O dia mais sombrio da história do Circle. As mudanças regulatórias afetam o seu modelo de negócio?

Autor: Mario Stefanidis, Diretor de Investigação na Artemis Analytics; Fonte: Artemis; Tradução: Shaw Golden Finance

CRCL caiu mais de 20% na terça-feira (hora local dos EUA), registando a maior queda intradiária desde a listagem, com uma eliminação de 5 mil milhões de dólares de capitalização num único dia. O volume atingiu 56,4 milhões de ações, perto de 4 vezes a média de 90 dias. A Coinbase desceu 11% por efeito de arrastamento.

Todo o sector das stablecoins sofreu uma reavaliação dos valores nas poucas horas seguintes. O gatilho foi um novo rascunho da Lei CLARITY, que na prática aniquilaria os rendimentos passivos das stablecoins.

No entanto, o impacto do evento vai muito além de uma simples queda de um dia. Um jogo de regulação, a fragilidade do modelo de negócio em si e, ainda, um caso de congelamento de carteiras fizeram com que a cotação já em queda piorasse ainda mais.

Bomba de grande impacto da Lei CLARITY

Em 20 de março, o senador Thom Tillis (Partido Republicano da Carolina do Norte) e Angela Alsobrooks (Partido Democrata de Maryland) anunciaram, com apoio da Casa Branca, um acordo de princípio sobre o tema dos rendimentos das stablecoins. Na segunda-feira, o texto integral do projeto de lei foi entregue, em reunião fechada no Capitólio, para revisão por líderes da indústria cripto.

Cláusula central: proibição de rendimentos passivos apenas obtidos por deter stablecoins atreladas ao dólar. As bolsas, corretoras e as suas entidades relacionadas não podem fornecer, direta ou indiretamente, rendimentos aos saldos de stablecoins, nem fornecer rendimentos de qualquer forma que seja “economicamente equivalente a juros”.

As recompensas ativas ligadas a atividades como pagamentos, transferências ou uso de uma plataforma continuarão a ser permitidas. A Comissão de Valores Mobiliários dos EUA (SEC), a Comissão de Negociação de Futuros de Mercadorias (CFTC) e o Departamento do Tesouro irão, em conjunto, definir num prazo de um ano o âmbito de recompensas em conformidade e as regras anti-elisão. Note-se que a SEC e a CFTC assinaram recentemente um memorando interinstitucional com caráter histórico, pondo fim a anos de disputas e divergências entre as duas partes.

Desta vez, o Congresso traçou por escrito as linhas que o lobby do sector bancário defendia há dois anos: as stablecoins podem ser usadas como meio de pagamento, mas nunca como substituto de depósitos.

De acordo com um e-mail interno de uma parte interessada obtido pela jornalista Eleanor Terrett, um líder da indústria que participou na reunião fechada afirmou que o texto do projeto de lei “contraria” o conteúdo previamente comunicado à Casa Branca. A pessoa avisou que o critério de “equivalência económica” foi intencionalmente deixado deliberadamente ambíguo, e que as futuras autoridades reguladoras poderão fazer uma interpretação extremamente rigorosa.

O impacto na Circle vai muito além de qualquer outra instituição

Atualmente, 95,5% das receitas da Circle provêm de rendimentos de juros gerados pelas reservas de USDC, o que também explica a razão desta venda.

A Circle emite USDC e aplica as reservas em dívida pública de curto prazo e em acordos de recompra overnight, lucrando com o spread. No 4.º trimestre de 2025, os rendimentos das reservas atingiram 711 milhões de dólares, um aumento de 60% em termos homólogos, principalmente devido ao crescimento do volume médio em circulação do USDC em 97%. Em todo o ano fiscal de 2025, a receita foi de 2,7 mil milhões de dólares, um aumento de 64%.

A Lei CLARITY não atingiu diretamente os rendimentos das reservas da Circle (parte desses rendimentos é obtida pela própria Circle), mas sim atacou diretamente o motor de crescimento da procura. Atualmente, plataformas como a Coinbase transferem os rendimentos das stablecoins para os utilizadores, usando-os como incentivo para deter USDC. A receita da Coinbase relacionada com stablecoins atingiu 1,35 mil milhões de dólares em 2025, acima dos 910 milhões de 2024. Se as bolsas não puderem mais oferecer rendimentos pelos saldos de USDC, a motivação dos utilizadores para deter USDC em vez de depósitos bancários tradicionais enfraquecerá significativamente.

Menos partilhaderendimentos significa que a adoção do USDC diminui, levando depois a uma redução do tamanho das reservas e, por fim, a uma diminuição também da receita de juros da Circle.

O timing é ainda mais duro. Com as descidas das taxas do Federal Reserve, a taxa de rendimento das reservas caiu de 4,49% no 4.º trimestre de 2024 para 3,81% no 4.º trimestre de 2025. Embora o mercado já não esteja a descontar as expectativas de cortes de juros deste ano, antes de a lei ser promulgada, a receita de juros da Circle já enfrentava pressão.

Os fundamentos do USDC nunca estiveram tão fortes

No mesmo dia em que as ações desabaram, os indicadores centrais do USDC estavam em máximos históricos:

• Circulação: até ao final de março, 81 mil milhões de dólares, acima dos 76 mil milhões no final de 2025;

• Volume de transações on-chain: apenas no 4.º trimestre de 2025 foi de 6,8 biliões de dólares (ajustado), mais do que duplicando ano contra ano;

• Quota de mercado face ao USDT: desde agosto de 2025, o volume de transações do USDC tem superado o do USDT todos os meses, e em 2026 a participação já ultrapassa 80%;

• Desempenho no 4.º trimestre acima do esperado: receita de 770 milhões de dólares, face aos 745 milhões esperados; EPS de 0,43 dólares, acima das expectativas gerais do mercado em 23%.

A Circle anunciou ainda a entrada no mercado africano em parceria com a Sasai Fintech e concluiu uma integração importante com a Intuit.

O congelamento de carteiras adiciona mais lenha à fogueira

Na segunda-feira à noite, a Circle congelou os saldos em USDC de 16 carteiras quentes empresariais, levando a interrupções em várias bolsas, casinos e plataformas de câmbio, incluindo FxPro, Pepperstone, AMarkets e HeroFX.

Segundo foi noticiado, este congelamento resulta de um caso civil nos EUA; ainda não foram divulgados detalhes específicos. O analista on-chain @zachxbt levantou dúvidas contundentes, apontando que qualquer pessoa com ferramentas básicas de análise on-chain consegue identificar que se trata de carteiras operacionais a processar milhares de transações. Avisou ainda que, com congelamentos opacos baseados em litígios civis não divulgados, o USDC pode acabar por se tornar “uma ferramenta de controlo de acesso politizado”.

No código de contratos inteligentes do USDC, está explicitamente prevista a capacidade de controlar por lista negra e até limpar os ativos dos endereços congelados. E, num dia em que o mercado já tem dúvidas sobre o risco das stablecoins centralizadas, este evento parece, no mínimo, particularmente mau.

A lógica altista que ainda permanece

Esta venda está a incorporar no preço as perspetivas mais pessimistas da Lei CLARITY. Na perspetiva otimista, ainda há alguns pontos a ter em conta:

As recompensas ativas não são afetadas. O projeto de lei distingue claramente rendimentos passivos (proibidos) de incentivos de tipo transacional (permitidos). Plataformas como a Coinbase já estão a estudar planos de resposta: incentivos de marketing, pagamentos baseados em comportamento, parcerias com emissores, e outras formas para tornar turva a fronteira entre juros e recompensas. Existe, por si só, uma margem de ambiguidade no padrão de “equivalência económica”, o que significa que haverá uma grande quantidade de disputas a nível jurídico no futuro.

Os resultados de perdas e ganhos da Coinbase talvez não mudem muito. A Coinbase, em essência, limita-se a transferir os rendimentos das stablecoins para os utilizadores; por isso, as receitas relacionadas são normalmente compensadas por despesas. Analistas consideram que o impacto direto na sua rentabilidade é limitado. O problema maior é se essas restrições vão atrasar a adoção de longo prazo do USDC.

O projeto de lei ainda não entrou formalmenteemvigor. A revisão em comité deverá ocorrer apenas na segunda quinzena de abril, após o período de recesso da Páscoa. A indústria ainda tem tempo para fazer lobbying, submeter emendas e negociar. Embora o CEO da Coinbase, Brian Armstrong, não tenha comentado publicamente o mais recente rascunho, a sua posição anterior mostra que a Coinbase vai fazer uma forte disputa em torno das cláusulas de “equivalência económica”.

Crescimento rápido das receitas de atividades não relacionadas com reservas. As receitas de serviços da plataforma, processamento de transações e outras receitas não ligadas a reservas cresceram mais de 15 vezes ano contra ano no 4.º trimestre, atingindo 37 milhões de dólares; e as outras receitas no ano inteiro foram de 110 milhões de dólares. Apesar de ainda serem pequenas em comparação com a receita de juros, a lógica de diversificação de receitas já começou a emergir.

Perspetivas futuras

Antes desta grande queda, a cotação das ações da CRCL tinha subido 170% face ao mínimo de fevereiro. Impulsionado por relatórios financeiros robustos, o facto de o volume de transações do USDC ter ultrapassado o do USDT e notícias positivas como a parceria com a Intuit, o preço subiu de 50 dólares até 127 dólares. Contudo, as anteriores avaliações já refletiam integralmente as expetativas perfeitas de evolução do mercado: receitas de juros, pagamentos impulsionados por IA e a tokenização de ativos, não deixando qualquer espaço de manobra para más notícias ao nível regulatório.

Atualmente, o preço das ações está em torno de 101 dólares, e o P/E da CRCL é de aproximadamente 9x a receita anualizada. O principal ponto de debate no mercado é o seguinte: a Lei CLARITY vai, de facto, matar a roda de crescimento do USDC, ou vai forçá-lo a transformar-se e evoluir? Se, impulsionada por pagamentos, liquidações transfronteiriças e pela procura das instituições, a taxa de adoção das stablecoins continuar a aumentar (os dados on-chain mantêm-se positivos), então mesmo que a Coinbase não consiga oferecer rendimentos por saldos ociosos, o motor de receita das reservas da Circle continuará a funcionar.