Quando o principal se torna uma variável de risco no empréstimo DeFi, como os algoritmos estão a remodelar o mercado?

Autor do artigo：@0xJaehaerys，Gelora Research

Compilação do artigo：EeeVee、SpecialistXBT，BlockBeats

Título original：O mercado de empréstimos não precisa de um modelo de curador

Nota do editor: Após os colapsos sucessivos do Stream Finance e USDX, a comunidade DeFi está passando por uma dolorosa desilusão. Protocolos como Morpho e Euler introduziram o modelo de «Curador», originalmente para resolver a fragmentação de liquidez, mas inadvertidamente trouxeram de volta o risco moral das «pessoas» para a cadeia. O autor deste artigo aponta que, atualmente, os protocolos de empréstimo erroneamente combinam «definição de risco» com «match de ordens». Ao emprestar do modelo de livro de ordens da finança tradicional, este artigo constrói uma nova paradigma que não necessita de curador, roteada automaticamente por algoritmos.

Lógica de evolução do mercado de empréstimos

Revendo a história da evolução das transações na cadeia, podemos obter referências para entender o mercado de empréstimos.

Baseado na função constante, o AMM (como Uniswap) resolveu uma questão fundamental: como criar um mercado sem um market maker ativo? A resposta é usar uma função inalterável para pré-definir a «forma» da liquidez. Os provedores de liquidez concordam previamente com uma estratégia, e o protocolo a executa automaticamente.

Isso funciona bem no trading, pois a operação é relativamente simples: compradores e vendedores se encontram a um preço. Mas empréstimos são muito mais complexos. Uma única operação de empréstimo envolve múltiplos fatores:

Taxa de juros

Tipo de garantia

Índice de valor do empréstimo (LTV)

Prazo (fixo vs variável)

Mecanismo de liquidação

O match de empréstimos precisa satisfazer simultaneamente todas essas restrições.

Protocolos DeFi mais antigos de empréstimo seguiram soluções semelhantes ao AMM. Protocolos como Compound e Aave definiram curvas de taxa de juros, permitindo que os credores depositassem em um pool compartilhado. Assim, o mercado de empréstimos funciona mesmo sem credores ativos.

Porém, essa comparação tem uma falha fatal. Na negociação DEX, a forma da curva de função constante afeta a qualidade da execução (slippage, profundidade); já na concessão de empréstimos, a forma da curva de taxa de juros determina o risco. Quando todos os credores compartilham um pool, eles também compartilham o risco de todos os ativos colaterais aceitos nesse pool. Credores não podem expressar sua preferência por assumir apenas determinados riscos.

Na área de trading, o livro de ordens resolve isso: ele permite que os market makers definam sua «forma de curva». Cada market maker oferta a um preço confortável, o livro de ordens agrega essas cotações em um mercado unificado, mas cada market maker controla sua própria exposição ao risco.

Será que o mesmo método pode ser usado em empréstimos? Um projeto chamado Avon tenta responder a essa questão.

O problema da fragmentação de liquidez

Para dar controle aos credores, a primeira tentativa no DeFi foi isolar mercados.

Protocolos como Morpho Blue e Euler permitem que qualquer pessoa crie mercados de empréstimos com parâmetros específicos: garantia, ativo emprestado, LTV fixo (LTV) e curva de juros. Os credores depositam em mercados alinhados com seu apetite ao risco. Uma inadimplência em um mercado nunca afetará outro.

Para os credores, isso é perfeito: eles obtêm o isolamento de risco desejado.

Mas, para os tomadores, isso gera fragmentação.

Por exemplo, no empréstimo ETH-USDC, podem existir dezenas de mercados diferentes:

Mercado B: 3 milhões de liquidez, 86% LTV, 5,1% de juros

Mercado C: 2 milhões de liquidez, 91% LTV, 6,8% de juros

…e outros 9 mercados com liquidez menor

Usuários que querem emprestar 8 milhões de dólares não conseguem fazer isso em um único mercado. Precisam fazer cotações manuais, executar múltiplas operações, gerenciar posições dispersas e monitorar diferentes limites de liquidação. A solução ideal teórica seria dividir o empréstimo em mais de quatro mercados.

Na prática, ninguém faz isso. Os tomadores geralmente escolhem apenas um mercado. A liquidez fica subutilizada em pools fragmentados.

A segregação de risco resolve o problema do credor, mas cria um problema para o tomador.

Limitações do modelo de vault de curadoria

O modelo de vault de curadoria tenta colmatar essa brecha.

A ideia é que um curador profissional gerencie o fluxo de fundos. Credores depositam na vault, o curador distribui o capital aos diversos mercados subjacentes, otimizando os retornos e gerenciando riscos. Os tomadores ainda enfrentam mercados fragmentados, mas pelo menos os credores não precisam ajustar posições manualmente.

Isso ajuda credores que preferem «não fazer nada», mas introduz um elemento que a DeFi busca eliminar: a discricionariedade.

O curador decide quais mercados recebem fundos, podendo redistribuir a qualquer momento. A exposição ao risco dos credores muda de acordo com a decisão do curador, sendo imprevisível e não controlável. Como um usuário do Twitter disse: «O curador está fazendo PvP com o tomador, mas o tomador nem sabe que está sendo explorado.»

Essa assimetria se manifesta não só na estratégia, mas também na precisão da interface. A UI do Morpho às vezes mostra «300 milhões de dólares de liquidez disponível», mas na execução real, fundos de baixo juros são escassos, enquanto a maior parte está em faixas de juros elevadas.

Quando a coordenação de liquidez depende de decisões humanas, a transparência sofre.

Os alocadores ajustam a liquidez de mercado de acordo com sua agenda, não com a demanda instantânea. Vaults tentam resolver a fragmentação do tomador com «rebalancing», mas esse reequilíbrio requer Gas, depende da vontade do curador e costuma ser atrasado. Assim, o tomador ainda enfrenta taxas de juros subótimas.

Separando risco de matching

Os protocolos de empréstimo confundem duas funções distintas.

A definição de risco: diferentes credores têm opiniões distintas sobre a qualidade da garantia e o nível de alavancagem.

O método de matching: mecânico. Não depende do julgamento subjetivo do usuário, apenas de roteamento eficiente.

O modelo de pools de liquidez combina as duas funções, removendo o controle do credor.

O modelo de pools isolados separa a definição de risco, mas abandona o matching, obrigando o tomador a procurar manualmente a melhor rota.

O modelo de vault de curadoria, por sua vez, traz o matching de volta através do papel do curador, mas introduz a hipótese de confiança nesse curador.

Será possível automatizar o matching sem introduzir discricionariedade (intervenção humana)?

No trading, o livro de ordens faz exatamente isso. Market makers definem cotações, o livro agrega a profundidade, e o match é determinístico (priorizando o melhor preço). Ninguém decide onde as ordens vão, o mecanismo decide tudo.

O empréstimo via CLOB aplica esse princípio ao mercado de crédito:

Credores definem risco através de estratégias isoladas.

Essas estratégias anunciam cotações em um livro de ordens compartilhado.

Tomadores interagem com uma liquidez unificada.

O match acontece automaticamente, sem intervenção do curador.

O risco fica com o credor, a coordenação é mecânica. Nenhuma etapa precisa de confiança em terceiros.

Arquitetura de duas camadas

Avon implementa o empréstimo via livro de ordens em duas camadas distintas.

Camada de estratégia

Uma «estratégia» é um mercado de empréstimo isolado com parâmetros fixos.

O criador da estratégia define os seguintes parâmetros: garantia, ativo emprestado, LTV de liquidação, curva de juros, oráculo, mecanismo de liquidação.

Uma vez implantada, a curva de juros é imutável. Os credores sabem exatamente as regras antes de depositar.

O capital nunca se move entre estratégias.

Se você deposita na estratégia A, seu dinheiro fica lá até você retirar. Sem curador, sem rebalancing, sem mudanças repentinas de risco.

Embora ainda existam «gestores de estratégia» que definem parâmetros, eles têm uma diferença essencial do curador: o curador é o alocador de fundos (decide onde vai o dinheiro), enquanto o gestor de estratégia é o verdadeiro gerente de risco (define regras, mas não mexe no capital), como na DAO do Aave. A decisão de alocação sempre permanece com o credor.

Como o sistema se adapta às mudanças de mercado? Por competição, não por alteração de parâmetros. Se as taxas livres de risco sobem, as estratégias antigas são eliminadas (capital sai), novas estratégias são criadas (capital entra). A «discricionariedade» passa de «para onde vai o fundo» (decisão do curador) para «qual estratégia escolher» (decisão do credor).

Camada de matching

A estratégia não atende diretamente o tomador, mas anuncia cotações em um livro de ordens compartilhado.

O livro agrega as cotações de todas as estratégias, formando uma visão única. O tomador vê a profundidade agregada de todas as estratégias que aceitam sua garantia.

Ao fazer uma ordem, o motor de matching:

Filtra as cotações por compatibilidade (tipo de garantia, requisitos de LTV).

Ordena por taxa de juros.

Começa a executar das mais baratas.

Fecha tudo numa transação atômica.

Se uma estratégia satisfaz toda a ordem, ela é toda preenchida; se não, a ordem é automaticamente dividida entre várias estratégias. O tomador percebe apenas uma única operação.

Importante: o livro de ordens só lê o estado das estratégias, não pode alterá-lo. Ele apenas coordena o acesso, sem poder alocar capital.

A boa notícia do RWA

DeFi sempre enfrentou um conflito estrutural na adoção por instituições: os requisitos regulatórios exigem isolamento, mas o isolamento sufoca a liquidez.

Aave Arc tentou o modelo de «muralhas e jardins», com pools próprios para participantes regulados. Resultado: baixa liquidez e altos spreads. Aave Horizon tentou um modelo «semiaberto» (emitentes de RWA precisam de KYC, mas o empréstimo é permissivo), uma evolução, mas ainda assim, tomadores institucionais não acessam os 32 bilhões de dólares de liquidez do pool principal da Aave. Alguns projetos exploraram rollups com KYC na infraestrutura. Essa abordagem funciona para alguns casos, mas dispersa a liquidez na rede. Usuários regulados na cadeia A não acessam liquidez na cadeia B.

O modelo de livro de ordens oferece uma terceira via.

A camada de estratégia pode aplicar qualquer controle de acesso (KYC, restrições regionais, investidores qualificados). O motor de matching apenas conecta.

Se uma estratégia regulada e uma não regulada oferecem condições compatíveis, podem preencher uma mesma operação de empréstimo.

Imagine um tesouro corporativo que garante a tokenização de títulos do governo para pegar 1 bilhão de dólares:

30 milhões de uma estratégia que exige KYC institucional (fundos de aposentadoria LP)

20 milhões de uma estratégia que exige verificação de investidores qualificados (family office LP)

50 milhões de uma estratégia totalmente sem permissão (investidores de varejo LP)

O capital nunca se mistura na origem, mantendo conformidade institucional, mas a liquidez é unificada globalmente. Assim, quebra-se o ciclo de «conformidade igual a isolamento».

Mecanismo de matching multidimensional

O livro de ordens faz matching apenas em uma dimensão: preço. A melhor oferta e a melhor venda.

Para empréstimos, o matching deve ocorrer em múltiplas dimensões:

Taxa de juros: deve ser abaixo do limite máximo aceitável pelo tomador.

LTV: o nível de garantia do tomador deve atender aos requisitos da estratégia.

Compatibilidade de ativos: correspondência de moeda.

Liquidez: o mercado deve ter liquidez suficiente.

Se o tomador oferece mais garantia (menor LTV) ou aceita juros mais altos, consegue se encaixar em mais estratégias. O motor busca dentro dessas restrições o caminho mais barato.

Para grandes tomadores, há uma consideração importante. Em Aave, 1 bilhão de dólares de liquidez é um único pool. Em empréstimos via livro de ordens, 1 bilhão pode estar disperso por centenas de estratégias. Uma operação de 100 milhões de dólares rapidamente consome toda a profundidade do livro, começando pelas mais baratas e passando às mais caras. O slippage é evidente.

Sistemas baseados em pools também têm slippage, só que de forma diferente: aumento de uso leva a juros mais altos. A diferença é na transparência. No livro de ordens, o slippage é pré-visível; no pool, só aparece após a execução.

Juros flutuantes e reprecificação

DeFi usa juros flutuantes. Com a mudança de utilização, a taxa varia.

Isso traz o desafio de sincronização: se a utilização da estratégia muda, mas os preços no livro não, o tomador pode negociar a um preço errado.

Solução: reprecificação contínua.

Assim que o estado da estratégia muda, uma nova cotação deve ser imediatamente publicada no livro. Requer infraestrutura de alta performance:

Blocks rápidos.

Custos de transação baixos.

Leitura de estado atômica.

Por isso, Avon foi construído sobre MegaETH. Na mainnet Ethereum, essa arquitetura não é viável devido ao alto custo de Gas.

Fricções existentes:

Se a taxa de mercado muda, mas a curva fixa da estratégia não se ajusta, surge uma «zona morta» — o tomador acha caro demais e não empresta, o credor não ganha. Em Aave, a curva ajusta-se automaticamente; em modo CLOB, o credor precisa retirar e migrar manualmente para uma nova estratégia. É o preço a pagar pelo controle total.

Gestão de posições multi-estratégia

Quando um empréstimo é preenchido por múltiplas estratégias, o tomador possui uma posição multi-estratégia.

Embora pareça uma única dívida na interface, na prática são posições independentes:

Taxas independentes: componente A pode ter uma taxa maior devido ao aumento de utilização da estratégia A, enquanto componente B permanece inalterado.

Razão de saúde (Health Ratio) independente: quando o preço do ativo cai, componentes com LTV mais rigoroso são liquidados primeiro, parcialmente. Você não é liquidado de uma só vez, mas sofre uma «sucção» gradual, como uma série de liquidações parciais.

Para simplificar, Avon oferece gerenciamento de posições unificado (adiciona garantia com um clique, distribui automaticamente por peso) e recompra com um clique (via flash loans, emprestando novo e pagando antigo, sempre buscando a melhor taxa de mercado).

Conclusão

O DeFi de empréstimos passou por várias fases:

Protocolos de pools (Pooled): deram profundidade ao tomador, mas tiraram controle do credor.

Mercados isolados (Isolated): deram controle ao credor, mas fragmentaram a experiência do tomador.

Vaults de curadoria (Vaults): tentaram unir os dois, mas introduziram riscos de decisão humana.

Empréstimos via livro de ordens (CLOB): desacoplaram os paradigmas acima. A definição do risco volta ao credor, por meio do mecanismo de matching do livro de ordens.

O princípio de design é claro: quando o matching pode ser feito por código, não há mais necessidade de intervenção humana. O mercado se regula a si mesmo.