Os RWA em ascensão realmente podem gerar lucro?

No mundo crypto, nunca falta Consenso. Em certa medida, como portador da economia dos sonhos, o Consenso é o ouro do mundo crypto, desde o verão do Defi até o NFT que foi amplamente apoiado na rede, desde a visão do futuro com o Web3 até a explosão repentina da IA, as oportunidades contínuas do mundo crypto são todas originadas do próprio Consenso. Hoje, o vento do Consenso sopra em direção ao RWA.

Com as instituições cada vez mais a reduzir a lacuna entre o crypto e o tradicional, a RWA, a tokenização de ativos reais, também é vista como a próxima tendência que pode trazer um incremento significativo. Em Hong Kong, gigantes da Internet, instituições financeiras e grandes bancos parecem estar a observar esta possível tendência futura. Na China continental, projetos sob a bandeira da RWA estão a surgir como cogumelos após a chuva, na esperança de que o calor da RWA dissipe o frio na indústria.

Mas ao desvendar o véu de "tudo pode ser tokenizado", a verdadeira RWA é realmente o ouro a ser explorado, como o mercado imagina, ou ainda é uma grande incógnita.

01 Estado atual do desenvolvimento de RWA: foco financeiro no exterior, desenvolvimento industrial no continente

RWA, que significa Ativos do Mundo Real, de forma ampla, qualquer ativo físico do mundo real que seja mapeado para a blockchain através da tokenização pode ser denominado RWA. Em um sentido estrito, stablecoins também são uma forma de produto de RWA. Do ponto de vista dos ativos, RWA possui várias características e vantagens. Primeiro, a divisibilidade dos ativos. Em comparação com o modelo de venda de ativos tradicionais que são vendidos em unidades fixas, a tokenização permite a fragmentação dos ativos, ou seja, a venda em unidades menores, o que não apenas reduz a barreira de entrada para financiamento, mas também proporciona espaço de negociação para ativos grandes que estão limitados em escala; segundo, uma descoberta de preços e liquidez mais amplas. Sob a infraestrutura atual de negociação de produtos financeiros, a negociação de ativos financeiros tem limitações claras de tempo e espaço, mas através da tokenização na blockchain, é possível realizar negociações 24/7 e obter preços de todo o mundo, alinhando-se mais às características de um mercado livre; por último, maior eficiência. Com base na alta transparência das negociações tokenizadas na blockchain e menores custos e tempo intermediários, portanto, RWA geralmente apresenta uma eficiência de emissão mais alta.

Com uma série de vantagens, instituições tradicionais também começaram a entrar em massa, com os primeiros movimentos ocorrendo a partir de 2019, quando várias instituições tradicionais, como JPMorgan, Goldman Sachs, DBS Bank, UBS Group, Santander, Société Générale e Hamilton Lane, começaram a explorar este setor e a testar a emissão de alguns produtos. Mas por que o RWA só agora se tornou um sucesso? A razão principal está no impulso das políticas e dos ciclos. Primeiro, a mudança no ambiente político. Os Estados Unidos, liderando o caminho, reduziram significativamente a pressão regulatória sobre ativos tokenizados este ano, mostrando até mesmo um grande interesse por stablecoins e ativos RWA, assim como Hong Kong. O ciclo regulatório mais flexível permitiu que instituições que anteriormente hesitavam se sentissem à vontade para realizar testes. Segundo, a questão do ciclo da indústria. Até agora, o motor central do mundo crypto já se deslocou da tecnologia e aplicação para o lado do capital, e o problema preponderante que limita o mundo crypto é a grave escassez de incrementos. O mercado, apenas dependendo dos recursos existentes dentro do círculo, já não consegue sustentar o desenvolvimento, sendo necessário trazer fluxo de pessoas e de capital do exterior, e a grande entrada de instituições tradicionais corresponde exatamente a esta solução. Assim, o RWA, como o melhor ponto de entrada entre instituições tradicionais e finanças cripto, tornou-se extremamente popular.

Do ponto de vista do desenvolvimento atual, assim como a atitude em relação à blockchain, os caminhos de desenvolvimento do RWA no país e no exterior também são bastante diferentes. O RWA no exterior, liderado pelos Estados Unidos, foca na natureza financeira, com ativos tokenizados predominantemente em títulos do governo e fundos monetários; enquanto o RWA doméstico destaca a capacitação de entidades, com os ativos subjacentes apresentando características industriais significativas. Até o momento, o RWA no exterior, devido ao seu início precoce, tende a estar mais desenvolvido, e os ativos subjacentes estão mostrando características de diversificação.

De acordo com os dados da Rwa.xyz, após a exclusão das stablecoins, o tamanho total dos RWA on-chain atingiu 28,44 bilhões de dólares, um aumento de 14,74 vezes em comparação com os 1,929 bilhões de dólares de 2022, com 274 emissoras de ativos e mais de 380 mil detentores de ativos. Em termos de classes de ativos, o crédito privado é a área central dos RWA, com um tamanho de 16,1 bilhões de dólares, representando 56,61%, os títulos do governo dos EUA ocupam o segundo lugar com 7,5 bilhões de dólares, seguidos por commodities (2 bilhões), fundos alternativos institucionais (1,8 bilhões), e patrimônio público (4,2 milhões), enquanto os títulos não americanos e os títulos corporativos estão menos envolvidos, somando apenas 600 mil dólares.

Parece que o crédito privado está em primeiro lugar, mas na verdade é apenas um empréstimo hipotecário em cadeia. A Figure, uma empresa no crédito privado, alcançou um volume de 15,5 bilhões de dólares, mas está apenas registrando transações na cadeia Provenance após hipotecar seu produto principal, o empréstimo HELOC. Em sentido estrito, é apenas a transferência de dados para a cadeia, não sendo uma empresa de RWA genuína. Portanto, no campo dos RWA, a pista mais atraente continua a ser a dívida pública dos Estados Unidos.

A pista dos títulos do governo dos EUA, com a presença de várias instituições. A terceira posição nesta pista é ocupada por grandes instituições, com o primeiro lugar sendo o fundo tokenizado BUIDL da BlackRock, que atualmente alcança um tamanho de 2,283 milhões de dólares, seguido pelo WTGXX da WisdomTree (830 milhões) e pelo fundo monetário do governo BENJI da Franklin Templeton (740 milhões), totalizando 37,78% da pista dos títulos do governo. O mercado de commodities é dominado pelos metais preciosos, com a categoria de ouro ultrapassando 1,88 bilhões de dólares, ocupando basicamente mais de 70% do mercado.

Se olharmos para o mercado doméstico em vez do exterior, a composição dos ativos mudou. A prática de RWA na China ainda está em uma fase muito inicial, a cadeia industrial ainda está em constante aperfeiçoamento, e o desenvolvimento do caminho está principalmente focado na capacitação da economia real. Atualmente, há implementações nas direções de ativos financeiros, ativos físicos, financiamento comercial, rastreamento da cadeia de suprimentos e proteção do patrimônio cultural e turismo. Casos típicos incluem o projeto de ativos de estações de carregamento do Grupo Langxin, o projeto de ativos fotovoltaicos da Xiexin Nengke, o projeto de ativos de troca de energia verde, o projeto de produtos agrícolas de uvas de Malu, o projeto imobiliário da Greenland Jinchuang, entre outros. Tomemos como exemplo o primeiro projeto de ativos de estações de carregamento RWA do país, que foi realizado em colaboração entre a Ant Group e a Langxin Technology. Este projeto, baseado nos 9000 ativos de estações de carregamento da Xiexin Nengke, conseguiu financiar 100 milhões de yuanes na forma de tokenização.

Fonte: Huaxi Securities

Existem também diferenças em termos de infraestrutura. No exterior, os RWA são predominantemente suportados por blockchains públicas, com uma participação de mercado do Ethereum superior a 57%, enquanto os RWA domésticos seguem a regra tradicional, predominando as blockchains de consórcio com suporte de blockchains públicas. Atualmente, também há empresas de blockchain, como Ant Group e Shuqin Technology, desenvolvendo plataformas RWA específicas.

Apesar das diferenças em infraestruturas e ativos subjacentes, em termos da situação atual de posicionamento no mercado, já se formou um consenso inicial sobre RWA tanto no mercado interno quanto no externo. De acordo com as previsões conjuntas da Boston Consulting Group (BCG) e da ADDX, até 2030, o tamanho do mercado de tokenização de ativos globais deverá atingir 16,1 trilhões de dólares. Nesse contexto, não só grandes empresas estão se mexendo, mas até mesmo pequenas e médias empresas estão se lançando nesta nova mina de riqueza. No entanto, por trás da aparente infinidade de potencial, será que o desenvolvimento atual do RWA realmente não apresenta riscos? E emitir um RWA é realmente tão simples quanto pegar algo da bolsa?

02 O dilema do RWA: altas barreiras de emissão e a dor da liquidez

A resposta é negativa. Primeiro, embora se afirme que tudo pode ser tokenizado, os ativos subjacentes do RWA não são isentos de requisitos. Com o nome de ativos, a condição implícita é que os RWAs emitidos devem ser ativos que, em um sentido objetivo, possam gerar renda. Assim, um ativo subjacente relativamente bom deve atender a três condições básicas: ser padronizável, ter alta liquidez e oferecer retornos mais atraentes. Em essência, a emissão de ativos on-chain oferece apenas um novo canal de financiamento, e a chave para atrair a liquidez do mercado ainda reside no valor intrínseco do ativo. Se considerarmos a direção da escalabilidade, os ativos escaláveis devem ter estabilidade de valor, clareza na titularidade legal e verificabilidade de dados off-chain; caso contrário, será difícil alcançar uma emissão ampla. Isso também explica por que os títulos do governo são o maior produto RWA no exterior, pois possuem naturalmente alta liquidez e retornos certos, além de uma conformidade regulatória elevada, alinhando-se perfeitamente ao conceito de RWA.

Mesmo que a questão dos ativos seja resolvida, emitir RWA sob o atual ambiente do nosso país não é uma tarefa fácil. Atualmente, devido às características de segurança próprias do RWA, o processo de emissão de RWA abrange tanto conformidade legal quanto complexidade técnica. Tomando como exemplo a emissão de RWA própria em Hong Kong, é necessário esclarecer os ativos desde a seleção inicial, garantindo que sejam claros e tenham uma base negociável. Segundo as práticas habituais, também deve ser criada uma entidade SPV especial para conectar o mercado interno e externo, abrindo um canal de conformidade para a circulação transfronteiriça de fundos e ativos, e completando o pedido de licença e testes em sandbox em Hong Kong. Após garantir que todas as etapas de conformidade estejam corretas, a implementação técnica deve assegurar a interoperabilidade entre dados e ativos. Já existem fornecedores de soluções completas que podem oferecer esse tipo de solução, com ênfase técnica no registro de ativos na blockchain, auditoria de contratos inteligentes e interoperabilidade entre blockchains. E, no que diz respeito a todo o processo, se depender apenas da emissão de RWA por empresas próprias em Hong Kong, levará pelo menos mais de 8 meses.

O processo complexo determina altos custos. Segundo um relatório da PAnews, apenas a emissão única de produtos RWA em Hong Kong pode custar entre 3-6 milhões de RMB, abrangendo custos de conformidade legal, custos de tecnologia de blockchain, custos de corretoras e custos de captação e QFLP. Dentre eles, as corretoras, como o núcleo das transações de RWA, representam a maior parte dos custos, com taxas de canal que podem chegar a 2-3 milhões de RMB. E se olharmos sob a perspectiva de uma estratégia de longo prazo, os custos de emissão aumentam ainda mais, com a obtenção da licença de Hong Kong superando um milhão, e a licença de prestador de serviços de ativos virtuais (VASP), com uma barreira de entrada extremamente alta, podendo ter custos de inscrição que chegam a dezenas de milhões, apenas grandes players com recursos robustos podem participar.

É ainda mais importante notar que a emissão é apenas o começo, e desafios de liquidez ainda precisam ser enfrentados posteriormente. Na verdade, mesmo em mercados internacionais maiores, a liquidez dos produtos RWA não é otimista. Tomemos como exemplo o BUIDL, emitido pela BlackRock, que já alcançou um valor de mercado de 2,238 bilhões de dólares e um volume mensal de transferências superior a 170 milhões de dólares. No exterior, é considerado um líder de mercado, mas seus detentores são apenas 89, com apenas 51 endereços de transferência mensais, e menos de 20 endereços ativos por mês, o que demonstra a alta dependência do mercado em relação ao emissor e a algumas grandes instituições. Isso é consistente com o desempenho do mercado de títulos nacionais tradicionais, onde esses ativos geralmente se concentram na geração de renda em escala, e não se baseiam no mercado de negociação. A tokenização não consegue alterar a natureza dos ativos em si. Observando o mercado institucional de RWA, é comum encontrar características de alta capitalização de mercado, concentração de controle e baixa liquidez, sendo que apenas produtos como RWA de ouro, que possuem canais de negociação relativamente amplos, conseguem quebrar esse feitiço.

Como podemos ver, o limiar de emissão de RWA não é apenas baixo, mas bastante elevado, e esperar que uma empresa realize lucros exorbitantes e crie algo do nada com base em RWA pode exigir uma reflexão cuidadosa antes de agir. Afinal, se houver bons ativos, certamente não faltarão vendedores, e se os ativos em questão não puderem ser considerados de qualidade, a tokenização não apenas terá dificuldade em alcançar bons resultados, mas poderá resultar em perdas significativas. Na verdade, muitos dos produtos RWA que estão atualmente disponíveis no mercado são, em grande parte, apenas uma fachada conceitual sobre ativos de baixa qualidade, o que não apenas vai contra a intenção original do RWA, mas também pode implicar riscos de conformidade.

Tomando como exemplo o projeto Hainan Huatie, que teve uma ampla divulgação no mercado recentemente, a empresa baseou-se na coleção digital "Irmão Vespão", ligando a coleção a direitos de dividendos em dinheiro de 50.000 ações por ano entre 2025 e 2027. Além disso, como parte de uma estratégia de desenvolvimento mais avançada, a empresa anunciou a emissão de produtos RWA não financeiros no valor de 10 milhões de yuan, digitalizando os direitos de uso e operação de todos os seus equipamentos na forma de um "cartão de membro", permitindo que os usuários circulem por meio de transferências em cadeia, consignação, entre outros, enquanto desfrutam de certos direitos de uso ou rendimentos. Embora os dois projetos sejam bastante bem-sucedidos, a coleção digital Irmão Vespão alcançou um salto de preço de 200 a 15.000 yuan em apenas três dias, mas ao analisar mais de perto, percebe-se que tanto os NFTs quanto os RWA têm estruturas de propriedade muito pouco claras, as informações divulgadas são extremamente vagas e, além disso, estão envolvidas na divisão de rendimentos securitizados, apresentando riscos de conformidade evidentes.

03 O futuro de RWA: a unidade dialética entre a luz e as dificuldades

Em resumo, apesar do rápido desenvolvimento do RWA nos últimos dois anos sob a dupla pressão de políticas e do mercado, com a cadeia industrial se expandindo de maneira constante, a cobertura dos ativos subjacentes aumentando continuamente, a diversidade de tipos de produtos em ascensão e os emissores se expandindo continuamente, também existem desafios objetivos, como a insuficiência de infraestrutura, longos ciclos de emissão, altos custos, baixa liquidez e a ausência de uma cadeia de regulamentação. Para alcançar um desenvolvimento a longo prazo, é imprescindível aprimorar a infraestrutura tecnológica, construir um ecossistema de prestadores de serviços e criar uma estrutura de mercado.

Felizmente, o mercado também está a agir, com plataformas profissionais focadas na emissão de RWA a surgir, surgindo aceleradores, organizações e associações com o tema RWA. O sistema de padrões para a emissão de produtos continua a ser aprimorado, e mesmo para a difícil questão da liquidez, o mercado está a tentar resolver através da abertura do espaço DeFi e do desenvolvimento da distribuição em cadeia. No que diz respeito à regulamentação, tanto os EUA como Hong Kong estão a fornecer um ambiente melhor para a inovação dentro das regras, com o sandbox Ensemble de Hong Kong a ser um bom exemplo.

O futuro é promissor, mas o caminho é tortuoso. Atrás do entusiasmo pela mineração, há uma mistura de tudo, e para RWA, ainda há um longo caminho a percorrer.