A SEC dos EUA começou a agir contra as empresas de encriptação de tesouraria, a narrativa do DAT ainda continua?

Escrito por: kkk, ritmo

No dia 24 de setembro, a Comissão de Valores Mobiliários dos EUA (SEC) e a Autoridade Reguladora da Indústria Financeira (Finra) anunciaram em conjunto que irão investigar mais de 200 empresas listadas que anunciaram planos de tesouraria em criptomoedas, devido ao fato de que essas empresas apresentaram "flutuações anormais nos preços das ações" na véspera da divulgação das notícias relevantes.

Desde que a MicroStrategy foi a primeira a incluir Bitcoin no seu balanço patrimonial, o "Crypto Treasury" tornou-se uma "alquimia financeira" sensacional no mercado de ações dos EUA - ações de novas empresas como Bitmine e SharpLink dispararam dezenas de vezes devido a operações semelhantes. De acordo com os dados da Architect Partners, desde 2025, 212 novas empresas já anunciaram que irão levantar cerca de 102 bilhões de dólares para comprar ativos criptográficos de destaque como BTC e ETH.

No entanto, esta festa de capital, ao elevar os preços, também gerou amplas dúvidas. O mNAV da MSTR (relação entre capitalização de mercado e valor líquido dos ativos) caiu de 1,6 para 1,2 em um mês, enquanto dois terços das vinte principais empresas de tesouraria cripto têm um mNAV abaixo de 1. As dúvidas sobre bolhas de ativos, negociações internas e outros surgem em profusão, e a atual onda de alocação de ativos deste novo tipo enfrenta desafios regulatórios sem precedentes.

Como funciona o volante da empresa de tesouraria cripto?

O ciclo de financiamento da empresa de tesouraria é baseado no mecanismo mNAV, que é essencialmente uma lógica de ciclo reflexivo, permitindo que a empresa de tesouraria tenha a capacidade de parecer ter "balas infinitas" em um mercado em alta. mNAV refere-se à relação entre o valor de ativos líquidos de mercado e é calculada como um múltiplo do valor de mercado da empresa (P) em relação ao valor líquido de ativos por ação (NAV). No contexto de uma empresa de estratégia de tesouraria, NAV refere-se ao valor dos ativos digitais que possui.

Quando o preço das ações P é superior ao valor patrimonial líquido por ação NAV (ou seja, mNAV > 1), a empresa pode continuar a arrecadar fundos e reinvestir esses recursos em ativos digitais. Cada nova emissão de ações para compra impulsiona a participação por ação e o valor contábil, reforçando ainda mais a confiança do mercado na narrativa da empresa, o que leva a um aumento do preço das ações. Assim, um ciclo de feedback positivo em loop fechado começa a girar: mNAV em alta → financiamento por nova emissão → compra de ativos digitais → aumento da participação por ação → aumento da confiança do mercado → aumento do preço das ações. É precisamente por meio desse mecanismo que a MicroStrategy conseguiu financiar continuamente a compra de bitcoins nos últimos anos sem diluir severamente as ações.

Assim que o preço das ações e a liquidez forem empurrados para um nível suficientemente alto, a empresa poderá desbloquear um conjunto completo de mecanismos de entrada de capital institucional: poderá emitir dívida, obrigações convertíveis, ações preferenciais e outros instrumentos de financiamento, transformando a narrativa do mercado em ativos contábeis, e, em seguida, impulsionando o preço das ações, formando um ciclo virtuoso. A essência deste jogo é a ressonância complexa entre o preço das ações, a narrativa e a estrutura de capital.

No entanto, o mNAV é uma espada de dois gumes. O prêmio pode representar uma alta confiança do mercado, mas também pode ser apenas especulação. Uma vez que o mNAV se aproxime de 1 ou caia abaixo de 1, o mercado muda de "lógica de aumento" para "lógica de diluição". Se neste momento o preço do próprio token cair, o volante mudará de uma rotação positiva para um ciclo de retroalimentação negativa, resultando em uma dupla destruição de capitalização de mercado e confiança. Além disso, o financiamento de empresas de estratégia financeira também se baseia no volante de prêmio do mNAV; quando o mNAV está em um estado de desconto a longo prazo, o espaço para emissão adicional será bloqueado, e os negócios de pequenas e médias empresas em estagnação ou à beira da falência serão completamente derrubados, e o efeito de volante estabelecido também entrará em colapso instantaneamente. Teoricamente, quando mNAV < 1, a escolha mais razoável da empresa é vender suas participações para recomprar ações, a fim de restaurar o equilíbrio, mas também não se deve generalizar; empresas em desconto também podem representar um valor subestimado.

No mercado em baixa de 2022, mesmo com o mNAV da MicroStrategy tendo caído abaixo de 1 em um determinado momento, a empresa não optou por vender moedas para recomprá-las, mas sim manteve todos os bitcoins por meio de uma reestruturação da dívida. Essa lógica de "manter firme" vem da visão quase religiosa de Saylor em relação ao BTC, vendo-o como um ativo colateral que "nunca será vendido". No entanto, esse caminho não é algo que todas as empresas de tesouraria possam replicar. A maioria das altcoins não possui um negócio principal estável, e a transformação em "empresas de compra de moedas" é apenas uma medida de sobrevivência, sem a sustentação de uma crença. Uma vez que o ambiente de mercado se deteriora, é mais provável que elas vendam para limitar perdas ou realizar lucros, o que pode desencadear uma corrida.

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A negociação com informação privilegiada existe?

A SharpLink Gaming é um dos primeiros casos a provocar agitação no mercado durante esta onda de "hype de criptomoedas". No dia 27 de maio, a empresa anunciou que iria aumentar sua reserva de ativos em até 425 milhões de dólares em Ethereum. No dia em que a notícia foi divulgada, o preço das ações disparou para 52 dólares. No entanto, de forma estranha, já no dia 22 de maio, o volume de negociação das ações havia aumentado significativamente, com o preço saltando de 2,7 dólares para 7 dólares, enquanto a empresa ainda não havia divulgado nenhum aviso ou informado a SEC de qualquer informação.

Este fenômeno de "notícias não divulgadas e preços das ações antecipados" não é um caso isolado. A MEI Pharma anunciou no dia 18 de julho o início de uma estratégia de tesouraria de 100 milhões de dólares em Litecoin, mas antes do anúncio, as ações subiram por quatro dias consecutivos, passando de 2,7 dólares para 4,4 dólares, quase dobrando. A empresa não apresentou atualizações significativas nem divulgou um comunicado à imprensa, e seu porta-voz se recusou a comentar sobre o assunto.

Situações semelhantes também ocorreram em empresas como Mill City Ventures, Kindly MD, Empery Digital, Fundamental Global e 180 Life Sciences Corp, todas apresentando diferentes níveis de flutuações anormais nas transações antes do lançamento de planos de tesouraria em criptomoedas. A possibilidade de vazamento de informações e negociação antecipada já despertou a atenção dos reguladores.

O DAT irá colapsar aqui?

Arthur Hayes, consultor da Upexi, apontou que os cofres de criptomoedas tornaram-se uma nova narrativa no círculo financeiro das empresas tradicionais. Ele acredita que essa tendência continuará a evoluir em várias faixas de ativos mainstream. No entanto, devemos ter clareza: em cada rede, os vencedores finais poderão ser no máximo uma ou duas empresas.

Entretanto, o efeito de cabeça está a acelerar a sua formação. Embora em 2025 mais de 200 empresas tenham anunciado estratégias de tesouraria em criptomoedas, abrangendo várias cadeias como BTC, ETH, SOL, BNB, TRX, os fundos e a valorização estão rapidamente a concentrar-se em um número muito reduzido de empresas e ativos - a tesouraria BTC e a tesouraria ETH ocupam a maior parte da DAT. Em cada categoria de ativo, apenas uma ou duas empresas conseguem realmente destacar-se: na pista BTC está a MicroStrategy, na pista ETH está a Bitmine, na pista SOL talvez esteja a Upexi, enquanto os restantes projetos têm dificuldade em formar uma competição em escala.

Como verificado por Michael Saylor, há uma grande quantidade de gestores de fundos institucionais no mercado que desejam obter exposição ao risco do Bitcoin, mas não podem comprar BTC diretamente, nem podem manter ETFs - mas podem comprar ações da MSTR. Se você conseguir embalar uma empresa que possua ativos criptográficos dentro de sua "cesta de conformidade", esses fundos estão dispostos a comprar ativos que valem apenas $1 por $2, $3 ou até mesmo $10. Isso não é irracional, é arbitragem institucional.

Na segunda metade do ciclo, o mercado ainda verá novos emissores surgirem e recorrerá a instrumentos financeiros corporativos mais agressivos para buscar maior elasticidade de preço das ações. Quando os preços caem, essas práticas podem se voltar contra eles. Arthur Hayes acredita que nesta rodada do ciclo ocorrerá um grande acidente de DAT semelhante ao colapso da FTX. Naquele momento, essas empresas poderão falhar, e suas ações ou títulos podem sofrer um grande desconto, causando uma grande turbulência no mercado.

As autoridades regulatórias também notaram esse risco estrutural. No início de setembro, a Nasdaq propôs um aumento na revisão da empresa DAT; hoje, a SEC e a FINRA iniciaram conjuntamente uma investigação sobre suas negociações internas. Essas ações das autoridades regulatórias visam restringir o espaço para negociações internas, aumentar os requisitos de emissão e a dificuldade de financiamento, reduzindo assim o espaço para manipulação das novas empresas DAT. Para o mercado, isso significa que os "falsos líderes" serão rapidamente eliminados, enquanto as verdadeiras empresas líderes continuarão a sobreviver e até a crescer com base em suas narrativas.

resumo

A narrativa do cofre cripto ainda está em andamento, mas as barreiras de entrada estão aumentando, a regulamentação está se intensificando e a eliminação de bolhas ocorrerá simultaneamente. Para os investidores, é necessário não apenas entender a lógica e os caminhos de arbitragem por trás da estrutura financeira, mas também estar sempre atento à acumulação de riscos por trás da narrativa - essa "alquimia em cadeia" não pode ser realizada indefinidamente; os vencedores levarão tudo, enquanto os perdedores sairão.