то, что абсолютный объем все еще значительно меньше, чем у долларовых стабильных монет, очевидна динамика роста. Европейский парламент вместе с ESMA и ECB активно разрабатывают технические стандарты и регулирующие правила, устанавливая строгие требования к эмиссии, выкупу и резервам, постепенно создавая комплаенс-экосистему для «холодного старта». Путь Австралии отличается от евро-зоны, более склоняясь к традиционному банкингу и верховному эксперименту. Четыре крупных банка, включая ANZ и NAB, выпустили A$DC и AUDN, в то время как лицензированные платежные компании, такие как AUDD, заполняют пробелы на розничном рынке, в основном ориентируясь на трансакции и оптимизацию эффективности. Однако общее развитие все еще находится на стадии пилотных проектов для ограниченного числа учреждений и сценариев, не создав масштабных розничных приложений. Наибольшая неопределенность заключается в том, что единая национальная правовая база еще не была принята, в то время как Резервный банк Австралии (RBA) активно изучает цифровой австралийский доллар (CBDC), который, если будет выпущен, может заменить или даже вытеснить существующие частные стабильные монеты. Если в будущем регуляция будет смягчена, стабильные монеты австралийского доллара могут быстро воспроизвестись, опираясь на двойные преимущества банковского одобрения и розничных платежных сценариев, но их взаимозаменяемость или дополнение с CBDC остается нерешенной задачей. Корейский рынок демонстрирует парадокс: несмотря на высокую степень принятия криптоактивов в стране, развитие стабильных монет практически остановилось. Ключевой проблемой является серьезная отсталость законодательства, и, как ожидается, оно вступит в силу не ранее 2027 года, что приводит к тому, что крупные бизнес-группы и крупные интернет-платформы предпочитают наблюдать. В дополнение к этому, регуляторы склонны продвигать «контролируемые частные цепочки», а также нехватка и низкая доходность краткосрочного государственного долгового рынка создают двойные ограничения для эмитентов в модели прибыльности и коммерческих стимулах. Гонконг же является одним из немногих случаев, где «нормативная база идет впереди». В мае 2025 года Законодательный совет Гонконга принял «Постановление о стабильных монетах», которое вступило в силу 1 августа, став первым в мире основным финансовым центром, который внедрил полную нормативную базу для стабильных монет. Затем Управление финансового управления Гонконга выпустило правила реализации, четко определив границы соблюдения норм для привязанных к гонконгским долларам и внутренних эмитентов. Однако, несмотря на опережающее законодательство, на рынке наблюдается «локальное охлаждение». Некоторые китайские компании выбирают сдержанное продвижение или приостановку подачи заявок под влиянием осторожной позиции местного регулирования, что приводит к снижению рыночной активности. Ожидается, что к концу 2025 года или началу 2026 года регулирующие органы выдадут крайне ограниченное количество первых лицензий, применяя подход «осторожный темп — поэтапное открытие» для пилотного тестирования. Это означает, что, несмотря на наличие у Гонконга преимуществ международного финансового центра и опережающего законодательства, темпы его развития ограничены контролем за трансакциями капитала и рисками в материковом Китае, что создает неопределенность в ширине и скорости расширения рынка. Япония же выбрала уникальный путь в проектировании институциональных основ, став инновационным образцом «доверительного сильного регулирования». С принятием «Закона о корректировке фондового рынка», Япония установила модель регулирования «доверительного управления + ведение лицензированных финансовых учреждений», обеспечивая полное соблюдение стабильных монет в рамках правовой базы. Осенью 2025 года JPYC получил одобрение на статус первой соответствующей стабильной монеты в иенах, выпущенной на платформе Progmat Coin от Mitsubishi UFJ Trust, с планом выпустить 1 триллион иен в течение трех лет. Резервные активы будут привязаны к депозитам и государственным облигациям Японского банка (JGB), с целью поддержки трансакций, корпоративных расчетов и экосистемы DeFi.

В целом, текущее состояние развития нестабильных монет в долларах можно охарактеризовать как “общая дилемма, частичная дифференциация”. В глобальной картине крайняя концентрация долларовых стабильных монет сжимает пространство для других валют, что приводит к резкому сокращению доли нестабильных монет. Однако на региональном уровне евро и иена представляют собой долгосрочный маршрут “суверенности и правовой определенности”, который может создать дифференцированное конкурентное преимущество в сфере трансакций и финансовой торговли; Гонконг сохраняет уникальное положение благодаря преимуществам финансового центра и передового законодательства; Австралия и Южная Корея все еще находятся на стадии исследования и наблюдения, и возможность быстрого прорыва зависит от правовой структуры и положения CBDC. В будущем стабильная монетная система может не суметь бросить вызов доминированию доллара, но само ее существование имеет стратегическое значение: она может служить как буфером от системных рисков и резервным вариантом, так и помогать странам поддерживать валютный суверенитет в цифровую эпоху.

Четыре. Перспективы инвестиций и риски

Логика инвестирования в стабильные монеты переживает глубокую парадигму изменений, постепенно переходя от «монетного» мышления, сосредоточенного на ценах токенов и долях рынка, к框架у «денежного потока и правил», основанному на денежных потоках, институтах и правилах. Этот переход не только является обновлением инвестиционного взгляда, но и неизбежным требованием всей отрасли перейти от крипто-родной стадии к финансовой инфраструктуре. С точки зрения слоистой структуры промышленной цепочки, самым очевидным бенефициаром является сторона эмитента. Эмитенты стабильных монет, кастодиальные компании, аудиторские организации и управляющие резервы, с вступлением в силу Закона GENIUS в США и внедрением Регламента MiCA в Европейском Союзе и Гонконге о стабильных монетах, получили четкие пути соблюдения норм и институциональные гарантии. Обязательные резервы и требования к ежемесячному раскрытию информации, хотя и увеличивают операционные затраты, но также повышают барьеры для входа в отрасль, что ускоряет повышение концентрации в отрасли и усиливает масштабные преимущества ведущих эмитентов. Это означает, что ведущие учреждения могут полагаться на доход от процентной разницы, распределение резервных активов и комплаенс-бонусы для обеспечения стабильного денежного потока, формируя структуру «сильные становятся сильнее».

Кроме эмитента, расчетные и торговые сети будут следующим важным направлением для инвестиций. Тот, кто первым сможет интегрировать стабильные монеты в ERP-системы предприятий и сети трансакций, сможет построить устойчивый денежный поток на финансовых услугах, связанных с комиссионными за платежи, расчетными сборами и управлением рабочим капиталом. Потенциал стабильных монет не ограничивается только обменом на блокчейне, но и в том, смогут ли они стать “инструментом повседневной валюты” в процессе ведения бизнеса. Как только это внедрение будет осуществлено, оно высвободит долгосрочный, предсказуемый денежный поток, аналогичный крепостной стене, созданной компаниями платежных сетей. Другим важным аспектом является токенизация RWA (активов реального мира) и краткосрочных долгов. С ростом масштаба стабильных монет распределение резервных средств неизбежно потребует поиска доходности, токенизация краткосрочных государственных облигаций и фондов денежного рынка не только удовлетворяет требованиям резервной комплаенции, но и создает эффективный мост между стабильными монетами и традиционными финансовыми рынками. В конечном итоге стабильные монеты — краткосрочные долги — фондовый рынок могут образовать замкнутый цикл, что сделает кривую ликвидности долларов на блокчейне более зрелой. Кроме того, технологии комплаенса и управление идентификацией на блокчейне также являются областями, которые стоит развивать. Законодательство США “GENIUS Act”, европейская MiCA и законы Гонконга подчеркивают важность KYC, AML и управления черными списками, что означает, что “регулируемая открытая блокчейн” становится консенсусом в отрасли. Технические компании, предоставляющие идентификацию на блокчейне и модули комплаенции, будут играть важную роль в экосистеме стабильных монет в будущем. Сравнивая регионы, США, безусловно, являются рынком с наибольшими масштабными преимуществами. Преимущество доллара и четкость федерального законодательства позволят банкам, платежным гигантам и даже технологическим компаниям глубоко вовлечься в сектор стабильных монет. Объекты инвестирования включают как эмитентов, так и строителей финансовой инфраструктуры. Возможности в ЕС связаны с институциональными B2B расчетами и DeFi экосистемой в евро, соблюдение рамок MiCA и ожидания цифрового евро формируют рынок с акцентом на “устойчивость + комплаенс”. Гонконг, благодаря своему преимуществу в制度 и международным ресурсам, имеет шансы стать опорным пунктом для оффшорного юаня, гонконгского доллара и трансакций с активами, особенно на фоне деликатного продвижения китайских учреждений, иностранные и местные финансовые учреждения могут получить более быстрые каналы. Япония, используя модель “доверительного строгого контроля”, создала образец высокой безопасности, если JPYC и его последующие продукты смогут достичь масштаба в триллионы иен, это может изменить структуру спроса и предложения по некоторым срокам JGBs. Австралия и Южная Корея все еще находятся на стадии исследования, инвестиционные возможности больше проявляются в маломасштабных пилотах и в окнах, возникающих после освобождения политических дивидендов. В аспекте оценки и ценового механизма, модель дохода эмитента может быть упрощена до дохода от процентов по резервным активам, умноженного на AUM, с последующей корректировкой в зависимости от доли распределения и затрат на стимулы. Масштаб, процентная маржа, уровень выкупа и затраты на комплаенс являются ключевыми факторами, определяющими уровень прибыли. Доходы расчетных и торговых сетей в основном поступают от комиссионных за платежи, расчетных сборов и финансовых добавленных услуг, ключевыми переменными являются плотность торговцев, глубина интеграции ERP и уровень потерь от комплаенса. Доходы фондового рынка на блокчейне напрямую связаны с чистой процентной маржей, объемом программируемого кредита и скорректированной по риску доходностью капитала, ключевым моментом является стабильность источников активов и эффективность обработки дефолтов.

Однако риски в области стабильных монет также нельзя игнорировать. Наиболее основным риском является системная концентрация. В настоящее время доля долларовых стабильных монет составляет 99,5%, и глобальная ликвидность на блокчейне практически полностью зависит от единого источника в долларах. Если в США произойдет значительное законодательное изменение, ужесточение регулирования или технический инцидент, это может вызвать глобальный процесс ликвидации. Также существует риск переоценки регулирования, даже если в США будет принят Закон GENIUS, его детали реализации и межведомственная координация все равно могут изменить кривую затрат и границы для эмитентов вне банковской системы. Строгие требования европейского MiCA могут заставить некоторых зарубежных эмитентов “выйти из ЕС” или перейти на ограниченный режим; высокие затраты на соблюдение норм в Гонконге и Японии, строгие требования к хранению и условиям компенсации увеличивают пороги для капитала и технологий. Потенциальный “выталкивающий эффект” CBDC также нельзя недооценивать; как только цифровые евро и цифровые австралийские доллары будут введены в эксплуатацию, они могут создать институциональные уклоны в таких областях, как государственные услуги, налогообложение и выплата пособий, что ограничит пространство для частных стабильных монет в сценариях, оцененных в местной валюте. Операционные риски также являются очевидными; недавно у некоторых эмитентов произошли инциденты с избыточным чеканкой, хотя их можно быстро откатить, это напоминает о необходимости реального аудита механизма учета резервов и процесса чеканки и уничтожения. Несоответствие по процентным ставкам и срокам является еще одним потенциальным риском: если эмитенты будут стремиться к доходности, неправильно сопоставляя активы и обязательства по выкупу, это может привести к панике и рыночной нестабильности. Наконец, риски, связанные с геополитикой и соблюдением санкций, также растут; стабильные монеты, являясь расширением доллара, в определенных сценариях столкнутся с более высоким давлением соблюдения норм и проблемами управления черными списками. В целом, будущее инвестиций в стабильные монеты велико, но это уже не “просто игра на масштабе”, а сложная игра с денежными потоками, правилами и институциональной определенностью. Инвесторам необходимо обращать внимание на то, какие субъекты могут создать стабильные модели денежного потока в рамках соблюдения норм, какие регионы могут освободить структурные возможности в ходе эволюции правил, какие сегменты смогут создать долгосрочную ценность в контексте соблюдения технологий и кредитов на блокчейне. В то же время, необходимо сохранять высокую бдительность к потенциальным ударам системной концентрации и переоценки регулирования, особенно на фоне доминирования доллара и ускоренной реализации CBDC в разных странах.

Пять, вывод

Эволюция стабильных монет достигла точки качественного изменения, и это уже не просто история о том, «насколько может вырасти рыночная капитализация», а переход от долларовых токенов к глобальной финансовой операционной системе. Сначала они выступали как актив, обеспечивая базовые функции нейтральной по отношению к рынку торговли на блокчейне; затем, благодаря сетевому эффекту, они вошли в сегмент мелких высокочастотных расчетов в глобальном B2B и B2C; в конечном итоге, под двойным влиянием правил и кода, они развились в программируемый денежный слой, способный поддерживать сложные финансовые услуги, такие как кредитование, залог, векселя, финансирование запасов. США, при поддержке монетарной, фискальной и регуляторной политики, сформировали долларовые стабильные монеты как инструмент институционального экспорта цифрового долларового стандарта: это расширило глобальное влияние доллара, стабилизировало спрос на американские облигации и одновременно закрепило международные права голоса. Хотя не-долларовые стабильные монеты имеют врожденные недостатки в сетевых эффектах и процентных ставках, их существование поддерживает региональный финансовый суверенитет и устойчивость систем, и такие регионы, как Европейский Союз, Япония и Гонконг, создают свои пространства выживания через соблюдение норм или проектирование институтов. Для инвесторов ключевым является завершение переключения рамок: от представлений о ценах на монеты и доле рынка к верификации бизнес-моделей на основе денежных потоков, правил и комплаенс-технологий. В ближайшие два-три года стабильные монеты будут реализованы в соответствии с нормами в нескольких юрисдикциях, эволюционируя от “внебиржевых активов” к “основе глобальной финансовой операционной системы”, что глубоко изменит пути передачи денег и способы производства финансовых услуг.