Рост "英伟达" на одной колесе

Автор: Ли Юань

Источник: Geek Park

28 августа по китайскому времени NVIDIA опубликовала отчет за второй квартал 2026 финансового года.

С точки зрения производительности, NVIDIA снова представила отличную работу:

Выручка за второй финансовый квартал составила 46,743 миллиарда долларов, что на 56% больше по сравнению с прошлым годом, что немного выше предыдущих рыночных ожиданий в 46,23 миллиарда долларов;

Выручка от бизнеса центра обработки данных, являющегося核心引擎, снова достигла рекорда, составив 41,1 миллиарда долларов, увеличившись на 56% по сравнению с прошлым годом;

Скорректированная прибыль на акцию составила 1,05 доллара, что на 54% выше по сравнению с прошлым годом и также выше ожиданий.

Тем не менее, казавшиеся идеальными результаты не смогли полностью успокоить Уолл-Стрит.

Реакция рынка была прямой и резкой: цена акций Nvidia после торгов упала более чем на 5%, но к концу послеторговой сессии снижение сократилось до 3%. Тем не менее, сама волатильность уже говорит о многом.

NVIDIA в настоящее время является крайне необычной компанией на рынке: абсолютным ядром её бизнес-доходов является бизнес центров обработки данных ИИ, а этот огромный и быстрорастущий доход от центров обработки данных также сильно сосредоточен на немногих категориях клиентов «китов», таких как крупные поставщики облачных услуг и ведущие исследовательские организации по разработке ИИ-моделей, такие как OpenAI.

Эта структура доходов означает, что рост Nvidia глубоко «связан» с капитальными расходами и стратегией ИИ этих ведущих игроков. Любое их движение немедленно скажется на результатах Nvidia и ожиданиях рынка. Акции Nvidia уже давно не просто отражают ее собственные результаты, а служат барометром доверия всего рынка ИИ.

Однако его крайне высокая оценка уже заранее исчерпала мечту о «взлете ИИ», рынок уже попал в странный круг «маленький перевыполненный план — это не соответствие ожиданиям», только подавляющее «большое перевыполнение плана» может привести к росту.

Более глубокая тревога заключается в том, что базовые вопросы капиталистического рынка о ИИ никогда не прекращались: является ли эта революция, движимая вычислительной мощностью, ещё одной фазой развития, требующей высоких инвестиций для предварительного планирования, или же она уже близка к логике расчёта «снижения затрат и увеличения эффективности»? Никто не знает ответа, но все боятся, что вечеринка может закончиться в любой момент.

В то же время переменные в китайском бизнесе также усугубили эту неопределенность. Финансовый отчет показывает, что NVIDIA во втором квартале не продавала чипы H20 в Китай, и прогноз по доходам за третий квартал также не включает соответствующие поступления. Несмотря на то, что Дженсен Хуанг на конференции по результатам выразил долгосрочный оптимизм по поводу китайского рынка, отметив, что «возможность введения Blackwell на китайский рынок действительно существует», и оценил объем возможностей на китайском рынке в этом году в 50 миллиардов долларов, однако пробел в доходах в краткосрочной перспективе является реальным.

В качестве управляющего этой компании, стоящей на вершине мира, Хуан Жэньсюн уверен: он нарисовал крайне грандиозное видение будущего для NVIDIA и всей AI-индустрии. На отчетной встрече он четко предсказал, что к концу этого десятилетия годовые расходы на глобальную AI-инфраструктуру достигнут от 3 до 4 триллионов долларов. Он видит не квартальный заказ, а десятилетнюю новую промышленную революцию, движимую AI.

Его уверенность также проявляется в том, что NVIDIA в этом квартале вернула акционерам 10 миллиардов долларов и объявила о новом разрешении на выкуп акций на сумму до 60 миллиардов долларов.

Ожидаемый рост следующего квартала также реален: прогноз доходов в 54 миллиарда долларов за третий квартал означает, что компания снова создаст потрясающий прирост более 9,3 миллиарда долларов всего за три месяца.

Данный指引略 выше консенсус-прогноза Уолл-стрит, но значительно ниже ожиданий некоторых оптимистичных аналитиков, которые рассчитывают на 60 миллиардов долларов. Эта жадность рынка, всегда ожидающего «взлета», переплетается с恐惧ью замедления роста и внешних рисков, и именно это является самым значительным вызовом, с которым столкнется Nvidia в будущем.

01 Будущее бизнеса дата-центров: смена чипов и эстафета +Agent AI

Как абсолютное ядро империи Nvidia, результаты работы бизнес-центров в этом квартале идеально иллюстрируют тонкую разницу между "отличным" и "рыночными ожиданиями".

С точки зрения данных, история роста все еще продолжается.

Общий доход снова достиг рекордного уровня: общий доход от бизнеса центров обработки данных составил 41,1 миллиарда долларов, что на 56% больше по сравнению с прошлым годом и на 5% больше по сравнению с предыдущим кварталом.

Запуск двигателя Blackwell на полную мощность: продукты нового поколения архитектуры Blackwell начинают активно нарастать, их доходы, связанные с дата-центрами, в сравнении с предыдущим периодом увеличились на 17%. В частности, флагманский продукт GB300 уже вошел в стадию массового производства, достигая скорости производства около 1000 стоек в неделю. Платформа Blackwell Ultra уже в этом квартале стала продуктовой линией «многомиллиардного» уровня, что демонстрирует чрезвычайный спрос рынка на новую архитектуру.

Сетевой бизнес стал «вторым двигателем»: в этом квартале сетевой бизнес показал исключительно хорошие результаты, доход составил 7,3 миллиарда долларов, что на 98% больше по сравнению с прошлым годом и на 46% больше по сравнению с предыдущим кварталом. При этом ежегодный доход от Ethernet-бизнеса Spectrum-X, оптимизированного для ИИ, уже превысил 10 миллиардов долларов.

Новые рынки быстро развиваются: «суверенный ИИ» становится заметной точкой роста, NVIDIA ожидает, что в этом году выручка в этой области превысит 2 миллиарда долларов, что более чем в два раза превышает прошлогодний показатель.

Однако под увеличительным стеклом рынка в этом отчете о доходах также появились беспокоящие инвесторов «недостатки». Во-первых, доход в 41,1 миллиарда долларов оказался чуть ниже ожидаемых ранее 41,3 миллиарда долларов. Однако это снижение в основном связано с уменьшением доходов от продаж чипов H20 в Китае на 4 миллиарда долларов, что в целом соответствует ситуации, уже наблюдаемой в первом квартале.

К счастью, взрывной рост сетевого бизнеса стал ключевым моментом для смягчения давления на GPU. Выручка от сетевого бизнеса в этом квартале составила 7,3 миллиарда долларов, что на 98% больше по сравнению с прошлым годом и на 46% больше по сравнению с предыдущим кварталом. Это в основном связано с высоким спросом на высокопроизводительные сетевые продукты, такие как NVLink и InfiniBand, связанные с платформой Blackwell. Эти данные ясно показывают, что успех NVIDIA уже не в продаже отдельных GPU, а в продаже целого комплекса высокопрофитных «AI Factory Solutions», включающего в себя высокоскоростные сети.

Основной вопрос, стоящий за данными, - это то, что больше всего интересует рынок: сможет ли NVIDIA сохранить высокий темп роста при таком огромном объеме?

В текущей рыночной ситуации это почти не вопрос «конкуренции». Хуан Жэньсюнь четко заявил на пресс-конференции, что из-за очень быстрой итерации AI-моделей и крайне сложного технологического стека универсальная, полнофункциональная платформа NVIDIA имеет огромное преимущество по сравнению с специализированными ASIC-чипами, поэтому внешнее конкурентное давление не является смертельным.

Хуан Рэньсюн также подчеркнул основное узкое место в строительстве дата-центров — электроэнергию. Когда электроэнергия становится основным ограничивающим фактором доходов дата-центра, "производительность на ватт" (performance per watt) напрямую определяет способность дата-центра зарабатывать деньги. Это также объясняет, почему клиенты готовы и должны постоянно приобретать самые новые и дорогие чипы NVIDIA с ежегодной периодичностью. Каждое новое поколение архитектуры (от Hopper до Blackwell и Rubin) представляет собой巨大ный скачок в "производительности на ватт", и покупка новых чипов по сути является прямым вложением в "потолок доходов" с их ограниченными ресурсами электроэнергии.

Настоящее давление исходит от естественных законов развития ИИ — сможет ли развитие ИИ поддерживаться?

На это Хуан Жэньсюн дал свой ответ: Агентный ИИ, основанный на рассуждениях (Reasoning Agentic AI).

Он заявил на отчетной встрече:

"В прошлом взаимодействие с чат-ботами было "однократным триггером" — вы даете команду, он генерирует ответ; а теперь ИИ способен самостоятельно проводить исследования, размышлять и разрабатывать планы, даже использовать инструменты. Этот процесс называется "глубоким мышлением"…… по сравнению с режимом "однократного триггера" вычислительная мощность, необходимая для моделей ИИ с рассуждающей способностью, может достигать 100 раз, 1000 раз."

Суть этих слов заключается в том, что когда ИИ эволюционирует из простого «инструмента для вопросов и ответов» в «интеллектуального агента», способного самостоятельно выполнять сложные задачи, вычислительная мощность, необходимая для этого, будет экспоненциально расти.

Для инвесторов история бизнеса Nvidia в сфере дата-центров уже очень ясна и последовательно развивается: нынешний рост уверенно поддерживается платформой Blackwell; следующий этап роста уже на подходе — в ходе отчета Huang Renxun четко заявил, что шесть новых чипов следующего поколения платформы Rubin уже завершены на TSMC и находятся на этапе производства wafers, что идет по плану для подготовки к массовому производству в следующем году.

А конечным топливом, которое движет этим постоянным ростом, является вера рынка в то, что эпоха «Agent AI» действительно наступит так быстро, как предсказывается, и создаст бесконечный спрос на вычислительные мощности.

02 О Китае: геополитическое влияние продолжается

На телефонной конференции по финансовым отчетам Хуан Жэньсюн снова подтвердил свою долгосрочную уверенность в китайском рынке, оценив, что «Китай в этом году может принести компании возможности на сумму 50 миллиардов долларов, а годовой темп роста рынка составит около 50%», и ясно выразил свое желание «продавать обновленные чипы на китайском рынке».

План оптимистичный, а реальность в финансовом отчете сурова.

В качестве核心引擎, занимающего более 88% от общего объема доходов, бизнес-центр данных NVIDIA в этом квартале вырос на 56% по сравнению с прошлым годом, однако его доход в 41,1 миллиарда долларов оказался немного ниже прогнозов аналитиков в 41,29 миллиарда долларов. Это уже второй квартал подряд, когда этот бизнес не соответствует ожиданиям Уолл-стрит.

Проблема заключается в китайском бизнесе. Если подробнее рассмотреть бизнес центров обработки данных, то видно, что его основной доход от вычислительных чипов GPU составил 33,8 миллиарда долларов, что на 1% меньше по сравнению с предыдущим кварталом. Прямой причиной этого спада стало то, что чипы H20 «специального выпуска» для китайского рынка не были проданы в этом квартале, что привело к убытку в доходе примерно в 4 миллиарда долларов.

Чтобы понять этот разрыв, необходимо обратиться к изменениям в политике за последние два квартала:

Первый квартал: политика «экстренное торможение»

В апреле этого года правительство США постановило, что для экспорта чипов H20 в Китай необходимо заранее получать лицензии, что почти мгновенно «парализовало» H20 от NVIDIA на китайском рынке.

С учетом большого объема накопленных запасов и связанных контрактов, подготовленных для китайского рынка, компания была вынуждена списать убытки в размере 4,5 миллиарда долларов. В то же время 2,5 миллиарда долларов подписанных заказов также не могут быть выполнены из-за новых правил.

Тем не менее, NVIDIA все же смогла отправить на китайский рынок чипы H20 на сумму 4,6 миллиарда долларов до вступления в силу полного ограничения. Эта "последняя продажа" хоть и была одноразовой, но значительно повысила базу доходов от вычислительных операций в первом квартале.

Второй квартал: доход «вакумный период»

К началу второго квартала продажи H20 в Китае полностью обнулились.

Тем не менее, NVIDIA нашла некоторых новых клиентов за пределами Китая и успешно продала запасы H20 на сумму 650 миллионов долларов. Благодаря успешной продаже этой партии товаров компания смогла вернуть ранее зарезервированные 180 миллионов долларов в прибыль.

Но в целом доходы, связанные с чипом H20, по сравнению с первым кварталом сократились примерно на 4 миллиарда долларов. Это объясняет, почему вычислительный бизнес во втором квартале показал незначительное снижение на 1% по сравнению с предыдущим кварталом - потому что он сравнивался с первым кварталом, который включал "разовые" высокие доходы.

В настоящее время политика ограничений на экспорт AI-чипов со стороны правительства США остается неясной. Ранее администрация Трампа выдвигала требование к компаниям, таким как NVIDIA, AMD, передавать 15% доходов от продаж чипов в Китай, но эта политика еще не была превращена в официальные правила.

Исходя из этой неопределенности, Nvidia в официальных рекомендациях заняла наиболее консервативную позицию — ее прогноз выручки за третий квартал в размере 54 миллиардов долларов явно учитывает нулевую выручку от H20 в Китае. Однако финансовый директор Коллет Кресс также сделала заявление с потенциальным ростом. Она раскрыла, что компания «ждет официальных указаний от Белого дома», добавив: «Если геополитическая обстановка позволит, выручка от поставок H20 чипов в Китай в третьем финансовом квартале может составить от 2 до 5 миллиардов долларов».

Может ли быть продано на китайском рынке, когда оно может быть продано на китайском рынке, что может быть продано, полностью не зависит от самой Nvidia, а зависит от геополитического баланса.

03 Растущий рост второстепенных персонажей: быстро, но трудно удержать триллионную капитализацию

Когда все внимание сосредоточено на бизнесе центров обработки данных, легко упустить из виду рост других бизнес-сегментов NVIDIA. На самом деле, если рассматривать их по отдельности, каждая из них является довольно неплохим отчетом.

Игровой бизнес стал самой яркой побочной ролью в этом квартале.

Этот бизнес достиг дохода в 4,3 миллиарда долларов, увеличившись по сравнению с прошлым годом на 49% и на 14% по сравнению с предыдущим кварталом, что демонстрирует сильную динамику восстановления.

Основным движущим фактором роста стали новые продукты: графический процессор GeForce RTX 5060 на архитектуре Blackwell, который сразу же после выпуска стал самым быстрорастущим GPU уровня x60 в истории Nvidia, что подтверждает его сильную привлекательность на потребительском рынке.

Профессиональная визуализация и бизнес автомобильных роботов сеют семена для будущего.

Выручка от профессиональных визуальных услуг составила 601 миллион долларов США, что на 32% больше по сравнению с прошлым годом. Высококачественные графические процессоры RTX все чаще используются в таких рабочие процессы, как проектирование, моделирование и цифровые двойники в промышленности, управляемые ИИ.

Выручка от автомобильного и робототехнического бизнеса составила 586 миллионов долларов, что на 69% больше по сравнению с прошлым годом. Ключевым событием стало то, что система级ный чип DRIVE AGX Thor, рассматриваемый как суперкомпьютер следующего поколения на колесах, официально начал поставки, что знаменует собой начало коммерческого сбора урожая в автомобильной сфере.

Кроме того, в этом квартале была официально запущена новая поколение роботизированной вычислительной платформы THOR, которая продемонстрировала «количественное» улучшение производительности ИИ и энергоэффективности по сравнению с предыдущими продуктами. Логика Хуаня Рэньсюня заключается в том, что потребность в вычислительной мощности для роботизированных приложений на стороне оборудования и инфраструктуры (для обучения и моделирования на платформе цифровых двойников Omniverse) будет расти экспоненциально, что станет важным фактором долгосрочного спроса на платформы центров обработки данных в будущем.

Тем не менее, несмотря на впечатляющий темп роста этих бизнесов, их объем совершенно не сопоставим с объемом бизнеса центров обработки данных.

Выручка от игрового бизнеса составляет 4,3 миллиарда долларов, что всего лишь одна десятая от выручки от бизнеса центров обработки данных. А сумма доходов от профессиональной визуализации и автомобильных роботов составляет всего около 1,2 миллиарда долларов, что на фоне монстра центров обработки данных на 41,1 миллиарда долларов почти можно считать "другими доходами".

Это приводит к ясному выводу: в обозримом будущем у Nvidia нет ни одного "второго бизнеса", который мог бы вырасти в "вторую кривую роста", способную конкурировать с центрами обработки данных. Они являются здоровыми и важными направлениями бизнеса, которые создают более богатую экосистему для компании и исследуют возможности применения ИИ в конечных устройствах и физическом мире.

Но для гиганта, которому нужно поддерживать свою рыночную капитализацию в триллионы долларов с помощью доходов в сотни миллиардов долларов, текущий вклад этих бизнесов все еще недостаточен для того, чтобы справиться с «тревогой роста» на рынке.

Судьба акций NVIDIA по-прежнему крепко привязана к этому «боевому» средству - центру обработки данных.