La semaine dernière, l'ETH est revenu aux niveaux de l'ICO de 2017. C'était à l'époque où Ethereum n'était qu'un livre blanc et des jetons, par rapport à de nombreuses applications avec une réelle utilisation aujourd'hui. Le marché semble ne pas se soucier des 7½ années de progrès de l'écosystème de développement d'Ethereum.

Le plus gros problème est que ETH a besoin d'une nouvelle narration, une histoire claire sur la raison pour laquelle les gens devraient acheter la pièce. Décomposons les récits communs pour ETH et voyons pourquoi ils ne tiennent plus.

1. "ETH est un bêta levier sur BTC."

Cela a été vrai dans les cycles passés du marché haussier, les altcoins surpassent le BTC et les altcoins blue chip sont un beta levier. Chaque fois que le BTC se comporte bien, les investisseurs prennent des risques et obtiennent un meilleur potentiel de hausse dans les altcoins.

Cette fois-ci est différente. Le lancement du Bitcoin ETF en janvier 2024 a créé un nouveau changement de paradigme.Près de 100 milliards de dollars d'entréessont entrés dans les ETF Bitcoin, qui détiennent maintenant collectivement 5,7 % de l'offre de BTC. Comparez cela à seulement5 milliards de dollars d'entréesdans les fonds négociés en bourse Ethereum (ETF). Contrairement aux cycles précédents, les entrées massives dans la cryptographie, notamment de la part des grandes institutions, vont désormais uniquement vers le BTC et ne se répercutent plus sur le reste du marché. Le BTC aura toujours une demande naturelle de nouveaux investisseurs qui souhaitent s'exposer à la cryptographie, mais cela reste incertain pour les autres actifs.

BTC est dans une catégorie à part et diverge du reste du marché.

Le deuxième effet secondaire de l'afflux de nouveaux capitaux n'allant pas dans les altcoins est que nous nous retrouvons avec un pool chaud d'argent de dégenération à somme nulle qui tourne d'un casino à un autre. Cela était très apparent dans l'action des prix dans les mois suivant les élections, lorsque l'argent de dégenération est passé des memecoins Solana AI à Hyperliquid puis à $TRUMP et $MELANIA. Sans croissance économique, le tribalisme crypto s'accélère en se battant pour l'attention à somme nulle dans le casino.¹

2. "ETH est de l'argent à ultrasons."

Ce n'est plus vrai. En avril 2024, l'offre d'ETH a inversé le cours et a recommencé à augmenter. En février 2025, l'ETH est devenu inflationniste depuis la fusion. Ainsi, l'argument selon lequel l'ETH est une monnaie plus dure que le BTC n'est plus valable.

La thèse de l'argent ultrasonique est également un peu midcurve. Les nouveaux venus dans la crypto achèteront le récit de rareté selon lequel le BTC est de l'or numérique sans savoir ce que sont l'EIP-1559 et les détails techniques de savoir si le BTC ou l'ETH est plus déflationniste.

Source : ultrasound.money

3. "ETH est l'or numérique."

Le problème avec ce cadre est que l'ETH se négocie alors comme une marchandise, qui est latérale et liée à une fourchette. Les matières premières sont valorisées en fonction de l'offre et de la demande du marché, plutôt que comme un actif de croissance à acheter et conserver à long terme. Pour illustrer, voici deux graphiques comparant le pétrole au S&P 500 au cours de la dernière décennie.

USO

SPY

Le pétrole a été négocié dans une fourchette de prix au cours de la dernière décennie, à l'exception de deux événements : 1) les avancées technologiques dans la fracturation hydraulique ont permis de débloquer de nouvelles réserves de pétrole aux États-Unis début 2015 et 2) la baisse liée à la COVID début 2020.

En utilisant le cadre du "pétrole numérique", si un nouvel approvisionnement en ETH arrive sur le marché parce qu'il est à nouveau inflationniste mais qu'il n'y a pas de demande d'achat marginale, le prix chutera.

4. "ETH est la couche de règlement mondial."

La feuille de route à long terme de mise à l'échelle d'Ethereum présente une contradiction inhérente entre deux objectifs, à savoir que 1) la mise à l'échelle sera repoussée vers les L2 et qu'Ethereum deviendra la couche de règlement, et que 2) l'activité économique des L2 fera de la valeur pour l'ETH. Quand les blobs EIP-4844 diminuéle coût de publication des données de transaction sur L1 a été réduit d'un ordre de grandeur, ce qui a rendu les L2 plus évolutifs mais a également réduit les revenus d'Ethereum.

Cependant, le problème principal survient lorsque les L2 lancent leurs propres jetons, ce qui les rend parasitaires à l'ETH. Les L2 ont un fort incitatif financier pour que la valeur soit accrue à leurs propres jetons et non à l'ETH. Ainsi, les L2 se comportent presque comme des L1 concurrents, à part les différences techniques concernant les mécanismes de consensus.²

Ce qui se passe alors, c'est un découplage de l'adoption de l'EVM et de l'accumulation de valeur de l'ETH. Historiquement, la plus grande défensabilité d'Ethereum est son écosystème d'outils de développement pour les développeurs autour de l'EVM - débogueurs, fuzzeurs, contrats de base, etc. - qui a été construit au fil des années de développement open source. Il est bien plus facile pour un nouveau développeur de construire sur l'EVM que sur une autre chaîne non-EVM qui n'a pas une infrastructure d'outils de développement aussi robuste. Avec le découplage de l'EVM et de l'ETH, l'adoption de l'EVM peut continuer à croître avec de nouveaux L2 comme MegaETH et de nouveaux L1 comme Berachain et Monad qui s'appuient sur l'écosystème de l'EVM, mais l'accumulation de valeur revient à leurs jetons natifs et non à l'ETH.

5. "ETH a la plus forte activité économique de toutes les chaînes."

Il pourrait y avoir très probablement un scénario futur où le TVL des stablecoins atteint un niveau record, le volume DEX atteint un niveau record, et d'autres indicateurs de l'activité économique atteignent des niveaux record sur Ethereum, pourtant le prix de l'ETH ne bat toujours pas des records car le multiple P/E se compresse. Dans ce scénario, l'ETH se négocie davantage comme des actions technologiques telles que TSLA (97x forward P/E) ou NVDA (24x forward P/E).

Aux bénéfices annualisés actuels, l'ETH devrait avoir un multiple P/E de 300x pour atteindre à nouveau son plus haut historique sans prime monétaire. Il y a donc encore beaucoup de risques à la baisse de compression du P/E.

Que va-t-il arriver à ETH à partir de maintenant? Peut-être qu'ETH va rebondir à partir d'une réversion à la moyenne ou qu'ETH continuera à sous-performer pour les raisons énumérées ci-dessus. Jusque-là, ETH a besoin d'une nouvelle narration.

1. Un autre effet de second ordre du fait que les flux ne vont pas dans les altcoins est qu'il nuit au marché des projets d'entreprise. Le scénario le plus favorable pour les TGE est plafonné à quelques milliards pour les projets d'infrastructure, et en remontant, il y a un TAM plus petit pour d'autres catégories de projets. Les valorisations des tours de table privés ne baissent pas non plus, car il y a toujours un excès de capital par rapport aux talents des fondateurs dans cet espace. Ainsi, les rendements pour les investisseurs en cryptomonnaie se compriment.
2. Les rollups basés sont une tentative pour que les L2 accumulent de la valeur pour ETH, mais l'erreur a été de ne pas les inclure dans la conception initiale des L2. Une fois que les L2 gagnent de l'argent grâce à leurs propres séquenceurs, il y a peu d'incitation à donner le séquenceur.

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