Debate acalorado: Será que a margem de lucro da líder das stablecoins, CRCL, é realmente sólida?

Autor: Dingdang, Odaily Planeta Diário

Título original: Debate aceso entre touros e ursos: Vale a pena comprar a líder das stablecoins, CRCL? Porque é que um relatório de crescimento elevado não impulsiona o preço das ações?

Recentemente, a comunidade chinesa do X envolveu-se numa discussão acesa sobre “Vale a pena comprar Circle (NYSE: CRCL)?”, dividindo-se claramente em dois campos. De um lado, a empresa é vista como um ativo de valor com fortes benefícios institucionais no setor das stablecoins; do outro lado, há frequentes dúvidas sobre a fragilidade do seu modelo de lucro e os potenciais riscos cíclicos. O confronto de opiniões reflete a lógica e as expectativas radicalmente diferentes do mercado face a projetos inovadores.

O Odaily Planeta Diário, com base em discussões públicas e análises racionais abundantes na comunidade, sintetizou os principais argumentos e raciocínios de ambos os lados, tentando apresentar aos leitores as divisões estruturais mais profundas por trás da controvérsia, para além das emoções e posições.

Breve contexto

A Circle (NYSE: CRCL), desde que entrou na NYSE a 5 de junho de 2025, passou por um ciclo típico de “ativo movido por narrativa”: do preço de emissão de 64 dólares, rapidamente subiu até um pico de 298,9 dólares, recuou gradualmente e, por volta de 20 de novembro de 2025, regressou ao preço inicial, tocando um mínimo de 64,9 dólares, com recuperação recente para cerca de 83,9 dólares.

A 12 de novembro de 2025, a CRCL divulgou o seu primeiro relatório trimestral completo após o IPO (3.º trimestre): receitas totais de 740 milhões de dólares, um crescimento anual de 66%; lucro líquido de 214 milhões de dólares, EPS de 0,64 dólares, superando claramente as expectativas do mercado. O principal motor foi o aumento do volume de circulação do USDC, de 35,5 mil milhões para 73,7 mil milhões de dólares (+108%), e o aumento da taxa de retorno dos ativos de reserva num ambiente de taxas elevadas.

Contudo, após o relatório, as ações caíram 11,4% no primeiro dia e 20% numa semana. Os pontos críticos incluem custos de distribuição elevados (448 milhões de dólares, 60% das receitas), custos operacionais a corroer o lucro, uma percentagem elevada de receitas não recorrentes (71% provenientes de alterações no valor justo dos investimentos) e pressão de venda devido ao desbloqueio de ações restritas. Segundo documentos da SEC, o período de bloqueio do IPO termina após o relatório do 3.º trimestre, com um potencial aumento significativo de ações desbloqueadas a partir de 14 de novembro.

Com base nestes factos, o Odaily Planeta Diário organizou os pontos de vista de @0xNing0x, Jiang Zhuoer, @Phyrex_Ni, @BTCdayu, @qinbafrank e outros, para facilitar a análise comparativa dos leitores.

1. O modelo de lucro é sustentável: CRCL é um banco ou uma infraestrutura financeira?

Jiang Zhuoer considera que o lucro da CRCL advém essencialmente da “margem de juros”: os utilizadores trocam dinheiro por USDC, a Circle aplica esses fundos em títulos do Tesouro dos EUA e outros ativos de baixo risco, arrecadando juros, deduzindo custos operacionais e repartindo com os canais.

O problema é que a estrutura de distribuição de lucros da CRCL é extremamente desfavorável para si própria. Segundo o acordo, cerca de 61% dos lucros vão para a Coinbase, que ainda detém 22% do USDC, e essa parte do rendimento é 100% dela. Ou seja, a fatia de lucros realmente retida pela CRCL é muito baixa.

Mais importante, num ciclo de descida de taxas, a fragilidade deste modelo de “margem de juros” é amplificada ao extremo. Se as taxas dos títulos do Tesouro caírem para cerca de 2% e os custos operacionais se mantiverem perto de 1%, depois de deduzir a repartição, a CRCL pode até operar com prejuízo.

Na sua opinião, a atual estrutura de lucros da CRCL não resulta de eficiência comercial, mas de uma proteção regulatória que “proíbe o emissor de pagar juros diretamente ao utilizador”. Trata-se de uma estrutura parasitária que, se a regulação afrouxar ou concorrentes encontrarem formas indiretas de partilhar lucros através de recompensas, cashbacks, staking, etc., o espaço de lucro da CRCL será erodido.

@0xNing0x fez uma análise mais detalhada à estrutura de lucros da CRCL. O lucro líquido da CRCL depende de três variáveis-chave: volume emitido de USDC, taxa de referência da Fed e custos de distribuição.

Pelos dados históricos, estes três fatores afetam o lucro com diferentes elasticidades: o volume tem elasticidade de cerca de 2,1, a taxa de juro 1,9, e os custos de canal 1,3. Ou seja, a variação do volume de USDC tem o maior impacto no lucro. Segundo cálculos, cada aumento de 10 mil milhões de dólares em USDC pode gerar teoreticamente 1,14 mil milhões de dólares de lucro adicional, amplificando o lucro em cerca de 21%.

Ambos consideram que a CRCL é um banco disfarçado de empresa tecnológica, mas o mercado atribui-lhe uma avaliação mista de tecnológica e banco, o que é claramente um desencontro, e o preço das ações acabará por se alinhar com a realidade.

Em contraste, BTCdayu e qinbafrank discordam da analogia “CRCL é um banco”. Para eles, ver a CRCL apenas como um banco que vive da margem de juros é uma visão muito superficial.

Consideram que a CRCL está num negócio típico de “primeiro perder dinheiro, depois monopolizar”. Os lucros repartidos não são uma imposição, mas uma escolha estratégica. O objetivo não é o lucro de curto prazo, mas sim conquistar escala, efeito de rede e a fixação do produto na mente do utilizador.

Fazem analogia com empresas como Amazon, Pinduoduo e JD.com, que perderam dinheiro durante anos e foram criticadas pelo modelo de negócio, mas depois provaram que essas perdas eram o custo de “comprar mercado”, não uma deficiência estrutural. Avaliar estas empresas só pelo lucro atual levaria à conclusão errada de que “já deviam ter falido”.

Para eles, o mercado das stablecoins é um setor onde “o vencedor leva tudo”; uma vez que o USDC conquiste uma vantagem irreversível em conformidade e escala, os custos de repartição de hoje serão amanhã traduzidos em poder de definição de preços. A situação de hoje em que se tem de “pedir aos outros para usar” transformar-se-á em “os outros implorarem para aderir”.

2. O ciclo de descida das taxas pode destruir o modelo de lucro?

Jiang Zhuoer e outros cautelosos são claros: a taxa de juro é a linha vital da CRCL.

Como os rendimentos da Circle dependem fortemente das taxas dos títulos do Tesouro, uma tendência de descida das taxas comprime sistematicamente o limite superior dos lucros. Mesmo com algum crescimento do USDC, acham difícil compensar totalmente o impacto negativo do ciclo de descida das taxas.

Tendem a ver a CRCL como um “ativo financeiro sensível ao spread de taxas”, não como uma tecnológica com crescimento endógeno.

BTCdayu e qinbafrank consideram que a taxa de juro não é a variável-chave, mas sim a escala.

Defendem que a descida das taxas será gradual, não repentina. E que o verdadeiro boom das stablecoins ainda está por vir. Uma vez aprovado o quadro legal das stablecoins e mais instituições financeiras tradicionais e empresas começarem a usar stablecoins de forma regulada, a emissão do USDC pode passar de menos de 100 mil milhões de dólares para 200 a 300 mil milhões em poucos anos, ou até mais.

Não se preocupam com questões como “a taxa de juro no próximo ano será 3% ou 2,5%”. Desde que o crescimento do volume emitido supere em muito a descida das taxas, o lucro total continuará a expandir-se.

Tendem a considerar que o mercado está demasiado fixado na variável visível “taxa de juro”, subestimando a força mais oculta e poderosa da “migração de escala impulsionada pela conformidade”.

Mais importante, o acordo de partilha com a Coinbase resulta de negociação comercial, não é eterno. Quando a posição da CRCL passar de “a pedir distribuição” para “a ser indispensável”, o poder de negociação mudará naturalmente.

3. Guerra das stablecoins: a CRCL será esmagada pelos gigantes?

Jiang Zhuoer tem uma visão pessimista da concorrência.

Considera que, caso gigantes como JPMorgan entrem em força, a CRCL não conseguirá competir em credibilidade, canais e influência regulatória. Mais ainda, esses gigantes podem conquistar quota de mercado com descontos, subsídios ou até vendendo a prejuízo.

Na sua perspetiva, a CRCL não tem a resistência à censura da USDT, nem é insubstituível. Se as stablecoins das instituições tradicionais ganharem terreno, a CRCL pode ser marginalizada.

@BTCdayu sublinha que a verdadeira batalha das stablecoins é pela mente do utilizador. O USDC já construiu um fosso invisível graças à conformidade, licenças, parceiros e acumulação ao longo do tempo. No futuro, a maioria dos fundos continuará a preferir o USDC mais seguro e reconhecido. As alianças estratégicas da CRCL com Coinbase, BlackRock, JPMorgan, e a iminente obtenção da primeira licença bancária de stablecoins nos EUA, reforçam ainda mais a sua posição.

BTCdayu e qinbafrank enfatizam que esta é uma má leitura da lógica competitiva das stablecoins.

Para eles, stablecoins não são só produtos financeiros, mas “produtos de rede”. O fosso real não é o capital, mas sim a mente do utilizador, consenso de segurança e custo de mudança.

Observam que a JPMorgan já tem produtos semelhantes a stablecoins, mas funcionam como “tokens de depósito” para circulação interna, em sistemas fechados — mais parecidos com Q Coins empresariais do que com o USDC de rede aberta.

Na sua visão, as stablecoins dos grandes bancos servem sobretudo os seus próprios ecossistemas, não constroem uma rede global de liquidação aberta. Os verdadeiros concorrentes do USDC são stablecoins igualmente abertas, reguladas e componíveis, não os ativos fechados dos bancos.

4. A conformidade é fosso ou risco oculto?

Jiang Zhuoer considera que o modelo de lucro da CRCL assenta numa vantagem institucional resultante de um vazio regulatório. Se as regras mudarem, a vantagem pode tornar-se uma prisão.

BTCdayu e qinbafrank discordam totalmente.

Acreditam que a trajetória das stablecoins é inevitavelmente a da “domesticação”. Quem primeiro se conformar será parte da infraestrutura nacional.

Na sua lógica, a conformidade é um mecanismo de limpeza, não de restrição. À medida que o espaço cinzento encolhe, players já profundamente alinhados com a conformidade, como o USDC, beneficiam.

5. Curto prazo: desbloqueio, pressão vendedora e timing

A perspetiva de Phyrex_Ni foca-se mais no curto prazo e nas dinâmicas de oferta e procura. Salienta que a CRCL entrou numa janela de grandes desbloqueios, com o período de restrição para executivos, fundadores, funcionários e investidores iniciais a terminar.

Não acredita que todas as ações serão vendidas de imediato, mas considera que este é um típico período de “aumento súbito da oferta”, o que coloca pressão descendente adicional no preço das ações.

A sua opinião é clara: ao preço atual, as ações não são caras, mas não quer suportar “custo de tempo + custo de oportunidade”, preferindo esperar que as incertezas se dissipem antes de decidir.

6. Obstáculos práticos de pagamento: limitações estruturais do USDC nos EUA

Phyrex_Ni levantou um ponto pouco debatido, mas crucial: a questão fiscal.

Explica que nos EUA, o USDC não é considerado “dinheiro”, mas sim “ativo”. Isso significa que cada pagamento em USDC pode desencadear a obrigação de cálculo de ganhos de capital.

Isto dificulta a entrada do USDC no retalho nos EUA. Mesmo que a regulação seja favorável, sem alteração fiscal, pagamentos de grande escala ao consumidor final são praticamente impossíveis.

Na sua opinião, isto limita o teto do USDC como meio de pagamento doméstico, ficando mais vocacionado para B2B, liquidação transfronteiriça e back-end financeiro, em vez de ser um verdadeiro “dinheiro digital”.

7. Perspetiva de longo prazo: ativo cíclico ou oportunidade estrutural?

qinbafrank é um típico investidor otimista no longo prazo.

O seu raciocínio é simples: as stablecoins são um mercado enorme e ainda longe do teto. Crescer dos atuais milhares de milhões para muitos biliões não é utópico.

Acredita que num mercado com potencial de multiplicação por dez, os líderes e quase-líderes têm naturalmente direito a um prémio. A CRCL, mesmo não sendo a número um, é a mais conforme e a mais fácil de ser aceite pelas instituições.

Na sua visão, o mercado não deve focar-se nas flutuações de curto prazo, mas sim identificar, neste setor estrutural, as empresas com real capacidade de captar “os lucros da última ronda de concentração”.

Resumo

Quanto mais barato o preço, mais merece análise cuidadosa, e não rejeição simplista. Atualmente, os ursos focam-se no risco estrutural de curto prazo: custos de distribuição elevados, dependência da trajetória das taxas de juro, pressão de venda do desbloqueio e potenciais choques de alterações fiscais e regulatórias; os touros apostam nos ganhos estruturais de longo prazo: migração da procura global de liquidação, institucionalização dos stablecoins conformes e, uma vez formado o produto de rede, o seu “quase estatuto de infraestrutura”.

É inegável que, durante muito tempo, a Circle dificilmente superará a Tether, mas também será extremamente difícil para novos concorrentes replicarem rapidamente o percurso de conformidade, a rede de canais e a confiança institucional já acumulados pela Circle.