Bitwise: 《Lei de Clareza》a mais recente versão do projeto faz a Circle cair 20% Avaliação do valor de mercado futuro da Circle

Autor: Matt Hougan, CIO da Bitwise; traduzido por: Jinse Finance

Baseado em suposições conservadoras, mesmo considerando as preocupações recentes levantadas pelo “Ato de Clareza” (CLARITY Act), espero que o valor da Circle alcance 75 mil milhões de dólares até 2030.

Uma das perguntas que mais me fazem é: “Como devo investir em stablecoins?”

Normalmente, aconselhamos as pessoas a considerarem criptomoedas que apoiam o ecossistema das stablecoins, como Ethereum, Solana e Chainlink, e/ou empresas de criptomoedas que estão a investir neste espaço, como a Circle e a Coinbase. Como é difícil prever quem se beneficiará mais com a ascensão das stablecoins, uma estratégia razoável é diversificar por todo o setor.

Mas entre todas as opções, há uma oportunidade que se destaca: a Circle - o emissor da segunda maior stablecoin do mundo, USDC. É a única empresa de stablecoins que está listada. Para mim, é a escolha mais óbvia.

Então, é um bom investimento?

Responder a essa pergunta neste momento é oportuno, pois o preço das ações da Circle caiu drasticamente devido a uma notícia (24 de março, a Circle caiu 20%): o rascunho mais recente do “Ato de Clareza” limita a capacidade das plataformas de pagar rendimentos de juros aos utilizadores de stablecoins. Mas acredito que essa reação é um pouco exagerada.

Para explicar porquê, precisamos olhar para o futuro da Circle a partir de uma perspectiva macro.

Três questões centrais que determinam o futuro da Circle

1. Qual será o tamanho do mercado das stablecoins?

A primeira questão é até que ponto o mercado das stablecoins crescerá. Há várias previsões sobre isso, mas a mais amplamente citada vem do Citigroup. O cenário “base” desse relatório prevê que, até 2030, o volume de ativos sob gestão (AUM) das stablecoins alcance 1,9 trilhões de dólares; no cenário “otimista”, sobe para 4 trilhões de dólares.

As notícias relacionadas ao “Ato de Clareza” não alteraram essa previsão base. Até agora, a receita de juros não tem sido o principal motor de crescimento das stablecoins. Atualmente, a grande maioria das stablecoins não gera juros. A razão pela qual as stablecoins se tornaram populares rapidamente é que permitem que as pessoas transfiram fundos de forma eficiente e confiável em todo o mundo - para liquidações comerciais, como colateral para empréstimos, como substituto para moedas fiduciárias instáveis, e em muitos outros cenários.

A conveniência é a principal vantagem do dinheiro, e é precisamente isso que as stablecoins fazem melhor. Atualmente, a taxa de juro média anual dos depósitos de poupança nos EUA é de cerca de 0,60%, enquanto a dos depósitos à ordem é apenas de 0,07%. As pessoas não colocam dinheiro nessas contas para obter juros. Se o sistema financeiro global está a migrar cada vez mais para a blockchain, então, independentemente de as stablecoins oferecerem ou não juros, espero que elas desempenhem um papel cada vez mais importante nessa transição.

A minha intuição diz-me que a previsão base do Citigroup é, na verdade, bastante conservadora. No entanto, para manter a rigorosidade da análise, usaremos a sua previsão de 1,9 trilhões de dólares como base de estimativa.

2. Que parte do valor de mercado será ocupada pelo USDC da Circle?

Atualmente, o USDC da Circle detém 25% do mercado de stablecoins, apenas atrás do USDT da Tether.

(Por que não investir na Tether? Não se pode. Porque é uma empresa privada.)

Distribuição do valor de mercado das stablecoins

Fonte: Bitwise Asset Management, dados de The Block. Período: 1 de janeiro de 2020 a 23 de março de 2026.

Nota: “Outros” inclui BUSD, CRVUSD, DAI, FDUSD, FEI, FRAX, GHO, GUSD, LUSD, MIM, PYUSD, TUSD, USDD, USDE, USDP e USDS.

Uma opinião comum é que, à medida que grandes empresas como o Bank of America, Stripe e Wells Fargo entram no espaço das stablecoins, a participação de mercado da Circle diminuirá gradualmente.

Eu sou cético em relação a isso. Historicamente, os inovadores tendem a manter bem a sua posição de liderança inicial no mercado.

Por exemplo:

• Em 1976, uma empresa desconhecida chamada Vanguard lançou o primeiro fundo de índice do mundo. Hoje, a Vanguard gere ativos passivos que superam qualquer outra instituição global.

• Em 1993, o State Street lançou o primeiro ETF (fundo negociado em bolsa) dos EUA - o SPY, quando não era um gigante da indústria de gestão de ativos. Hoje, continua a ser o ETF mais negociado do mundo, gerindo mais de 650 mil milhões de dólares em ativos.

• Em 1996, uma empresa desconhecida de gestão de ativos chamada Barclays Global Investors (BGI) lançou a primeira série de ETFs internacionais. A BGI foi eventualmente adquirida pela BlackRock por 12 mil milhões de dólares, e esta pequena unidade evoluiu para iShares, que agora gere ativos de 5 trilhões de dólares.

Já vimos até sinais preliminares de que a Circle pode resistir à concorrência de empresas conhecidas no espaço das stablecoins. Em 2023, uma das maiores empresas de pagamentos digitais do mundo, a PayPal, lançou com grande alarde a stablecoin PYUSD. No entanto, a reação a este lançamento foi morna, e atualmente a PYUSD detém apenas pouco mais de 1% do mercado.

Claro, há exemplos em que outras empresas esmagaram os pioneiros após entrarem em outros setores. Por exemplo, no setor de fundos do mercado monetário, os recém-chegados (como Fidelity, Vanguard e Federated Hermes) tomaram a maior parte do mercado dos inovadores iniciais (Reserve Fund Group). Isso é algo a ter em consideração, especialmente considerando a semelhança entre os fundos do mercado monetário e as stablecoins: ambos captam dólares e investem em títulos de qualidade a curto prazo, como títulos do Tesouro dos EUA.

Ainda assim, duvido que os grandes bancos consigam destruir completamente a Circle. A participação de mercado da Circle também pode aumentar. Afinal, embora a Circle detenha “apenas” 25% do mercado total de stablecoins, a sua participação no mercado de stablecoins regulamentadas é muito maior. (O USDT da Tether domina o mercado offshore.) Embora seja difícil obter dados exatos sobre a participação da Circle no mercado regulamentado, estimo que essa proporção seja superior a 80%. Se você acreditar que a maior parte do crescimento do volume de ativos sob gestão das stablecoins virá desses mercados (à medida que bancos, fintechs e grandes empresas optam por stablecoins regulamentadas e onshore), então a participação de mercado da Circle pode superar facilmente os atuais 25%.

Mas, para os propósitos desta análise, adotaremos novamente uma abordagem conservadora. Vamos equilibrar essas duas forças e supor que a Circle manterá uma participação de 25% no mercado no futuro.

3. Qual será a margem de lucro?

A última questão é, sem dúvida, a mais desafiadora e crucial: quanto a Circle ganhará com os depósitos?

Atualmente, a Circle recebe a receita de juros de todos os títulos do Tesouro dos EUA que estão por trás do USDC. Com as taxas de juros atuais, isso significa que, sobre um AUM de 80 mil milhões de dólares, a taxa de retorno é de cerca de 4%.

No entanto, esse número exagera o verdadeiro potencial de receita da Circle. Você deve considerar as taxas de distribuição que a Circle paga para atrair ativos sob gestão. Por exemplo, o USDC foi co-desenvolvido pela Coinbase e é a stablecoin principal dessa exchange. Como parte do acordo de parceria, a Circle paga toda a receita de juros gerada pelo USDC na plataforma da Coinbase para a Coinbase, que repassa a maior parte disso para os usuários. A Circle também firmou acordos de distribuição com outras exchanges. Aqui, a Circle aposta que, ao pagar parte das taxas de distribuição, pode iniciar um ciclo de marketing que atraia diretamente ativos — o que, por sua vez, pode gerar mais receita ou monetizar esses ativos de outra maneira no futuro.

De um modo geral, cerca de 60% da receita da Circle é atualmente paga a parceiros de distribuição. Isso significa que, com as taxas de juros atuais, sua verdadeira “taxa de comissão” é de cerca de 1,6%.

Essa proporção é sustentável? Existem dois fatores-chave a considerar.

O primeiro é a taxa de juros. A receita de juros da Circle está diretamente ligada às taxas de juros em vigor. A alta das taxas de juros é benéfica para a Circle, enquanto a baixa é prejudicial.

O segundo é a concorrência. Imagine um mundo com centenas de stablecoins, onde os consumidores trocam frequentemente entre produtos como USDC, WFUSD, BAUSD, PYUSD, etc., a capacidade da Circle de reter receita de juros será limitada. Em teoria, a concorrência comprimirá as margens de lucro. Este é o princípio básico da economia 101.

No entanto, sou cético quanto a isso. Mercados que “deveriam” ser totalmente eficientes frequentemente não o são. A Charles Schwab consegue ganhar bilhões de dólares todos os anos pela diferença entre as taxas de juros que paga aos depositantes e os retornos que obtém ao utilizar esses fundos - apesar de os clientes poderem facilmente mudar para produtos de maior rendimento com um simples clique. Mas os clientes nem sempre fazem isso, porque a sua proposta de valor central não é o juro, mas sim a conveniência, a confiança e a integração. De muitas maneiras, o mesmo se aplica ao USDC: as pessoas mantêm-no porque é utilizável em qualquer lugar e é confiável, não por causa da taxa de juros. Essa “aderência” não desaparecerá da noite para o dia.

Além disso, gostaria de acrescentar que o rascunho atual do “Ato de Clareza” pode, na verdade, beneficiar a margem de lucro da Circle, ao aumentar a dificuldade dos detentores de stablecoins em obter rendimento.

Ainda assim, em geral, acredito que, à medida que a concorrência aumenta, a margem de lucro da Circle enfrentará mais pressão no futuro. Ela pode até ter que mudar a forma como obtém receita dos usuários, e a empresa está ativamente a trabalhar nisso. Para os propósitos desta análise, supomos que a taxa de comissão diminua para metade, para 0,8%.

Conclusão

Responder a essas três perguntas não cobre todos os aspectos do negócio da Circle. Como sugeri acima, ela já lançou a sua própria blockchain, está constantemente a inovar em tecnologia de pagamentos e a receita não relacionada a juros também está a crescer rapidamente. Mas acredito que essas três questões representam a regra 80/20 eficiente para analisar esta ação.

Com base na minha estimativa simples - 1,9 trilhões de dólares de volume de mercado, 25% de participação de mercado e 0,8% de margem de lucro - após deduzir as taxas de distribuição, até 2030, a receita da Circle alcançará 3,8 mil milhões de dólares, sem contar outras despesas. Atualmente, os custos operacionais da empresa são relativamente baixos (144 milhões de dólares em 2025), o que significa que, mesmo que esses custos dobrem ou tripliquem até 2030, cerca de 2,7 mil milhões de dólares da receita ainda poderiam ser convertidos em lucro líquido após impostos. Com uma relação preço-lucro média atual do S&P 500 de 28 vezes, a capitalização de mercado da Circle alcançaria 75 mil milhões de dólares.

Esse número é interessante, aproximadamente o dobro do seu valor de mercado atual. Isso já é bastante bom - mas você pode perguntar, considerando sua volatilidade, isso vale a pena?

Gostaria de salientar que, em cada etapa da minha análise, tomei decisões com suposições conservadoras. Se o crescimento das stablecoins atingir o cenário otimista do Citigroup, ou se a participação de mercado da Circle se expandir ainda mais (como tem feito recentemente), ou se a empresa mantiver sua taxa de comissão atual ou encontrar novas fontes de receita, então seu valor pode ser muito maior.

No final, consigo imaginar o valor da Circle muito acima da minha estimativa rudimentar para 2030, e também consigo imaginar seu valor abaixo desse alvo. Uma das coisas que gosto nesta análise é que ela indica que a avaliação atual é razoável. Se o desenvolvimento das stablecoins ocorrer como as pessoas esperam, mesmo mantendo suposições conservadoras na maioria dos casos, você ainda descobrirá que a Circle é bastante atraente.