轉發原文標題《How Liquid Are Liquid Restaking Tokens? EigenLayer’s First AVS Hits Mainnet》

今天，EigenLabs發布的數據可用性AVS EigenDA 正式標志着再抵押時代的開始。雖然EigenLayer市場仍有漫長的路要走，但一個趨勢已經非常明顯：流動性再抵押代幣（LRTs）將成爲再抵押的主要途徑。超過73%的EigenLayer存款通過LRTs進行，但這些資產有多流動呢？本報告深入探討了這個問題，並解釋了關於EigenLayer的細微之處。

EigenLayer簡介和流動性再抵押代幣

EigenLayer通過一種稱爲“再抵押”的新加密經濟原語，實現了在共識層上重復使用ETH的功能。ETH可以通過兩種主要方式在EigenLayer上進行再抵押：通過ETH本地再抵押，或者使用流動性抵押代幣（LST）。再抵押的ETH然後用於保護額外的應用程序，稱爲主動驗證服務（AVS），從而使再抵押者能夠獲得額外的抵押獎勵。

用戶對抵押和再抵押的主要擔憂是抵押自己的ETH的機會成本。對於本地ETH抵押，通過流動性抵押代幣（LSTs）已經解決了這個問題，LSTs可以被視爲代表用戶抵押的ETH數量的流動性收據代幣。以太坊上的LST市場目前約爲486.5億美元，佔據了DeFi領域最大的一部分。今天，LSTs大約佔總抵押以太幣的44%，隨着再抵押的普及，我們預計流動性再抵押代幣（LRT）行業將遵循類似甚至更具侵略性的增長模式。

雖然LRTs具有與LSTs一些相似的特徵，但它們的任務在很大程度上有所不同。每個LST的最終目標本質上都是相同的：抵押用戶的ETH並爲其提供流動性收據代幣。然而，對於LRTs，最終目標是：委托用戶的抵押給一個或多個運營商，然後支持一籃子AVS。每個運營商可以自行選擇如何在這些不同的AVS之間分配其委托的抵押。因此，LRTs委托其抵押的運營商對於整體的活躍度、運營績效和再抵押的ETH的安全性具有很大影響。最後，他們還必須確保對每個運營商支持的獨特AVS進行適當的風險評估，因爲根據所提供的服務不同，受到削減風險的可能性可能會有所不同。需要注意的是，對於大多數AVS來說，上線時削減的風險基本上爲零，但隨着時間的推移和抵押市場變得越來越無權限制，我們會逐漸看到“訓練輪”被拆除。

然而，盡管存在結構性風險差異，但一個相似之處仍然存在：LRTs通過提供可用作DeFi中生產性抵押品的流動性收據代幣，減少了再抵押資本的機會成本，也可以交換以減少提取期。最後一點尤其重要，因爲LRTs的主要優點之一是規避傳統的提取期，而EigenLayer單獨的提取期爲7天。考慮到LRTs的這一核心定理，我們預計會自然地看到它們面臨淨賣壓，因爲再抵押的準入門檻非常低，但退出的門檻非常高，因此這些LRTs的流動性將是它們的生命線。

因此，隨着EigenLayer的總鎖定價值繼續攀升，了解推動協議增長的動力以及這些動力將如何影響未來幾個月的流入/流出是非常重要的。在撰寫本文時，EigenLayer的所有存款中有73%是通過流動性再抵押代幣（LRTs）進行的。爲了將其置於上下文中，在2023年12月1日，LRTs的存款約爲7174萬美元。今天，2024年4月9日，它們已經增長到約100億美元，比不到4個月的時間增長了驚人的13,800%以上。然而，隨着LRTs繼續主導EigenLayer再抵押存款增長，有一些重要因素需要考慮。

• 並非所有的LRTs都由相同的基礎資產組成。
• 長期來看，LRTs對AVS的抵押將會有所不同，但在短期內變化不大。
• 最重要的是，各種LRTs之間的流動性特徵差異巨大。
  

資料來源：Dune分析@HenryBitmodeth""> @HenryBitmodeth

鑑於流動性是LRTs最關鍵的優勢，本報告的大部分內容將集中在最後一點上。

目前，EigenLayer存款的牛市案例主要受到Eigen Points的投機性質的激勵，我們可以假設這將轉化爲對潛在EIGEN代幣的某種空投分配。目前沒有AVS獎勵是活躍的，這意味着在這些LRTs上除了自然的抵押獎勵外，目前沒有增量收益。爲了推動和維持超過133.5億美元的總鎖定價值，AVS市場將不得不在再抵押者所需的增量收益和AVS爲安全支付的自然價格之間找到平衡。

至於LRT存款者，我們已經看到EtherFi在推出ETHFI治理代幣時取得了巨大成功，根據撰寫本文時的完全稀釋估值約爲60億美元。綜上所述，在EIGEN推出和其他預期的LRT空投之後，資本流出再抵押變得越來越有可能。

然而，就合理收益而言，用戶很難在以太坊生態系統中找到與EigenLayer無關的更高收益。以太坊生態系統中有幾個有趣的收益機會。例如，Ethena是一種由抵押的ETH支持的合成穩定幣，並擁有對沖的ETH期貨空頭頭寸。該協議目前在其sUSDe產品上提供約30%的年化收益率。此外，隨着用戶對互操作性和跨鏈橋接變得越來越熟悉，追求收益的人可能會尋找其他地方，潛在地推動資本從以太坊大規模流出。

總的來說，我們認爲可以合理地假設除了潛在的EIGEN代幣空投之外，再抵押者不會看到更大規模的抵押收益事件，而且私人市場上估值高達數億美元的大型藍籌AVS可能也會向再抵押者發行其代幣。因此，可以合理地假設在這些事件發生後，某些ETH的百分比將通過提款從EigenLayer存款合約中退出。

考慮到EigenLayer提款有七天冷卻期，且絕大部分資金是通過LRTs進行再抵押的，最快的退出路徑將是從LRT轉換爲ETH。然而，各種LRTs之間的流動性特徵差異很大，許多LRTs可能無法以市場價格承接大規模退出。此外，根據撰寫本文時的情況，EtherFi是唯一啓用提款功能的LRT提供商。

我們認爲，LRTs以低於其基礎資產的價值交易可能會對再抵押協議產生痛苦的套利循環，想象一下，如果一個LRT以其基礎ETH價值的90%交易 - 市場制造商/非原子套利者可能會介入購買這個LRT，並進行贖回流程，希望在假設ETH價格對沖的情況下獲得約11.1%的利潤。供求觀察的一般情況是，對於LRTs，更有可能存在淨賣壓，因爲賣家可能會避開7天的提款隊列。相反，尋求再抵押的用戶可能會立即存入他們的ETH，這使得在市場上購買LRTs幾乎沒有購買已擁有ETH的利益。

作爲一種附帶說明，我們預計進一步選擇是提款還是繼續再抵押最終將取決於一旦多個AVS上線並且在協議內部獎勵到位時提供的增量收益，以及削減是否完全實施。我們個人認爲，許多人都低估了通過再抵押提供的增量收益。然而，這是另一個報告的整體內容。

數據追蹤

這份月度報告的數據部分從下面開始，將跟蹤頭部LRTs的增長、採用情況和流動性狀況，以及我們認爲應該報道的任何值得注意的新聞。

前五名LRTs概況及增長

LRT的流動性和交易量

盡管通過LSTs和LRTs進行抵押具有許多傳統抵押所沒有的關鍵優勢，但如果LRTs本身流動性不足，這種有用性幾乎完全受到破壞。流動性指的是“資產可以在不影響其市場價格的情況下轉換爲現金的效率或便利程度。” LRTs的發行者務必確保鏈上有足夠的流動性，以便大量持有者能夠在接近資產基礎價值1:1的價值附近交換收據代幣。

每個現有的LRT都有非常獨特的流動性特徵。我們預計這些條件將因多種原因而持續存在:

1. 在早期階段，某些協議會有幸得到投資者和用戶提供對其LRT的流動性。
2. 有許多方法可以激勵流動性，包括通過撥款、代幣發行、通過鏈上賄賂系統，或者通過“積分”來預期此類事件。

一些協議將擁有更加復雜、集中的流動性提供者，他們將使其LRT保持接近錨定價格，而總的美元流動性較少

1. 值得注意的是，集中的流動性只在緊密的價格範圍內起作用，任何價格超出所選範圍的波動都將導致顯著的價格影響。

以下是以太坊主網（+Arbitrum）上鏈池中排名前5的最大LRT的流動性的非常簡單的分解。退出流動性定義爲LRT流動性池中類似現金的一側的美元價值。

資料來源：Dune分析@Henrybitmodeth""> @HenryBitmodeth

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在Curve、Balancer和Uniswap等交易所中，這五個最大LRT的流動性池中有超過1.36億美元的流動性，考慮到再抵押行業的初期階段，這是令人印象深刻的。然而，爲了更清晰地描述每個LRT的流動性程度，我們將對每個資產應用流動性/市值比率。

資料來源: Dune分析@Henrybitmodeth""> @HenryBitmodeth

與頂級LST（stETH）相比，LRT的流動性比率並不令人過分擔憂。然而，考慮到再抵押風險的額外層次以及Eigenlayer增加了7天提款期限，LRT的流動性可能比LST的流動性更爲重要。此外，stETH在幾個大型中心化交易所上交易，由專業的高頻交易公司管理訂單簿，這意味着stETH的流動性遠遠超出了鏈上所見。例如，在OKX和Bybit上，+-2%訂單簿流動性超過200萬美元。因此，我們認爲，對於LRTs來說，探索這條途徑可能也是有益的，即與中心化交易所合作，教育市場制造商關於在這些中心化場所提供流動性的風險/回報。在下個月的版本中，我們將更深入地探討頂級LRT交易對之間的穩定池流動性、x*y=k流動性和集中流動性的分配情況。

LRT掛鉤數據

資料來源：Dune分析@Henrybitmodeth""> @HenryBitmodeth

你可以在上圖中看到，rsETH、rswETH和ezETH的交易價格相對接近，略高於1:1的ETH，未來它們都應該以“溢價”的價格交易，這是由於它們的性質決定的。考慮到這些都是非再平衡的代幣，與stETH不同，它們會自動複利抵押獎勵，然後這將反映在代幣價格中。這也是當前1 wstETH的價格約爲1.16 ETH的原因。理論上，隨着時間的推移，“公允價值”應該會繼續增加，因爲它是由時間*抵押獎勵決定的，這將反映在這些代幣的公允價值增加中。

這些LRT的掛鉤非常重要，因爲它們本質上代表了市場參與者對項目整體的信任程度，這直接由股權投入所決定，或者說由套利者願意交易這些溢價和折扣來維持代幣以“公允價值”交易的意願所決定。請注意，所有這些代幣都是非再平衡的，這意味着它們會自動複利，並且基於贖回曲線進行交易。

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你可以看到，在兩個最流動的LRTs中，ezETH和weETH，在一段時間內它們的交易相對穩定，大部分時間與其公允價值相當。對於EtherFi的weETH略微偏離公允價值的情況，主要可以歸因於他們治理代幣的推出，一些機會主義者農民將代幣兌換出去，而自然地其他市場參與者則介入交易，以消除溢價套利。我們可以預期，一旦Renzo推出他們的治理代幣，可能會看到類似的事件發生。

@HenryBitmodeth"">@HenryBitmodeth

KelpDAO的rsETH在推出時相對於公允價值交易時有一定的折扣，但逐漸穩定，並慢慢回到了平價。

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至於rswETH，它在大部分時間裏略低於其公允價值，然而最近似乎已經達到了與其公允價值的平價。在所有這些LRTs中，pufETH是主要的異常值，因爲它們只以折價交易。然而，這一趨勢似乎即將結束，因爲它逐漸接近與其基礎資產的公允價值的平價。

再次強調，除了EtherFi之外，這些LRT提供商都沒有啓用提款功能。我們認爲，充足的流動性加上用戶可以隨意提取資金的能力，將增強市場參與者交易這些折扣或溢價的信心。

在更廣泛的DeFi生態系統中的LRTs

一旦LRTs進一步融入更廣泛的DeFi生態系統，尤其是貸款市場，其掛鉤重要性將急劇增加。例如，當查看當前的貨幣市場時，LSTs，特別是wstETH/stETH，在Aave和Spark上都是最大的抵押資產，分別約爲48億美元和21億美元。隨着LRTs越來越多地融入更廣泛的DeFi生態系統，我們預計它們最終會在提供的數量上超過LSTs，特別是當風險和產品結構被更廣泛的市場所理解，並且隨着時間的推移，它們變得更具Lindy性。此外，Compound和Aave上都有治理提案來接入Renzo的ezETH。閱讀有關該過程的更多信息。

然而，如前所述，流動性將繼續是這些產品的生命線，以確保它們在DeFi整合的廣度和深度以及整體的長期性。我們已經看到過去的例子，即LST脫鉤事件如何引發一系列混亂。

結束語

雖然 stETH 因其先發優勢而搶佔先機並佔據主導地位，但本報告中提到的一系列輕軌都大致在同一時間推出，並且擁有市場動力。鑑於冪律適用於大多數流動資產，我們預計這將是贏家通喫的市場結構；簡而言之，流動性產生流動性。因此，盡管存在諸多爭議和動蕩，幣安仍繼續主導 CEX 市場份額。

總而言之，流動性重新抵押代幣的流動性並不令人難以置信。流動性不錯，但是每個輕軌之間都存在更大的細微差別，並且隨着長期授權策略開始相互區分，這種細微差別只會繼續增長。從心智模型的角度來看，首次用戶可能更容易將 LRT 視爲質押 ETF。許多公司將爭奪相同的市場份額，但從長遠來看，分配策略和費用結構可能是決定誰是贏家和輸家的決定因素。此外，隨着產品變得更加差異化，考慮到提款期的長短，流動性將變得更加重要。由於全球市場 24/7 運作，7 天的加密貨幣有時感覺就像一個月的正常時間。最後，隨着這些 LRT 開始融入借貸市場，資金池流動性將變得更加重要，因爲清算人只想承擔可接受的風險，因爲相關抵押品的流動性狀況不同。我們認爲代幣激勵可能會在這裏發揮重要作用，我們期待在其他 LRT 提供商的潛在空投事件之後深入研究不同的代幣模型。

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