USDe 試圖解決什麼問題？

在大多數加密貨幣難以證明其實用性的世界中，穩定幣是一種已經找到產品市場契合點的資產類別。 (i) 它們作爲加密貨幣和傳統金融（tradfi）之間的橋梁。 (ii) 在中心化交易所（CEXes）和去中心化交易所（DEXes）中，流動性最高的交易對以穩定幣計價。 (iii) 它們促進了即時的點對點支付，特別是跨境支付。 (iv) 它們作爲價值儲存工具，供那些被迫以弱勢貨幣持有財富的人使用。

然而，目前的穩定幣設計面臨一些挑戰：

法幣支持的穩定幣並不去中心化

如今最廣泛使用的穩定幣是由法幣支持的。這些穩定幣是由中心化實體發行的。

(i) 它們由容易受到審查的中心化實體發行。

(ii) 支持它們的法幣存放在可能破產的銀行中，存款帳戶不透明可見，並且可能被凍結。

(iii) 支持它們的證券由可能受政府命令影響的實體托管，並且其流程不透明。

(iv) 這些穩定幣的價值取決於可能因政治風向而變化的規則和法律。

具有諷刺意味的是，被認爲應該促進去中心化、透明和抗審查交易的資產類別中，最廣泛使用的代幣是由中心化機構發行的，由傳統金融基礎設施中存放的資產支持，並容易被政府控制和逆轉。

加密貨幣支持的穩定幣不具備可擴展性

在開始由真實世界資產（RWAs）支持之前，MakerDAO的DAI是一種在鏈上可驗證的某種程度上去中心化的穩定幣。

DAI的抵押物是像ETH這樣的波動性資產。爲了確保安全保障，鑄造DAI需要鎖定110-200％的抵押品。這使得DAI的資本利用率低且可擴展性較差。

算法穩定幣並不穩定

像 Terra Luna 的 UST 這樣的算法穩定幣具有可擴展性、資本效率和去中心化，但並不穩定，正如它的驚人失敗所表明的那樣，這導致整個加密貨幣市場進入了多年的低迷週期。

Ethena Labs 的 USDe 試圖解決這些已識別的挑戰。我將在下文中評估它是否實現了這一目標。

什麼是 USDe？

USDe 是一種可擴展的合成美元，由長期現貨和短期衍生品頭寸的對沖組合支持，可在 DeFi 協議中使用，不依賴傳統銀行基礎設施。

USDe 如何保持與美元的錨定？

USDe 由以下機構支持：

多頭現貨抵押品：LST（流動質押代幣），例如 stETH 和 rETH、BTC 和 USDT + 空頭衍生品頭寸： 在同一抵押品上。

這就是它的工作原理

在被允許的司法管轄區內完成KYC的機構將LSTs、BTC或USDT存入Ethena Labs，然後鑄造USDe。

例如：

• 假設1ETH = 美元3,000
• 一個被列入白名單的用戶通過存入1ETH鑄造3,000單位的USDe。
• Ethena Labs使用存入的ETH作爲抵押品，在衍生品交易所上開立永續合約或期貨的對沖頭寸。

• 一開始，3000 單位 USDe 由以下機構支持：

1ETH 價值 3,000 美元 + 1 份空頭 ETH 空頭期貨（執行價格爲 3,000 美元），價值 0 美元（目前我們忽略空頭頭寸賣家收到的資金費率或基差）

• 如果ETH價格漲1000美元， 3000 單位 USDe 由以下機構支持：

1ETH 現在價值 4,000 美元 + 1 個空頭 ETH 期貨現在價值 (-) 1,000 美元

• 如果ETH價格下跌1000美元， 3000 單位 USDe 由以下機構支持：

1ETH 現在價值 2,000 美元 + 1 個空頭 ETH 期貨現在價值 1,000 美元

支持 USDe 的投資組合的價值始終爲 3,000 美元。

USDe如何能夠提供超過25%的收益率？

USDe有兩個收益來源：

1. Staking Returns — 作爲抵押品提供的LSTs以 (i) 共識層通脹， (ii) 執行層交易費用，和 (iii) MEV 的形式產生staking收益。現在BTC也被納入作爲鑄造USDe的可接受抵押品，必須指出BTC不會產生staking收益。
2. 基差與資金費率 — 基差交易是衆所周知的套利策略之一。期貨通常以溢價交易。因此，買入現貨，以溢價賣出期貨，差額即爲基差收益。就永續合約而言，通常當永續合約價格高於標的資產時，持有多頭頭寸的交易者會支付給持有空頭頭寸的交易者資金費率。

並非所有的USDe都會產生收益

請注意，並非所有的USDe默認情況下都會產生收益。只有stUSDe會產生收益。符合條件的司法管轄區的用戶必須質押USDe才有資格獲得分配給他們的收益。這提高了收益率，因爲收益是在所有鑄造的USDe上創建的，但只分配給那些質押的用戶。

• 假設只有20%的USDe被質押：
• 總共鑄造的USDe: 100
• 質押收益：4%
• 資金費率：3%
• 協議總收益：7%
• stUSDe的收益率：7/20*100 = 35%

USDe ≠ UST

高收益率引發了人們對USDe是否類似於Terra Luna的UST的懷疑。

我希望上述解釋能夠澄清這種比較是錯誤的。UST是一個龐氏騙局，新投資者的資金被分配爲老投資者的收益。USDe產生的收益是真實的，可以通過數學計算來理解。其中存在風險，我們將在下文中討論，但對於有能力管理風險的人來說，這種收益是真實的。

USDe是否解決了穩定幣三難題並提供了規模、去中心化和穩定性？

1. 規模

由於USDe的支持包括現貨+衍生品，我們需要考慮兩者的可擴展性。

• 現貨：USDe在可擴展性方面的優勢在於它不需要過度抵押。另一方面，USDe只接受ETH、BTC和USDT作爲抵押品，而DAI接受其他幾種加密代幣甚至是真實世界資產（RWAs）。像USDT這樣的法幣支持的穩定幣的可擴展性要高得多，因爲BTC和ETH的市值與30萬億美元的國債市場相比微不足道。
• 衍生品：如果Ethena Labs局限於使用DEXes，可擴展性將受到限制。相反，它選擇利用提供25倍流動性的CEXes。

USDe將有擴展限制，但從當前的市值來看，仍有足夠的增長空間。

2. 去中心化

與像USDC和USDT這樣的法幣支持的穩定幣不同，USDe不依賴傳統銀行基礎設施的封閉生態來保管抵押品。支持USDe的LSTs、USDT或BTC可以在鏈上透明觀察到。

關於衍生品頭寸，如果只使用DEXes，透明度會更高。然而，如上所述，Ethena Labs做出了使用CEXes以實現規模的明智決定。這種結果的中心化和對CEXes的交易對手風險通過使用“場外結算”提供商得到緩解。當與中心化衍生品交易所開立衍生品頭寸時，抵押品的所有權不會轉移到交易所。相反，它與“場外結算”提供商保持，這些提供商可以更頻繁地結算未平倉的盈虧，並減少對交易所失敗的暴露。

盡管抵押品頭寸可能在鏈上透明可見，但實際衍生品的價值卻不是。人們將依賴Ethena Labs的披露過程來追蹤跨多個交易所的對沖頭寸帳本。衍生品的價值可能非常波動，並且往往偏離理論價格。例如：當ETH價格減半時，空頭頭寸的價格可能會漲，但不足以抵消ETH價格下跌。

3、穩定性

長期以來，現貨買入和期貨做空的現金套利策略已經在傳統金融領域被使用了幾十年。頂級加密資產的衍生品市場已經達到了足夠的成熟水平，以支持這種經過驗證的策略。

但是，穩定到什麼程度才算足夠呢？如果USDe希望被用作“支付手段”，那麼僅在98%的時間內與美元保持1:1錨定是不夠的。它需要即使在最波動的市場中也能保持其錨定。

銀行系統之所以如此值得信賴，是因爲我們知道富國銀行的一美元與美國銀行的一美元相同，與你錢包裏的實際美元鈔票“在任何時候”都是相同的。

我認爲現金套利模型無法支持這種穩定水平。

爲了減輕市場波動和負資金費率的影響，USDe享受兩種保護：

1. 質押收益作爲安全帶，爲USD錨定提供第一層保護。
2. 如果質押收益不足以支付負資金費率，那麼儲備基金將作爲安全氣囊，爲USD錨定提供第二層保護。

如果即使在儲備基金用盡後，更高的負資金費率仍然持續存在，那麼錨定可能會破裂。

從歷史上看，資金費率大多數時候是正的，在過去的3年中平均爲6-8%，包括2022年的熊市。引用Ethena網站的話，“連續負資金費率天數最長只有13天。連續正資金費率天數最長爲108天。”然而，這並不保證資金費率會保持正值。

Ethena Labs 就像一個對沖基金

Ethena Labs類似於一個管理復雜投資組合風險的對沖基金。收益是真實的，但用戶不僅暴露於市場波動，還暴露於Ethena Labs管理運行一個對沖風險投資組合的技術方面的能力。

在一個由長頭寸和短期衍生品組成的投資組合中保持delta中性是一項持續的活動。衍生品頭寸在USDe鑄造時開立，然後持續開立和關閉，以（i）實現盈虧（ii）優化交易所提供的不同合約規格和資本效率，或者（iii）在幣種抵押的反向合約和以美元抵押的線性合約之間切換。衍生品價格往往與理論值相反。每次執行交易時，都要支付交易費用，並可能發生滑點。

人們信任Ethena Labs的資深團隊負責地管理投資組合。

擴展的真正限制可能是缺乏鑄造USDe的動機

任何對沖基金都旨在吸引資產管理規模（AUM）。對於Ethena Labs來說，吸引資產管理規模意味着吸引更多人鑄造USDe。

我能理解爲什麼有人會想要“質押”USDe。即使考慮到風險，回報令人動心。但我不太清楚爲什麼有人會想要“鑄造”USDe。

在傳統金融世界中，當有人需要現金時，他們會抵押財產或股票來借款，而不是出售這些資產，因爲他們希望保留這些資產價格漲的潛在收益。

同樣，當你鑄造（借出）DAI時，你知道當你銷毀（還款）DAI時，你將會得到原始抵押品。

但是，當一個人鑄造USDe時，他並沒有拿回原始的抵押品。他拿回的是相當於鑄造的USDe價值的抵押品。

假設1ETH = 3000美元，你鑄造了3000單位的USDe。如果你在6個月後決定贖回，而此時ETH的價值已漲至6000美元，你只能拿回0.5個ETH。如果ETH的價值下跌至1500美元，你將拿回2個ETH。

其回報與今天出售你的ETH相同。如果ETH的價格漲，你未來用同樣的錢購買更少的ETH。如果ETH的價格下跌，那麼你將購買更多。

能產生的回報被能夠質押USDe的人所捕獲。鑄造USDe者的唯一好處是可能獲得ENA代幣空投。

沒有明確的鑄造USDe的激勵措施，我不明白他們是如何吸引超過20億美元的市值的。

我要指出的是，監管不確定性可能是設計選擇不在所有鑄造的USDe上提供收益的原因。收益會使USDe成爲一種證券，導致與美國證券交易委員會（SEC）發生各種麻煩。

結論

USDe是解決穩定幣三難題的一個可信嘗試。然而，任何將其市場化爲向零售市場提供無風險回報的穩定代幣的誘惑都必須受到阻撓。

在比特幣之前曾有過幾次數字貨幣的嘗試。這些包括eCash、DigiCash和HashCash。雖然它們可能失敗了，但它們對加密學和數字貨幣的研究做出了巨大貢獻，它們的許多特性最終被納入了比特幣中。

類似地，USDe可能並不完美，但我看到它的特性被納入到最終形成更加健壯的合成美元中。

聲明：

1. 本文轉載自[medium]，原文標題“USDe: Solution to the stablecoin trilemma? Or a profitable Hedge Fund model?”，著作權歸屬原作者[Tiena Sekharan ]，如對轉載有異議，請聯系Gate Learn團隊，團隊會根據相關流程盡速處理。

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