Como classe de ativos, o capital de risco opera sob leis extremas de potência. Mas o grau em que isso acontece não é estudado porque estamos constantemente a par da última narrativa. Nas últimas semanas, criámos uma ferramenta interna que acompanha as redes de todos os VC de cripto. Mas porquê?

A visão central é simples. Como fundador, saber quais VC frequentemente co-investem pode poupar tempo e aprimorar a sua estratégia de angariação de fundos. Cada transação é uma impressão digital. Poderíamos desvendar as histórias que contam uma vez que as visualizamos num gráfico.

Em outras palavras, poderíamos rastrear os nós responsáveis pela maior parte das captações de capital dentro da cripto. Estávamos tentando encontrar portos em uma rede de comércio moderna, não muito diferente dos comerciantes de um milênio atrás.

Existem duas razões pelas quais pensámos que isto seria um experimento interessante.

Executamos uma rede de empreendimento que opera um pouco como o Fight Club. Ninguém está a lançar socos (ainda), mas também não falamos muito sobre isso. A rede de empreendimento inclui cerca de 80 fundos. Em todo o VC de cripto, cerca de 240 fundos investiram mais de $500K na fase de arranque. Isto significa que estamos em contato direto com ⅓ deles e quase ⅔ leem o nosso conteúdo. Este é um nível de alcance que eu não antecipava, mas aqui estamos.

Ainda assim, muitas vezes é difícil rastrear quem realmente implanta onde. Enviar atualizações do fundador para todos os fundos se torna um ruído. O rastreador surgiu como uma ferramenta de filtragem para entender quais fundos foram implantados, em quais setores e ao lado de quem.

Para os fundadores, saber onde o capital é investido é apenas o primeiro passo. Mais valioso é entender como esses fundos se saem e com quem costumam co-investir. Para entender isso, calculamos a probabilidade histórica de um investimento de um fundo receber um acompanhamento, embora isso se torne confuso em estágios posteriores (como a Série B), onde as empresas muitas vezes emitem tokens em vez de levantar capital tradicional.

Ajudar os fundadores a identificar quais investidores estão ativos na VC de cripto foi o primeiro passo. O próximo passo foi entender quais fontes de capital realmente têm um desempenho melhor. E uma vez que tivemos esses dados, pudemos explorar quais fundos co-investem para obter os melhores resultados. Certamente, isso não é ciência espacial. Ninguém pode garantir uma Série A apenas porque alguém escreveu um cheque. Assim como ninguém pode garantir um casamento após o primeiro encontro. Mas com certeza ajuda saber com o que você está lidando, tanto para encontros quanto para captações de capital de risco.

Arquitetando o Sucesso

Usámos alguma lógica básica para identificar fundos que têm mais rondas de acompanhamento no seu portefólio. Se um fundo vê várias empresas a angariar capital após a ronda semente, provavelmente está a fazer algo certo. Os VCs veem o valor dos seus investimentos aumentar quando uma empresa angaria capital a uma avaliação mais elevada na próxima ronda. Assim, os acompanhamentos servem como uma medida decente de desempenho.

Selecionamos os 20 fundos com o maior número de follow-ons dentro do seu portfólio, depois calculamos o número de empresas em que investiram no total nas fases iniciais. Pode calcular eficazmente a probabilidade percentual de um fundador levantar um follow-on a partir deste número. Se uma empresa tivesse feito 100 verificações na fase inicial e 30 delas tivessem um follow-on em dois anos, calculamos a probabilidade de graduação em 30%.

O aviso aqui é que mantemos um filtro apertado de dois anos. Muitas vezes, as startups podem optar por não levantar dinheiro de todo. Ou levantar depois desse período.

As leis do poder são extremas mesmo dentro dos 20 principais fundos. Por exemplo, levantar da A16z significaria que você tem 1 em 3 chances de fazer outra captação em dois anos. Ou seja, para cada três startups que a A16z apoia, uma irá avançar para uma captação da Série A. Essa é uma taxa de formatura bastante alta considerando que o outro extremo desse espectro é uma chance em 16.

Os fundos de investimento em capital de risco que ocupam uma posição mais próxima do 20.º lugar (nesta lista dos 20 principais fundos com follow-ons) têm 7% de chance de ver uma empresa prosseguir com outra captação. Esses números parecem semelhantes, mas, para contexto, uma chance de 1 em 3 é como lançar um número inferior a três no lançamento de um dado. 1 em 14 é aproximadamente a probabilidade de ter gémeos. Estes são resultados muito diferentes. Literal e probabilisticamente.

Brincadeiras à parte, o que isto mostra é a extensão da agregação dentro dos fundos de risco criptográficos. Alguns fundos de risco podem arquitetar uma nova captação para a sua própria empresa do portfólio, uma vez que também possuem um fundo de crescimento. Assim, eles investiriam na fase inicial e na Série A da mesma empresa. Quando um fundo de risco aposta mais na mesma empresa, geralmente envia um sinal positivo para os investidores que participam em rondas posteriores. Em outras palavras, a presença de um fundo de crescimento dentro de uma empresa de VC afeta significativamente as probabilidades de sucesso da empresa nos anos seguintes.

A longa cauda disto seriam fundos de capital de risco na cripto a evoluir para fazer private equity para projetos que têm quantias consideráveis de receita.

Tivemos uma discussão teórica sobre esta transição. Mas o que é que os dados realmente mostram? Para estudar isso, consideramos o número de startups no nosso grupo de investidores que tiveram acompanhamento. Depois calculámos a percentagem de empresas em que o mesmo fundo de investimento participou novamente na ronda de acompanhamento.

Ou seja, se uma empresa angariasse fundos da A16z, qual seria a probabilidade de a A16z investir o capital na sua Série A?

Um padrão torna-se rapidamente aparente. Fundos grandes que lidam com mais de um bilião preferem seguir com bastante frequência. Por exemplo, 44% de todas as startups que avançaram para levantar mais capital no portfólio da A16z viram a participação da A16z na ronda subsequente. A Blockchain Capital, a DCG e a Polychain fazem cheques de seguimento para um quarto dos seus investimentos que veem outro aumento.

Por outras palavras, quem você levanta a partir das fases de semente ou pré-semente é muito mais importante do que você imaginaria simplesmente porque esses investidores têm uma preferência por apoiar as suas próprias empresas com bastante frequência.

Co-investimento habitual

Estes padrões são uma função da retrospectiva. Não queremos implicar que as empresas que levantam de VC que não sejam as melhores estão condenadas. O objetivo de todas as iniciativas económicas é crescer ou criar lucro. Empreendimentos que conseguem realizar qualquer uma destas funções serão valorizados ao longo do tempo. Mas certamente ajuda a melhorar as suas probabilidades de sucesso. Uma forma de melhorar as suas probabilidades, se não conseguir levantar desta coorte (dos 20 melhores), é passar pela sua rede. Ou, em outras palavras - ligações a estes hubs para capital.

A imagem abaixo analisa a rede de todos os investidores de capital de risco em cripto ao longo da última década. Existem 1000 investidores, que partilham ~22k conexões entre eles. Se um investidor individual co-investe com outro, é formada uma conexão. Pode parecer lotado ou até mesmo parecer que há uma abundância de escolha.

No entanto, representa fundos que morreram, nunca devolveram dinheiro ou já não estão a implementar.

Barulhento, eu sei.

A realidade de para onde estamos a caminhar como mercado torna-se mais clara na imagem abaixo. Se é um fundador à procura de angariar uma Série A, o conjunto de fundos que investiram em rondas superiores a $2 milhões ronda os 50. A rede de investidores que se juntaram a tal ronda é de cerca de 112 fundos. E estes fundos têm-se consolidado cada vez mais, mostrando preferências mais fortes por co-investir com parceiros específicos.

O mar de investidores de que pode recorrer para uma Seed até à Série A

Parece que os fundos tendem a formar hábitos de co-investimento ao longo do tempo. Ou seja, um fundo que investe numa entidade tende a trazer consigo um fundo parceiro, seja pelas suas competências complementares (como ser técnico ou ajudar com o GTM) ou com base em relações de parceria. Para estudar como essas relações funcionavam, começamos a explorar padrões de co-investimento entre fundos ao longo do último ano.

Por exemplo, ao longo do último ano,

Polychain e Nomad Capital partilham 9 co-investimentos.

Bankless tem 9 co-investimentos com Robot Ventures.

Binance e Polychain têm 7 co-investimentos.

A Binance partilha igualmente muitos co-investimentos com HackVC.

Da mesma forma, OKX e Animoca têm 7 co-investimentos.

Grandes fundos estão cada vez mais exigentes em relação aos seus co-investidores.

No ano passado, por exemplo, dos 10 apostas feitas pela Paradigm, Robot Ventures participou em três rondas.

DragonFly partilhou três rondas com Robot Ventures e Founders Fund num total de 13 investimentos feitos por eles.

Da mesma forma, o Founders Fund teve um total de três co-investimentos com a Dragonfly num total de 9 apostas feitas por eles.

Em outras palavras, estamos a fazer a transição para um período em que poucos fundos fazem apostas maiores, com menos co-investidores. E muitos desses co-investidores tendem a ser nomes estabelecidos e respeitados que existem há algum tempo.

Entrar na Matriz

Uma forma diferente de estudar os dados seria através da análise do comportamento dos investidores mais ativos. A matriz acima considera fundos com o maior número de investimentos desde 2020 e como se desenrola a relação entre eles. Você notaria que os aceleradores (como Y Combinator ou Outlier Venture) têm poucas co-investimentos com as exchanges (como Coinbase Ventures).

Por outro lado, também irá perceber que as bolsas têm rotineiramente as suas próprias preferências. A OKX Ventures, por exemplo, partilha um alto grau de co-investimentos com a Animoca Brands. A Coinbase Ventures tem mais de 30 investimentos com a Polychain e mais 24 com a Pantera.

O que estamos a ver são estruturalmente três coisas.

Os aceleradores tendem a ter poucos co-investimentos com exchanges ou fundos maiores, apesar de uma alta frequência de investimento. Isto é provavelmente devido a preferências de estágio.

Grandes exchanges tendem a ter fortes preferências por fundos de venture de estágio de crescimento. Atualmente, Pantera e Polychain dominam esse lado da equação.

As bolsas tendem a interagir com jogadores geográficos locais. Tanto a OKX Ventures quanto a Coinbase mostram preferências diferentes quanto a quem co-investir. Isso simplesmente destaca a natureza global da alocação de capital dentro da Web3 hoje.

Então, se os fundos de venture capital estão agregando, de onde vem a próxima parte do capital marginal? Um padrão interessante que notei é como o capital corporativo tem seus próprios clusters. A Goldman Sachs, por exemplo, tem 2 rodadas compartilhadas com a PayPal Ventures e a Kraken ao longo de sua vida. A Coinbase Ventures fez 37 co-investimentos com a Polychain, 32 com a Pantera e 24 com a Electric Capital.

Ao contrário do capital de risco, os pools corporativos de dinheiro costumam estar orientados para empreendimentos em estágio de crescimento com PMF significativo. Assim, resta saber como esse pool de capital se comporta num momento em que o financiamento de empreendimentos em estágio inicial está em declínio.

Redes em Evolução

Do livro “Square and the Tower”

Eu comecei querendo trabalhar na rede de relacionamentos dentro da cripto após lerO Quadrado e a Torre de Niall Fergusonhá alguns anos. Ele expõe como a disseminação de ideias, produtos e até mesmo doenças pode estar relacionada a redes. Foi apenas até construirmos o painel de financiamento algumas semanas atrás que percebi que visualizar a rede de conexões entre fontes de capital em cripto é até mesmo uma possibilidade.

Penso que tais conjuntos de dados e a natureza das interações económicas entre estas entidades poderiam ser utilizados para projetar (e executar) fusões e aquisições e compra de tokens de entidades privadas. Ambos os quais são coisas que estamos a explorar internamente. Também poderiam ser usados para iniciativas de desenvolvimento de negócios e parcerias. Ainda estamos a descobrir como tornar o conjunto de dados acessível a empresas selecionadas.

Mas voltemos ao tópico em questão.

As redes realmente ajudam um fundo a superar?

A resposta é um pouco complicada.

A capacidade de um fundo escolher a equipa certa e fornecer capital em grande quantidade será cada vez mais importante do que o acesso a outros fundos. O que importará, no entanto, é a relação individual do Sócio-Gerente (GP) com os colegas co-investidores. Os VCs não partilham o fluxo de negócios com logotipos. Eles partilham com pessoas. E quando um parceiro muda de fundo, a ligação é simplesmente transferida para o novo fundo.

Tive uma intuição sobre isso, mas tinha meios limitados para verificar o argumento. Felizmente, em 2024, houve umartigo que estudoucomo os top 100 VCs se saíram ao longo do tempo. Na verdade, eles estudaram 38.000 rodadas em um total de 11084 empresas e até mesmo desmembraram a sazonalidade dos mercados. A essência do seu argumento se resume a alguns fatos.

Investimentos conjuntos passados não se traduzem em colaboração futura. Um fundo pode optar por não trabalhar com outro fundo se apostas anteriores deram errado.

Os co-investimentos tendem a aumentar durante períodos de mania, pois os fundos procuram implementar uma estratégia mais agressiva. Os VCs confiam mais no sinal social e menos na diligência devida durante períodos de mania. Durante um mercado em baixa, os fundos implementam uma abordagem cautelosa e frequentemente sozinhos devido a valorações mais baixas.

Os fundos escolhem pares com base em conjuntos de habilidades complementares. Portanto, uma rodada lotada com investidores que se especializam na mesma coisa geralmente é motivo de problemas.

E como eu disse antes, em última análise, as co-investimentos não acontecem ao nível do fundo, mas ao nível do parceiro. Na minha própria carreira, tenho visto indivíduos mudarem de organizações. O objetivo é muitas vezes trabalhar com a mesma pessoa, independentemente do fundo a que se juntam. Na era em que a IA assume os empregos humanos, ajuda a saber que as relações humanas ainda formam a base do capital de risco em fase inicial.

Há muito trabalho a ser feito neste estudo sobre como as redes de Cripto-VC se formam. Por exemplo, adoraria estudar as preferências de fundos de hedge líquidos na alocação de capital. Ou como o desdobramento em estágio avançado na cripto evoluiu ao longo do tempo em resposta à sazonalidade do mercado. Ou como a fusão e aquisição e o private equity entram na mistura. As respostas estão em algum lugar dos dados que temos hoje, mas levará tempo para formular as perguntas certas.

Tal como muitas outras coisas na vida, esta será uma investigação contínua, e certificaremos de destacar o sinal à medida que o encontramos.

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