Desmistificando títulos de criptomoedas: como o teste de Howey molda a regulamentação de criptomoedas

Introdução ao Quadro Regulatório de Cripto

Durante anos, as criptomoedas têm operado sob a sombra de uma espada de Dâmocles regulatória - a supervisão da SEC. Este artigo examina como o padrão fundamental na lei de valores mobiliários - o Teste Howey - determina quais ativos digitais se qualificam como valores mobiliários, proporcionando orientações essenciais para os investidores que navegam no complexo panorama regulatório.

A Evolução da Lei de Valores Mobiliários dos EUA

Durante as profundezas da Grande Depressão, o Congresso e o presidente Roosevelt promulgaram a primeira legislação federal de valores mobiliários, estabelecendo a estrutura que ainda rege os criptoativos hoje.

A Lei de Valores Mobiliários de 1933 concentrou-se em regular como as empresas levantam capital do público. Exigiu que os emissores fornecessem divulgações abrangentes, justas e verdadeiras para proteger os interesses dos investidores - o que Roosevelt chamou de "Lei da Verdade em Valores Mobiliários."

Em 1934, o Congresso aprovou a Lei do Mercado de Valores Mobiliários, estendendo a supervisão a intermediários como bolsas e corretoras. O princípio fundamental era que a divulgação pública e a proteção deveriam se aplicar não apenas durante as ofertas iniciais, mas também nas negociações do mercado secundário.

Em 1940, legislação adicional exigiu que os gestores de fundos e consultores se registrassem antes de gerirem ativos de terceiros, prevenindo conflitos de interesse através da Lei das Empresas de Investimento e da Lei dos Consultores de Investimento.

O Securities Act de 1933 e o Securities Exchange Act de 1934 definem "valores mobiliários" de forma ampla, abrangendo veículos de investimento tradicionais, como ações e títulos, mas também títulos não padronizados, como "certificados de participação nos lucros" e "contratos de investimento".

Como observou o Juiz da Suprema Corte Thurgood Marshall, "O Congresso pintou a definição de um valor mobiliário com um pincel amplo. O propósito da legislação sobre valores mobiliários era regular investimentos, independentemente da forma ou nome."

O Teste Howey: Determinação da Classificação de Valores Mobiliários

O Teste Howey surgiu de um caso histórico da Suprema Corte de 1946 (SEC v. WJ Howey Co.) que estabeleceu critérios para identificar se transações qualificam-se como contratos de investimento sob a lei de valores mobiliários.

O caso envolveu uma empresa imobiliária da Florida que desenvolveu pomares de laranjas e vendeu terras a investidores, enquanto simultaneamente celebrava contratos de gestão para operar as propriedades em nome dos investidores.

Quanto mais critérios do Teste Howey uma transação atender, maior a probabilidade de ela se qualificar como um título:

1. Investimento de Dinheiro

Isto requer que os compradores forneçam financiamento aos iniciadores do projeto através de consideração monetária.

2. Investimento em uma Empresa Comum

Isto distingue os contratos de investimento dos acordos privados individuais. A Suprema Corte exige que as empresas comuns demonstrem "semelhança horizontal", "ampla semelhança vertical" e "estreita semelhança vertical":

• "Horizontal commonality" requer a união de fundos que liga a fortuna de cada investidor a outros investidores, frequentemente combinada com a distribuição proporcional de lucros.
• "Broad vertical commonality" significa que os retornos dos investidores dependem dos esforços dos iniciadores do projeto.
• A "estreita semelhança vertical" exige que os retornos dos investidores e os esforços de outros sejam combinados com resultados operacionais

3. Expectativa de Lucro

Os "lucros" podem incluir a valorização de capital proveniente de investimentos iniciais ou operações comerciais, ou os ganhos gerados utilizando os fundos dos compradores. A valorização de preço resultante exclusivamente de forças de mercado externas (como tendências gerais de inflação ou desenvolvimento econômico) que afetam a oferta e a demanda não se qualifica como "lucros" segundo o Teste Howey.

4. Lucros Derivados Exclusivamente dos Esforços de Outros

Isto requer que os iniciadores de projetos, organizadores ou terceiros relacionados façam esforços de gestão essenciais que impactam significativamente o sucesso do negócio. Os investidores precisam apenas pagar taxas e custos especificados sem participar ativamente nas operações ou gestão do projeto.

A filosofia central do Teste Howey centra-se na "proteção dos interesses legítimos dos investidores".

O requisito de "empresa comum" existe porque a Suprema Corte reconheceu que, em tais cenários, os indivíduos enfrentam altos custos para a devida diligência e comunicação. Os investidores individuais não têm incentivos para coordenar com outros na coleta de informações e não conseguem negociar efetivamente com os iniciadores do projeto, criando desequilíbrios de poder.

Para remediar esta disparidade, classificar contratos de investimento como valores mobiliários ajuda os investidores a avaliar e precificar melhor os projetos de investimento. Da mesma forma, o critério de "esforços de outros" estabelece claramente as partes responsáveis pelas obrigações de divulgação de valores mobiliários.

A Abordagem da SEC em Relação às Criptomoedas

Em 3 de abril de 2019, a SEC publicou uma estrutura para analisar ativos digitais com base no Teste Howey, fornecendo orientações oficiais sobre como determinar se as criptomoedas se qualificam como valores mobiliários. A SEC concluiu que a maioria das moedas digitais satisfaz os dois primeiros critérios do Howey: "investimento de dinheiro" e "investimento em uma empresa comum."

Em relação aos critérios restantes, a SEC indicou que, se o desenvolvimento de uma moeda digital depende dos esforços de uma empresa ou entidade centralizada, e os compradores esperam razoavelmente lucros de seu investimento, então a criptomoeda se qualifica como um título. No entanto, se uma moeda digital alcançar descentralização suficiente com casos de uso claros e movimentos de preços relacionados à aplicação, em vez de expectativas de lucro do investidor, ela pode evitar a classificação de títulos. A SEC já afirmou que Bitcoin e Ethereum não são valores mobiliários.

Bitcoin (BTC)

O ex-diretor de Finanças da SEC, Bill Hinman, esclareceu em um discurso de 2018 que o Bitcoin não é um título, mas se enquadra na regulamentação da Commodity Futures Trading Commission (CFTC). A CFTC supervisiona principalmente os mercados de derivados, incluindo futuros, swaps e certas opções. Esta classificação está alinhada com a visão de que a mineração de Bitcoin se assemelha à extração de commodities, semelhante ao ouro ou ao petróleo.

Ethereum (ETH)

ICO do Ethereum

A Oferta Inicial de Moedas da Ethereum começou em agosto de 2014 e durou 42 dias, arrecadando 31.000 bitcoins e vendendo 60.102.216 tokens ether - aproximadamente 18,4 milhões de dólares nas taxas de câmbio da época. Com base nesta história de ICO, provavelmente se qualificaria como um título.

A Fase PoW do Ethereum

A fase de Proof-of-Work do Ethereum funcionou de forma semelhante ao Bitcoin.

Fase PoS do Ethereum

O Ethereum completou a fusão da mainnet e da beacon chain em 15 de setembro de 2022, transitando para Proof-of-Stake (PoS). Sob o PoS, os validadores apostam 32 ETH em contratos inteligentes e recebem certificados que provam seus direitos de retirada.

Este arranjo difere dos valores mobiliários de várias maneiras. Primeiro, contratos inteligentes não utilizam os 32 ETH ( ao contrário das empresas que gastam capital investido na produção). Devido a certificados de retirada, todos os stakers permanecem identificáveis e não formam um destino coletivo vinculado, carecendo de "comunidade horizontal." Em segundo lugar, as recompensas de staking são distribuídas pelo algoritmo PoS em vez de prestadores de serviços (como plataformas de negociação), portanto, os retornos não derivam dos esforços de outros. Em um verdadeiro cenário de investimento, ETH seria dado a nós de validação que investiriam esses ativos para gerar retornos e distribuir porções aos stakers.

Stablecoins

No dia 14 de fevereiro, a divisão de execução da SEC emitiu um "aviso Wells" para o emissor da stablecoin BUSD, Paxos. Mais tarde naquele dia, o Departamento de Serviços Financeiros de Nova Iorque ordenou à Paxos Trust Co. que cessasse a emissão de tokens BUSD adicionais.

Em relação às cripto stablecoins, o atual presidente da SEC, Gary Gensler, observou em um discurso de 8 de setembro de 2022 que as stablecoins compartilham características com fundos do mercado monetário, outros valores mobiliários e depósitos bancários, potencialmente competindo com eles e levantando preocupações de política. Ele enfatizou a importância de proteções adequadas para os investidores e salvaguardas contra atividades ilícitas.

As stablecoins funcionam principalmente como meios de participação em plataformas cripto ou como tokens de liquidação interna. Se constituem ações em fundos do mercado monetário ou outros tipos de valores mobiliários depende das suas características específicas - como se pagam ou não juros direta ou indiretamente através de afiliados ou outros meios, que mecanismos mantêm o seu valor, e como os tokens são oferecidos, vendidos e utilizados dentro do ecossistema cripto.

Outros Tokens

O presidente da SEC, Gary Gensler, afirmou repetidamente que a maioria dos ativos virtuais se qualifica como valores mobiliários.

Ele cita uma opinião da Suprema Corte de 1990 do Juiz Thurgood Marshall como apoio: quando alguém levanta fundos do público, e o público participa dos lucros, isso constitui um valor mobiliário. A SEC regula estes ativos virtuais classificados como valores mobiliários, exigindo que os emissores cumpram com os requisitos de divulgação e registro sob as leis de valores mobiliários, garantindo que os investidores possam tomar decisões de investimento informadas. Além disso, a SEC monitora fraudes e manipulações nos mercados de ativos virtuais para proteger os interesses dos investidores.

Staking é uma segurança?

Algumas plataformas de negociação argumentam que os serviços de staking não atendem aos critérios do Teste Howey:

1. Os serviços de staking não constituem investimento monetário, uma vez que os stakers mantêm a propriedade total dos seus ativos.
2. Os prestadores de serviços de staking não são empresas comuns, uma vez que o processo é executado através de contratos inteligentes em redes descentralizadas.
3. As recompensas de staking representam o pagamento pela validação do blockchain em vez de retornos de investimento, e não constituem "expectativas razoáveis de lucro"
4. Os prestadores de serviços de staking utilizam apenas software público e computadores para realizar serviços de validação sem responsabilidades de gestão - estes são serviços de TI, não serviços de investimento, portanto as recompensas não são pagas com base nos "esforços dos outros".

As leis de valores mobiliários visam corrigir a assimetria de informação e proteger os interesses dos investidores. No entanto, na staking, a assimetria de informação não existe porque todos os participantes operam em blockchains transparentes com acesso igual à mesma informação para verificação de transações. Tentar aplicar as leis de valores mobiliários à staking não traz benefícios aos usuários. Em vez disso, requisitos de autorização desnecessariamente agressivos impediriam os usuários de acessar serviços cripto básicos e os direcionariam para plataformas offshore e não regulamentadas.

Principais Conclusões para Investidores

Ao avaliar projetos de cripto, considere estes elementos do Teste Howey para avaliar a possível classificação como valores mobiliários:

1. Investimento de Dinheiro: O projeto envolve contribuição financeira de investidores?
2. Empresa comum: Os fundos dos investidores são agrupados com resultados coletivos?
3. Expectativa de lucro: Os investidores são motivados principalmente pelo retorno financeiro?
4. Dependência dos Esforços dos Outros: Os lucros dependem principalmente dos desenvolvedores do projeto em vez de ações individuais?

Projetos que atendem a todos os quatro critérios enfrentam um maior escrutínio regulatório e requisitos de conformidade. Compreender essas distinções ajuda os investidores a navegar na paisagem regulatória em evolução enquanto tomam decisões informadas sobre investimentos em ativos digitais.

Referências:

[1] Zhang, Chao. Nature Jurídica e Mudança de Paradigma Regulatória da Emissão de Tokens de Segurança—Da Perspectiva da Análise do Contrato de Investimento em Ativos Digitais dos EUA [J]. Direito Financeiro, 2020(01):85-100.

[2] Xiao, Feng. Blockchain: Negócios Distribuídos e Futuro Digital Inteligente, CITIC Press 2020.

[3] Paul Grewal. Os serviços de staking da Coinbase não são valores mobiliários. E aqui está o porquê.

** 2023-2-10**