O dilema do capital de risco: o triplo desafio do capital, financiamento e relações sob a onda de IA

Recentemente, a forte queda do preço das ações da Oracle Bone Script desencadeou uma reflexão profunda no mercado. Isto não é apenas uma questão de uma única empresa, mas um sinal de que toda a lógica de risco de investimento em IA está a passar por uma transformação silenciosa. Os investidores começaram a perceber que contar apenas histórias de crescimento dos gastos de capital já não é suficiente para sustentar os sonhos de avaliação na nuvem; eles precisam de ver retornos comerciais reais. Então, o que exatamente preocupa o mercado? Observando-se os três aspetos do retorno de capital, dificuldades de financiamento e relação entre empresas, o setor de risco de investimento em IA enfrenta desafios sem precedentes.

Os enormes investimentos de capital podem realmente gerar retornos concretos?

A característica mais marcante desta onda de IA é o aumento sem precedentes do investimento de capital por parte das empresas tecnológicas. Essa mudança está a impulsionar as empresas de tecnologia americanas a passarem de um modelo de operação “leve em ativos” para uma estrutura mais intensiva em capital, de “pesados em ativos”. Segundo dados da FactSet, os cinco principais hyperscalers (provedores de serviços de nuvem de grande escala) nos últimos quatro trimestres gastaram um total de 357,2 mil milhões de dólares em capital relacionado à IA, e o mercado estima que esse valor ultrapassará os 500 mil milhões de dólares até 2026.

Estes números parecem grandiosos, mas o problema subjacente reside na incerteza dos retornos. Do ponto de vista do fluxo de caixa, esses cinco gigantes gastaram, em média, cerca de 60% do seu fluxo de caixa livre em capital para IA. Entre eles, a Oracle tem uma proporção de gastos de capital em relação ao fluxo de caixa operacional de até 582%, o que significa que o fluxo de caixa livre da empresa já não consegue cobrir suas necessidades de investimento — a empresa depende de financiamento externo para manter esse ritmo de investimento.

A preocupação do mercado com a taxa de retorno do investimento em IA (ROI) está a aumentar. Apesar de a IA ser amplamente vista como a direção tecnológica mais promissora para o futuro, o caminho para a sua comercialização ainda é obscuro, e os modelos de lucro estão em fase de exploração. Isso levanta uma questão fundamental: até que ponto esses enormes investimentos podem, no final, transformar-se em lucros reais de grande escala?

Do ponto de vista econômico, o investimento de capital geralmente segue a lei do retorno marginal decrescente. À medida que o volume de investimento aumenta, a eficiência marginal do investimento em IA provavelmente também diminuirá. No entanto, preocupa que os custos de investimento em IA não estejam a diminuir. Desde 2023, os preços de computadores e dispositivos de processamento de informação continuam a subir, contrastando com a tendência de queda de preços de bens de capital durante a bolha da internet dos anos 1990. Este fenômeno revela uma realidade que não pode ser ignorada: o investimento atual em IA ainda não atingiu a fase de economia de escala, mas sim uma situação de “escala ineficiente”.

Essa mudança de perceção impacta diretamente na avaliação das ações. Se os investidores eram excessivamente otimistas quanto aos retornos, suas expectativas terão que ser ajustadas. A queda do preço das ações da Oracle Bone Script é uma manifestação clara dessa correção. Ela marca o fim de uma era — aquela em que anunciar aumentos nos gastos de capital era suficiente para excitar o mercado. Agora, o que os investidores querem não é uma promessa interminável de aportes de fundos, mas sim retornos comerciais tangíveis e visíveis.

O ambiente de financiamento deteriora-se, e o risco de endividamento das empresas é reavaliado

Para realizar investimentos de grande escala, de onde vem o dinheiro? Se o fluxo de caixa interno for insuficiente, é necessário recorrer a financiamento externo. A disponibilidade e o custo desse financiamento dependem da confiança do mercado financeiro na capacidade das empresas de pagar dívidas e na sua perspectiva operacional — ou seja, das condições de crédito. Quando essa confiança vacila, as condições de crédito tornam-se mais restritivas, elevando os custos de financiamento e ameaçando a continuidade dos planos de investimento.

A Oracle Bone Script enfrenta exatamente essa situação. Seus planos ambiciosos de gastos de capital dependem em grande medida de financiamento externo. Segundo o relatório financeiro mais recente, o consumo de caixa nesse trimestre aumentou ainda mais, e o fluxo de caixa livre caiu para uma posição negativa de 10 mil milhões de dólares. Do ponto de vista do balanço, até maio de 2025 (ano fiscal de 2025), a empresa obteve um lucro (antes de juros, impostos, depreciações e amortizações) de 28,9 mil milhões de dólares, enquanto a sua dívida líquida atingia 97,7 mil milhões de dólares. A enorme disparidade entre lucros e dívidas é bastante evidente.

Essa desconexão está a levar o mercado a reavaliar o risco de crédito da Oracle. Um indicador claro é o spread do swap de incumprimento de crédito (CDS), que tem vindo a subir continuamente nos últimos meses, atingindo mais de 140 pontos base, o nível mais alto desde a crise financeira de 2008. Isso indica que os credores estão cada vez mais preocupados com o risco de crédito da Oracle, exigindo proteções contra incumprimento mais caras. Consequentemente, o custo e a dificuldade de financiamento futuro da empresa provavelmente também aumentarão significativamente.

A Oracle não é um caso isolado. Outras empresas relacionadas com IA enfrentam dificuldades semelhantes. Por exemplo, a CoreWeave, uma empresa de infraestrutura de computação em nuvem, em novembro de 2024, devido a atrasos no cumprimento de contratos com alguns clientes, foi forçada a reduzir as suas previsões de receita anual. Após a queda do preço das ações, a empresa anunciou planos de emitir 2 mil milhões de dólares em obrigações conversíveis para reforçar o capital. Essas ações aumentaram ainda mais as preocupações do mercado com a sua pressão de financiamento, levando a uma nova forte queda no preço das ações. Desde novembro, a queda acumulada das ações da CoreWeave já atingiu 37%. Simultaneamente, o spread CDS das suas obrigações subiu rapidamente de menos de 400 pontos base para cerca de 773 pontos, indicando uma deterioração clara na sua situação de crédito e capacidade de refinanciamento.

Grandes empresas de tecnologia estão interligadas, e o risco sistémico torna-se evidente

A particularidade desta onda de IA é que os tradicionais gigantes tecnológicos estão a assumir progressivamente o papel de investidores de risco, tornando-se os principais apoiantes de startups. Este modelo tem vantagens — aumenta a sinergia industrial, cria forças conjuntas e reduz assimetrias de informação. Mas também introduz uma nova vulnerabilidade: as empresas formam relações complexas de investimento e financiamento, onde o risco de uma pode rapidamente propagar-se por toda a cadeia de valor ou de financiamento, criando um risco sistêmico de contágio.

Atualmente, empresas como Nvidia, OpenAI e Oracle estabeleceram redes profundas de cooperação, envolvendo investimentos, serviços de nuvem, implantação de chips e pesquisa conjunta. Essas empresas estão “ligadas” entre si, formando uma rede de interdependência estreita. Especificamente: a Nvidia concordou em investir até 100 mil milhões de dólares na OpenAI, adquirir 6,3 mil milhões de dólares em serviços de nuvem da CoreWeave, investir 500 milhões de dólares na Intel e planejar pesquisa conjunta de chips. A OpenAI assinou um acordo de cooperação de 3 mil milhões de dólares com a Oracle para serviços de nuvem, planeja pagar até 2,24 mil milhões de dólares à CoreWeave e implantar chips AMD no valor de dezenas de milhões de dólares.

O mercado começa a preocupar-se: se uma dessas empresas falhar ou enfrentar problemas de liquidez, o impacto negativo poderá rapidamente espalhar-se às demais. A recente forte correção das ações da Oracle já deu uma pista — os preços das ações de outras empresas relacionadas também recuaram simultaneamente. Mesmo empresas com desempenho financeiro melhor do que o esperado, como a Broadcom, sofreram impactos visíveis. Este fenômeno demonstra claramente que o mercado está a reavaliar o risco sistêmico potencial na “coalizão” atual de empresas de IA.

As mudanças na lógica de IA e o impacto profundo na economia dos EUA

Em 2025, o crescimento econômico dos EUA mostrou-se bastante resiliente, em grande parte devido à expansão dos investimentos em ativos fixos relacionados à IA e ao efeito de riqueza que eles geraram. Segundo estimativas, na primeira metade de 2025, a contribuição da IA para o crescimento do PIB real dos EUA foi de aproximadamente 0,7 pontos percentuais, representando cerca de um terço do crescimento total. Em outras palavras, excluindo-se a influência da IA, o impulso interno dos setores tradicionais não seria suficiente para sustentar o crescimento, e o desempenho geral da economia não seria tão forte quanto os dados superficiais sugerem.

Para 2026, se o mercado passar a duvidar da capacidade dos investimentos de capital em IA de gerar retornos suficientes, e se as restrições de financiamento às empresas relacionadas aumentarem, um cenário mais realista é que o crescimento dos investimentos em ativos fixos relacionados à IA desacelere significativamente. Esse risco não pode ser compensado por políticas monetárias expansionistas, pois o principal obstáculo à IA não é o custo de financiamento elevado, mas a incerteza na realização dos retornos. Além disso, as políticas tarifárias do governo Trump aumentaram os custos de fornecimento, elevando direta ou indiretamente os preços dos bens de capital de IA, uma restrição de oferta que também não pode ser resolvida pela flexibilização do Federal Reserve.

O efeito de riqueza gerado pela IA também merece atenção especial. Estudos do Moody mostram que atualmente quase metade do consumo nos EUA é realizado pelo 10% mais rico da população, que detém cerca de 87% das ações americanas. Nos últimos anos, essa camada de alta renda tem se beneficiado continuamente dos retornos expressivos do mercado de capitais. Se uma correção de mercado reduzir esse efeito de riqueza, o consumo também poderá sofrer uma desaceleração.

Ao mesmo tempo, o mercado de trabalho dos EUA já apresenta sinais de enfraquecimento contínuo, e a incerteza quanto às perspectivas de emprego está a pressionar a confiança do consumidor. Quando a economia entra na fase de pós-ciclo, a demanda de consumo frequentemente diminui. O padrão de consumo em “forma de K” — com a disparidade crescente entre os gastos do segmento de alta renda e os consumidores comuns — pode estar a sinalizar algo semelhante. É importante acompanhar de perto esses sinais.

Em suma, o setor de risco de investimento em IA está a passar de uma fase otimista para uma mais racional. A desaceleração do crescimento dos gastos de capital, o aperto nas condições de financiamento e o aumento do risco sistêmico entre as empresas estão a reconfigurar a lógica de investimento do setor. Este não é um movimento de curto prazo, mas uma profunda reflexão sobre a sustentabilidade do investimento em IA.