Sistema de liquidação de stablecoins: análise das quatro camadas de infraestrutura integrada e do padrão de poder

O sistema de pagamento global está passando por uma transformação silenciosa, mas fundamental. Ao longo de 2025, o volume de transferências de stablecoins na cadeia atingiu cerca de 33 trilhões de dólares, aproximadamente o dobro do volume total de pagamentos anuais da Visa. Com a chegada de 2026, essa tendência acelera ainda mais — apenas em janeiro, o volume de transferências de stablecoins na cadeia atingiu 10,3 trilhões de dólares, quase igualando o volume total de pagamentos fiduciários da Mastercard no ano fiscal de 2025. A Visa já oferece serviços de liquidação USDC para instituições financeiras nos EUA, enquanto a Mastercard anunciou, em março de 2026, a aquisição da empresa de infraestrutura de stablecoins BVNK por até 1,8 bilhão de dólares. O PayPal lançou sua stablecoin própria, PYUSD, em mais de 70 mercados.

A camada de liquidação já mudou. Mas a questão central surge: quando as instituições financeiras começam a depender dessa nova camada de liquidação, de quem elas realmente dependem? Quem controla, na prática, os bastidores da liquidação com stablecoins? Este artigo, com base em dados on-chain e dinâmicas do setor, irá analisar, sob os aspectos de oferta, distribuição, custódia e integração, a estrutura de controle real da infraestrutura de liquidação com stablecoins.

Visão geral da liquidação: o domínio das instituições em um mercado de trilhões de dólares

De acordo com dados do Gate, até 13 de abril de 2026, o valor de mercado total das stablecoins globais atingiu aproximadamente 318,6 bilhões de dólares, um aumento de mais de 150% em relação aos cerca de 125 bilhões de dólares no início de 2024. Entre elas, a Tether (USDT) possui cerca de 184,4 bilhões de dólares em valor de mercado, enquanto a USDC soma aproximadamente 78,6 bilhões de dólares, controlando juntas mais de 84% do valor total de mercado de stablecoins.

Dados de transferências na cadeia revelam uma mudança estrutural mais profunda. Em janeiro de 2026, o volume total de transferências de stablecoins na cadeia atingiu 10,3 trilhões de dólares. Como referência, o volume total de pagamentos fiduciários da Visa no ano fiscal de 2025 foi de 16,7 trilhões de dólares, enquanto a Mastercard registrou aproximadamente 10,6 trilhões de dólares no mesmo período. Ou seja, o volume de transferências de stablecoins em um único mês na cadeia já se aproxima do volume anual de liquidação de um dos maiores emissores de cartões do mundo.

O volume de transferências do USDC é cerca de cinco vezes maior que o do USDT, embora seu valor de mercado seja apenas cerca de 42% do do USDT. Isso revela uma diferença crucial: o USDT domina na posse, enquanto o USDC domina na liquidez.

Volume de transferências, origem: Dune

A predominância do USDC na liquidação deve-se ao fato de ser a stablecoin preferida pelas finanças institucionais. A Visa escolheu o USDC como ativo base para suas operações de liquidação com stablecoins, o JPMorgan realiza liquidações de dívidas na rede Solana usando USDC, e a infraestrutura de stablecoin da Stripe também opera sobre USDC. Essa separação entre “posse” e “liquidez” indica que a camada de liquidação com stablecoins não é controlada pelo maior emissor, mas por um grupo restrito de entidades profundamente integradas ao sistema financeiro institucional.

Camada de oferta: dois emissores, um sistema de liquidação

A infraestrutura de liquidação com stablecoins é altamente concentrada na oferta, tendo apenas dois atores principais — Circle e Paxos.

A Circle emite o USDC, que em janeiro de 2026 movimentou cerca de 83 bilhões de dólares. A Paxos, por sua vez, emite o PYUSD para o PayPal e o USDG, lastreado na rede global de dólares vinculada a instituições como Mastercard, Robinhood, Kraken e DBS Bank. Até abril de 2026, o valor de mercado do PYUSD era de cerca de 390 milhões de dólares, enquanto o do USDG era de aproximadamente 210 milhões de dólares.

Todas as stablecoins que entram no sistema de liquidação institucional — seja via redes de cartões, plataformas de pagamento ou canais bancários — têm sua origem de emissão rastreável até Circle ou Paxos.

Dados on-chain também revelam os fluxos de fundos após a emissão. Segundo Arkham Intelligence, Paxos enviou aproximadamente 89,2 bilhões de dólares em fundos ao longo do tempo, envolvendo mais de 5.200 transações de emissão e queima. Os destinatários incluem Binance (~22 bilhões de dólares), Wintermute (~12,77 bilhões), Jane Street (~6 bilhões) e Coinbase (~2 bilhões).

Paxos, origem: Arkham Intelligence

Dados similares da Circle mostram uma atividade de emissão e queima de cerca de 6,17 bilhões de dólares, com Wintermute (~1,64 bilhões) e Coinbase (~2,1 bilhões).

Circle, origem: Arkham Intelligence

Um ponto que muitas vezes passa despercebido é que a emissão e o resgate de stablecoins ocorrem fora do sistema bancário tradicional. Quando Binance, Wintermute ou Jane Street recebem novas stablecoins emitidas por Paxos, esses fundos são utilizados para pagar comerciantes do PayPal, liquidar obrigações de adquirentes da Mastercard ou fornecer liquidez para bancos parceiros do Visa. As stablecoins são criadas por necessidade de liquidação e, após a liquidação, são resgatadas e destruídas.

Esse modelo de emissão sob demanda — criar e queimar conforme a necessidade — não existe na cadeia de bancos intermediários. Essa é a mecânica fundamental que permite à infraestrutura de stablecoins substituir o sistema de liquidação tradicional.

Camada de distribuição e custódia: Coinbase como hub e Fireblocks como nó de custódia

Abaixo da camada de oferta, a distribuição e a custódia também são altamente concentradas.

Camada de distribuição. A Coinbase aparece como o único nó de distribuição que conecta as duas principais plataformas de emissão, Circle e Paxos. A Wintermute é outro ator importante, atuando como market maker institucional, facilitando a entrada de novas stablecoins no mercado. Essa rota de distribuição evita completamente a cadeia bancária intermediária tradicional.

Camada de custódia. Entre a emissão e o resgate, a custódia é essencial. Os dados de posse do USDG, por exemplo, revelam que o maior detentor é a Fireblocks, com cerca de 150 milhões de dólares, quase 9% do total. A Kraken, parceira do sistema de dólares global, possui aproximadamente 129 milhões de dólares.

Fireblocks também é responsável pela custódia de USDC em operações com bancos, incluindo o suporte ao Visa na rede Solana. Isso significa que o mesmo provedor de custódia atua na interseção das operações de Mastercard (via USDG) e Visa (via USDC).

A cadeia de controle da infraestrutura de liquidação com stablecoins fica clara: Circle e Paxos na emissão; Coinbase e Wintermute na distribuição; Fireblocks e carteiras frias de exchanges na custódia. Essa cadeia se estende para além do sistema de cartões, atendendo a um ecossistema mais amplo — por exemplo, a página da Paxos confirma que sua infraestrutura também serve ao maior provedor de tecnologia financeira da América Latina, Mercado Pago, para processamento de pagamentos. Desde a emissão até o resgate, toda a dependência do sistema financeiro institucional recai sobre um grupo restrito de provedores de infraestrutura de stablecoins.

Camada de integração: quatro estratégias, uma mesma base

As instituições financeiras adotam diferentes estratégias para se conectar à camada de liquidação com stablecoins, mas todas acabam usando a mesma infraestrutura básica.

Visa: a migração mais completa. Até o início de 2026, o volume anual de liquidação com stablecoins da Visa ultrapassou 350 milhões de dólares, operando em várias blockchains como Ethereum, Solana e Avalanche. A Visa suporta quatro stablecoins em quatro redes diferentes: USDC, PYUSD, USDG e EURC, nas redes Solana, Ethereum, Stellar e Avalanche. Além disso, a Visa e a Allium Labs desenvolveram um painel de análise on-chain que monitora cerca de 12,9 trilhões de dólares em volume ajustado de stablecoins, integrando esses dados ao sistema de inteligência de negócios.

Painel de análise on-chain: Visaonchainanalytics.com

Mastercard: múltiplas rotas e aquisições estratégicas. A Mastercard suporta quatro stablecoins (USDC, PYUSD, USDG, FIUSD) e integra a rede global de dólares da Paxos. Em março de 2026, anunciou a aquisição da BVNK por até 1,8 bilhão de dólares, incluindo um pagamento contingente de 300 milhões, marcando a maior aquisição de infraestrutura de stablecoins até então e aprofundando sua presença na camada de liquidação.

Stripe: aquisição direta de infraestrutura. Em 2024, a Stripe comprou a plataforma de orquestração de stablecoins Bridge por 1,1 bilhão de dólares, além de adquirir a Privy, que suporta mais de 110 milhões de carteiras programáveis. Em 2026, a Bridge obteve uma licença de trust de banco nacional com aprovação condicional do OCC. A plataforma suporta cartões vinculados a stablecoins do Visa e contas financeiras de stablecoins em 101 países, todas operando sobre USDC emitido pela Circle.

PayPal: stablecoin própria, mas dependente de Paxos. O PayPal lançou sua stablecoin PYUSD, emitida por Paxos. A circulação diária no Solana é cerca de 0,6 vezes a do Ethereum, e a mesma cadeia de liquidação do Visa.

Quatro estratégias, uma mesma infraestrutura: Circle ou Paxos na emissão, Coinbase na distribuição, Fireblocks na custódia. Nenhuma instituição está construindo uma nova camada do zero. Isso confirma uma análise estrutural: a infraestrutura de liquidação com stablecoins já se tornou a escolha padrão do setor financeiro institucional, com poucos players controlando esse núcleo.

Quadro regulatório: a lei GENIUS e os órgãos reguladores globais

A regulamentação clara é condição essencial para que as stablecoins se consolidem como uma camada de liquidação institucional.

EUA: implementação da lei GENIUS. Em 18 de julho de 2025, o Congresso dos EUA assinou oficialmente a Lei de Inovação e Liderança em Stablecoins (GENIUS), criando um marco regulatório federal para stablecoins de pagamento. A lei define o status legal de “stablecoins de pagamento” — ativos digitais lastreados em moeda fiduciária, usados para pagamento ou liquidação — e estabelece que apenas emissores licenciados (PPSI) podem emitir legalmente. Em fevereiro de 2026, o OCC publicou uma proposta de regras abrangentes sobre licenças, reservas, prudência, custódia, capital e relatórios. As principais agências reguladoras federais devem publicar regulamentos até 18 de julho de 2026, e a lei entra em vigor até 18 de janeiro de 2027 (ou 120 dias após a publicação das regras finais).

UE: implementação completa do MiCA. Desde junho de 2024, a UE aplica requisitos de reserva e transparência para emissores de stablecoins, com plena implementação prevista para 2025. Entre outubro de 2025 e março de 2026, o volume de USDC negociado na UE cresceu 109%. Contudo, há uma disputa regulatória contínua — o Banco Central da França busca reforçar as regras do MiCA para limitar o uso de stablecoins não-euro (especialmente dólar) no euro.

A construção de um quadro regulatório é o divisor de águas na transição das stablecoins de “ferramentas cripto nativas” para “infraestrutura de liquidação institucional”. A lei GENIUS e o MiCA oferecem uma barreira institucional para emissores como Circle e Paxos, reforçando a concentração na oferta.

Análise de riscos: concentração e vulnerabilidades de segurança

Riscos e cenários

A estrutura de quatro camadas altamente concentrada da infraestrutura de liquidação com stablecoins traz eficiência, mas também expõe o sistema a riscos sistêmicos.

Risco de concentração na oferta. Circle e Paxos fornecem quase toda a stablecoin que entra no sistema de liquidação institucional. Uma interrupção operacional, penalidades regulatórias ou problemas de reserva de qualquer uma delas pode bloquear completamente o canal de liquidação. Esse risco não é apenas teórico — em março de 2026, as ações da Circle despencaram cerca de 20% em um dia após rumores de uma proposta regulatória, evaporando bilhões em liquidez em minutos.

Dependência de pontos únicos na distribuição. Como principais nós de distribuição, Coinbase e Wintermute, se sofrerem falhas técnicas, ações regulatórias ou ataques cibernéticos, a distribuição de stablecoins do emissor ao mercado será interrompida.

Vulnerabilidade na custódia. Fireblocks, que detém cerca de 150 milhões de dólares de USDG, também serve como custódia para USDC em operações bancárias, incluindo suporte ao Visa na rede Solana. Uma falha de segurança na Fireblocks poderia afetar múltiplas camadas de liquidação.

Vulnerabilidades de segurança. Em março de 2026, a Resolv Labs sofreu um ataque ao seu stablecoin USR, após vazamento de chaves privadas, com hackers criando cerca de 8 milhões de dólares em tokens não lastreados, levando a uma desvalorização de 56%. Isso mostra que, mesmo stablecoins com garantias externas, podem ser vulneráveis a falhas de controle de acesso. Quando esse risco se aplica a uma infraestrutura de quatro camadas altamente centralizada, a vulnerabilidade do sistema aumenta ainda mais.

Evoluções e cenários futuros

Cenário base. No futuro próximo, a estrutura de quatro camadas continuará a se aprofundar. As exigências regulatórias do GENIUS e do MiCA elevam os custos de entrada, consolidando os players existentes que já possuem conformidade. A aquisição da BVNK pela Mastercard, por exemplo, demonstra que a entrada na infraestrutura por meio de aquisições é uma estratégia validada.

Cenário reverso 1: dispersão regulatória. Se houver divergências regulatórias significativas entre os EUA e a UE, ou restrições severas a stablecoins não-euro, pode ocorrer uma fragmentação regional da liquidação com stablecoins. As instituições terão que navegar entre múltiplos regimes, aumentando a complexidade operacional.

Cenário reverso 2: crise de confiança por incidentes de segurança. Se ocorrerem incidentes de segurança envolvendo emissores, nós de distribuição ou custódia, afetando os canais de liquidação, a confiança na infraestrutura de stablecoins pode ser questionada, levando a uma maior demanda por auditorias, múltiplos provedores ou soluções de auto-custódia.

Cenário reverso 3: surgimento de alternativas descentralizadas. Apesar do domínio atual de emissores centralizados, stablecoins descentralizadas com colaterais excessivos ou algoritmos podem, a longo prazo, oferecer alternativas de liquidação. Contudo, a conformidade, rastreabilidade e estabilidade exigidas pelo setor financeiro institucional ainda representam barreiras significativas no médio prazo.

Perspectivas futuras: evolução da camada de liquidação

Com base na tendência de concentração atual, podemos prever os seguintes rumos evolutivos:

Primeiro, maior convergência na infraestrutura. Além de Circle e Paxos, novos emissores terão altas barreiras de entrada, exigindo conformidade dupla com GENIUS e MiCA, além de parcerias com distribuidores e custodiante. A aquisição da BVNK pela Mastercard, por exemplo, mostra que estratégias de entrada via compra estão se consolidando.

Segundo, diversificação na distribuição, mas com papel central difícil de substituir. Com mais market makers institucionais entrando no mercado, a quantidade de nós de distribuição pode aumentar, mas Coinbase, por sua posição de hub entre as duas principais plataformas de emissão, provavelmente continuará a ser um ponto de conexão crítico.

Terceiro, maior rigor na supervisão da camada de custódia. Com a crescente importância de provedores como Fireblocks, reguladores podem estabelecer regras similares às de entidades de custódia tradicionais, como os CSDs.

Quarto, uma combinação de globalização e regionalização na liquidação. Enquanto USDC e USDT reforçam sua posição como principais stablecoins globais, o desenvolvimento de stablecoins regionais — como o yuan digital, o euro digital e o dólar de Hong Kong — pode criar redes de liquidação específicas, com tecnologias e regulações similares, formando camadas distintas de liquidação regional.

Conclusão

A infraestrutura de liquidação com stablecoins tornou-se uma nova camada de liquidação para o setor financeiro institucional. Isso não ocorre porque as instituições “adotaram o cripto”, mas porque poucos players construíram uma rede de canais de pagamento mais rápida, barata e disponível 24/7, preferida por todos. Essa infraestrutura é composta por quatro camadas altamente concentradas: oferta controlada por Circle e Paxos; distribuição por Coinbase e Wintermute; custódia por Fireblocks; e integração por grandes emissores e plataformas.

Cada camada é dominada por poucos atores, que estão profundamente interligados. Do ponto de vista da estrutura do setor, a infraestrutura de liquidação com stablecoins apresenta características semelhantes às redes de backbone da internet — poucos pontos críticos que determinam a capacidade do sistema, mas também representam vulnerabilidades sistêmicas.

A liquidação já existe. A questão é: a próxima onda de adoção institucional irá dispersar essa dependência ou aprofundá-la ainda mais? Quando Visa processa mais de 35 milhões de dólares por dia, a Mastercard investe bilhões na infraestrutura, e o JPMorgan prioriza sua estratégia de blockchain, a resposta parece estar inclinada para a segunda opção.