Quando a Tether já não mantiver a paridade com o dólar...

Autor: Prathik Desai

Título original: Gold, Bills, Thrills

Tradução e compilação: BitpushNews

Quando penso em stablecoins, costumo vê-las apenas como uma ponte entre o dólar americano e a blockchain, nada mais. Podem ser componentes de infraestrutura poderosos, sustentando silenciosamente os produtos on-chain de formas que muitas vezes passam despercebidas.

Como modelo de negócio, a receita dos emissores de stablecoins é direta e está indexada às taxas de juro anunciadas pela Reserva Federal dos EUA. Quanto mais elevadas forem as taxas, mais rendimentos os títulos do Tesouro americano que suportam a circulação das stablecoins geram para os emissores.

No entanto, nos últimos anos, os maiores emissores de stablecoins em circulação mundial ajustaram a sua estratégia de reservas para melhor se adaptarem ao contexto macroeconómico.

Nesta análise quantitativa, vou aprofundar o motivo pelo qual e a forma como a Tether está a substituir parcialmente a sua enorme máquina de rendimentos por ouro e bitcoin, para se preparar para a iminente inversão do ciclo das taxas de juro.

Vamos começar.

Máquina de Treasuries dos EUA

Basta olhar para as reservas em treasuries da Tether para perceber como, num contexto de taxas de juro elevadas, se tornou numa máquina de lucros.

Nos últimos anos, os detentores de USDT receberam 0% de rendimento, enquanto a Tether obteve cerca de 5% em retornos sobre cerca de 100 mil milhões de dólares em títulos do Tesouro dos EUA.

Mesmo que, durante a maior parte de 2025, a taxa média seja mais baixa, por volta de 4,25%, até 30 de setembro de 2025, a Tether reporta um lucro líquido anual superior a 10 mil milhões de dólares. Em comparação, o segundo maior emissor de stablecoins, a Circle, reportou um prejuízo líquido de 202 milhões de dólares no mesmo período.

Durante a maior parte dos últimos três anos, o modelo de negócio da Tether encaixou-se perfeitamente no contexto macroeconómico. Com a Fed a manter as taxas entre 4,5% e 5,5%, e a Tether a deter mais de 100 mil milhões de dólares em treasuries, cada ponto percentual de rendimento traduz-se em cerca de mil milhões de dólares de receita anual.

Enquanto a maioria das empresas de cripto ainda luta para cobrir prejuízos operacionais, a Tether acumulou milhares de milhões de dólares de excedente apenas por investir em dívida pública de curto prazo.

Mas o que acontece quando o ciclo das taxas de juro muda e se prevê cortes nos próximos anos?

O problema do ciclo das taxas de juro

Os dados do CME FedWatch mostram que, até dezembro de 2026, existe mais de 75% de probabilidade de a taxa dos fundos federais descer do intervalo atual de 3,75-4% para entre 2,75-3% e 3,25-3,50%. Isto representa já uma descida significativa em relação aos 5% que sustentaram os lucros da Tether em 2024.

A descida das taxas de juro pode comprimir o rendimento que a Tether obtém dos treasuries que detém.

Uma queda de um ponto percentual na liquidez total da economia americana pode reduzir a receita anual da Tether em pelo menos 1,5 mil milhões de dólares. Isso representa mais de 10% do seu lucro líquido anualizado para 2025.

Então, como é que a Tether protegerá a sua rentabilidade neste cenário? Com o mandato de Jerome Powell a terminar em 2026, o próximo presidente da Fed poderá seguir as expectativas do presidente dos EUA, Donald Trump, e implementar cortes maiores e mais rápidos.

É precisamente aqui que a estratégia de reservas da Tether mais se diferencia de qualquer outro emissor de stablecoins.

Estratégia de diversificação

Entre setembro de 2021 e outubro de 2022, a Tether reduziu a sua dependência de papel comercial (instrumentos de dívida de curto prazo não garantidos emitidos por grandes empresas) em mais de 99%. Cortou de mais de 30 mil milhões de dólares em setembro de 2021 para quase zero.

Substituiu esses ativos por treasuries dos EUA para aumentar a transparência junto dos investidores.

No mesmo período, as reservas da Tether em treasuries cresceram de menos de 25 mil milhões para 40 mil milhões de dólares.

Entre o terceiro trimestre de 2023 e o terceiro trimestre de 2025, a composição dos ativos de reserva da Tether mudou, incluindo classes de ativos que raramente se veem no balanço de outros emissores de stablecoins.

Em setembro de 2025, a Tether já acumulava mais de 100 toneladas de ouro, avaliadas em cerca de 13 mil milhões de dólares. Detinha ainda mais de 90.000 BTC, no valor de quase 10 mil milhões de dólares. Juntos, representam cerca de 12-13% das suas reservas.

Por comparação, o concorrente Circle detém apenas 74 bitcoins, avaliados em cerca de 8 milhões de dólares.

Porquê agora esta mudança?

O aumento do peso do ouro e do bitcoin nas reservas coincide com o período em que a curva de taxas a prazo deixou de prever subidas adicionais.

Para responder à inflação crescente, as taxas subiram de menos de 1% para mais de 5% entre maio de 2022 e agosto de 2023. Nesse período, maximizava-se o rendimento investindo em treasuries. Mas assim que as taxas atingiram o pico em 2023 e não se antecipa mais subidas, a Tether viu o momento para se preparar para a inversão do ciclo.

Porquê optar por ouro e bitcoin quando os rendimentos descem?

Quando os rendimentos dos treasuries descem, o ouro tende a comportar-se bem. Isto deve-se à expectativa de subida da inflação e à menor penalização de oportunidade por deter ouro face a treasuries com baixo rendimento.

Vimos isso este ano: quando a Fed cortou as taxas em 50 pontos base, o preço do ouro subiu mais de 30% entre agosto e novembro.

Mesmo durante a pandemia de COVID-19, quando a Fed cortou as taxas em 1,5 pontos percentuais para injetar liquidez na economia, o preço do ouro subiu 40% nos cinco meses seguintes.

O bitcoin também tem mostrado recentemente o mesmo comportamento macro. Com o relaxamento da política monetária e a expansão da liquidez, o bitcoin tende a reagir como um ativo de beta elevado.

Assim, enquanto um ambiente de taxas altas permite maximizar receitas com treasuries, alocar parte das reservas a bitcoin e ouro pode fornecer potencial de valorização num cenário de taxas baixas.

Isto permite à Tether contabilizar ganhos não realizados e até concretizar parte desses lucros vendendo ouro ou bitcoin das suas reservas, sobretudo em períodos de taxas baixas e pressão sobre as receitas.

Mas nem todos aprovam o aumento da exposição ao ouro e ao bitcoin no balanço da Tether.

Problema da âncora

Apesar dos treasuries ainda representarem 63% das reservas da Tether, o aumento da exposição a ativos de maior risco como bitcoin e empréstimos não garantidos tem preocupado as agências de rating.

Há duas semanas, a S&P Global Ratings reviu a capacidade da Tether de manter o USDT indexado ao dólar de nível 4 (restrita) para nível 5 (fraca). Apontou o aumento da exposição a obrigações empresariais, metais preciosos, bitcoin e empréstimos garantidos nas suas reservas.

A agência refere que esses ativos já representam quase 24% das reservas totais. Mais preocupante ainda, apesar dos treasuries sustentarem a maioria das reservas, os emissores do USDT fornecem transparência e divulgação limitadas relativamente às classes de maior risco.

Além disso, há receios de que a indexação do USDT ao dólar possa ser posta em causa.

Segundo o relatório da S&P: “O bitcoin representa agora cerca de 5,6% do volume em circulação do USDT, acima dos 3,9% de margem de colateralização em excesso, o que indica que as reservas já não conseguem absorver totalmente o impacto de uma queda de valor. Assim, uma desvalorização do bitcoin combinada com a queda de outros ativos de risco pode reduzir a taxa de cobertura das reservas e resultar em subcolateralização do USDT.”

Por um lado, a alteração na estratégia de reservas da Tether parece uma resposta sensata ao ambiente de taxas baixas que se aproxima. Quando os cortes chegarem — e inevitavelmente chegarão — esta máquina de lucros de 13 mil milhões de dólares terá dificuldades. O potencial de valorização do ouro e do bitcoin pode ajudar a compensar parte da perda de receitas.

Por outro lado, esta mudança também preocupa as agências de rating, e com razão. A principal missão de um emissor de stablecoins é proteger a sua indexação à moeda subjacente (neste caso, o dólar). Tudo o resto — receitas, diversificação de reservas, ganhos não realizados — é secundário. Se a indexação falhar, o negócio colapsa.

Quando os tokens em circulação são suportados por ativos voláteis, o risco da indexação altera-se. Uma desvalorização suficientemente acentuada do bitcoin — como temos visto nos últimos dois meses — não quebrará necessariamente a indexação do USDT, mas reduzirá a margem de segurança.

A história da Tether desenrolar-se-á à medida que o afrouxamento da política monetária se aproxima. A decisão de cortes desta semana será o primeiro indicador da capacidade deste gigante das stablecoins de defender a sua indexação e do rumo que poderá tomar no futuro.

Vamos ficar atentos.