*Encaminhar o Título Original: 三角债 ou Inflação Moderada: Uma Perspectiva Alternativa sobre o Restaking

O Ethereum tem sido um foco de inovação, ou pelo menos costumava ser. Celestia introduziu o conceito da camada DA, enquanto EigenLayer alimentou a loucura em torno da faixa de restaking. A inovação tecnológica impulsionou o crescimento, fornecendo alguma justificativa para o declínio eventual nos preços das moedas. Até o Uniswap conseguiu impulsionar os preços das moedas ao reviver o antigo tópico de mudanças de taxas.

No entanto, o crescimento impulsionado pela tecnologia inevitavelmente tem seus limites. É como tentar comer duas tigelas extras de arroz em um acesso de raiva; você não pode perfurar a terra. O teto de longo prazo da tecnologia é o “ciclo”, como o conhecido ciclo de Kondratiev, que dura aproximadamente 50-60 anos. Se o ChatGPT não pode abrir a porta para a quarta revolução industrial, então teremos que dar as boas-vindas à quarta guerra mundial com paus e pedras.

Mil anos é muito tempo; aproveite o dia.

Mas os ciclos de longo prazo são muito lentos, e existem ciclos mais curtos, como o halving do Bitcoin, que ocorre a cada quatro anos como um relógio. Da mesma forma, os tokens recolocados no Ethereum, eu prevejo, também seguirão os ciclos de preço que eu resumi: surgimento do conceito -> atração de usuários -> início da distribuição gratuita -> aumento de preço -> pico de curto prazo -> queda de preço -> notícias positivas -> outra onda de crescimento -> retorno à normalidade, com flutuações ocasionais à medida que o mercado muda o foco para o próximo tópico quente.

Aproveitar o dia ainda é muito longo; entender o conceito de restaking em 5 minutos é o suficiente.

1. Restaking é uma economia típica impulsionada pela dívida, enfrentando valorização desde o início. Apenas ao atender aos requisitos de recompensas duplas de LSD e ETH staking, pode-se manter seus ganhos, levando a uma busca mais 'impulsiva' por altos retornos, resultando em riscos mais altos do que LSD.
2. O que é vendido no restaking é a segurança do Ethereum. Anteriormente, os Rollups L2 só podiam ser precificados com base no espaço de bloco do Ethereum, refletido no DA e nas Taxas de Gás. O restaking padroniza a segurança do Ethereum e a 'monetiza', fornecendo segurança de nível Ethereum com um método mais acessível.

Primeiro, vamos explicar o segundo ponto. Apenas entendendo o que o restaking do produto produz pode-se compreender a racionalidade do mecanismo de precificação e a maneira mágica de pegar ETH real das suas mãos.

Segurança de inversão, derramamento de capital

O produto de restaking não é complicado. É essencialmente alavancar a segurança da mainnet do Ethereum, quer se trate de staking de ETH ou ativos LSD. Todos fazem parte do sistema de staking do Ethereum. Anteriormente, só podiam contribuir para a mainnet do Ethereum beneficiando indiretamente vários L2 ou aplicações no Ethereum. O restaking essencialmente separa essa segurança e a fornece a dApps ou Rollups que precisam, eliminando intermediários e diferenças de preço.

A lógica de dedução do restake

Primeiro, por favor, não duvide do mecanismo de PoS (Proof of Staking). Por um lado, o ETH escolheu o mecanismo PoS, e o restaking subsequente também se baseia no princípio de que o staking representa uma extensão de segurança. PoW e PoS estão pelo menos em um impasse por enquanto. O BTC monopoliza 50% da participação de mercado, e as demais blockchains públicas basicamente adotam o PoS por padrão. A racionalidade do PoS é reconhecida por todas as blockchains públicas, exceto o BTC, o que é a premissa para todas as nossas discussões. Vamos dizer juntos: PoS é seguro, e quanto mais ETH staked, mais seguro é!

Neste ponto, o único risco de manter ETH é a queda de valor com base no preço em USD. Se visto em termos de preço em ETH, o Ethereum se tornará gradualmente mais valioso. (Excluindo riscos como roubo ou redução)

Em segundo lugar, para manter a segurança e a operação suave da rede Ethereum, é necessário bloquear alguns ETH no sistema de staking. Este é um protocolo necessário para a segurança da rede, que todos entendem. No entanto, não é razoável pegar ETH das pessoas sem motivo, então elas precisam receber recompensas de staking, ou juros.

A Ethereum Foundation resumiu quatro modos de participação em staking:

• Staking em casa individual: Requer que os indivíduos possuam 32 ETH, comprem hardware, configurem nós e se conectem à rede Ethereum por conta própria. Este é o comportamento de staking mais descentralizado, mas a desvantagem é que requer algum dinheiro. Atualmente, o custo é superior a $100,000.
• Staking como um serviço: Se você possui 32 ETH, mas não quer ou não tem dinheiro para comprar hardware, você pode confiar seu ETH aos nós de staking, mas ainda pode manter um certo grau de controle. A desvantagem é que você ainda precisa pagar por si mesmo, custando cerca de $100,000.
• Pooled staking, conhecido como o modo LSD familiar, como o Lido, onde você aposta ETH enquanto recebe tokens stETH ancorados 1:1 em ETH. Você ainda pode trocá-lo de volta para ETH, compartilhar recompensas de aposta e usar stETH para participar do DeFi para ganhos, e não há limite na quantidade de aposta. É adequado para investidores de varejo, mas o inconveniente é que o stETH ainda enfrenta o risco de desvinculação do âncora, potencialmente perdendo o ETH principal, e participar do DeFi pode levar a perdas mais severas.
• CEX: Depositing coins for interest is the simplest method, with risks borne by oneself.

Nesse processo, os modos Lido e CEX dominam o mercado. Apenas o Lido detém cerca de 30% da participação de mercado, e exchanges como Binance e Coinbase também estão entre as principais. Pode-se dizer que o staking de Ethereum e o staking de liquidez (LSD) são essencialmente sinônimos, e até mesmo o CEX pode ser visto como um modo LSD de permissão mais alta.

Mas quer se trate de staking ou de staking de liquidez, eles são funcionalmente consistentes, ou seja, fornecem segurança para a rede Ethereum ao apostar ETH. A diferença é que o staking de liquidez fornece incentivos adicionais de liquidez para o staking.

Restaking melhora a função original de staking, que pode ser entendida como “meio período”. Com o sistema de restaking, a rede de staking do Ethereum agora pode atender individualmente às necessidades de segurança das dApps, enquanto ainda fornece segurança para o Ethereum mainnet, e reivindicar recompensas de staking, recompensas de LSD e recompensas de restaking. (Dependendo da garantia)

Essa mudança em termos de segurança não é difícil de entender. Na vida real, o segurança teoricamente mantém a segurança da comunidade, mas ocasionalmente parar um entregador também é razoável. Se a entrega for feita na cabine de segurança, está basicamente entrando na comunidade. A mesma lógica se aplica aos Rollups que utilizam o EigenDA, o que economiza dinheiro. Se colocados em um armário de encomendas, é equivalente a Celestia servindo como um serviço de DA, o que seria mais barato.

Se você insistir em ter a entrega ou pacote entregue à sua porta, você precisa pagar extra ou usar serviços de entrega de alta qualidade como JD ou SF Express, o que essencialmente equivale a usar Ethereum como uma camada DA, a opção mais segura e mais cara. Para detalhes sobre como construir DA com serviços de restaking, consulte meu artigo anterior: A Ascensão das Narrativas de DA, Ethereum Rollups Exit.

Descrição funcional de re-staking

Antes do surgimento do re-staking, tomando DA como exemplo, alguém usaria a caro mas seguro Ethereum mainnet, ou os baratos mas pouco ortodoxos serviços como Celestia. Agora, usando o re-staking, é possível desfrutar da segurança do Ethereum enquanto reduz os custos. Ao mesmo tempo, a receita multi-staking existente e a função de circulação dos tokens de re-staking LRT não são restritas.

DA é apenas um exemplo. EigenLayer é essencialmente um grupo de contratos inteligentes, não uma cadeia pública ou L2. Usar os serviços fornecidos pela EigenLayer equivale a usar o próprio Ethereum. É um pouco difícil de entender a partir do nível de software. A transição para PoW é mais fácil de entender.

Vamos pegar o Dogecoin como exemplo. Embora seja um token PoW, não existe uma máquina dedicada de mineração de Dogecoin há muito tempo. Em vez disso, é vendido em conjunto com máquinas de mineração LTC. Isso é chamado de mineração mesclada, onde comprar uma máquina de mineração LTC também lhe dá funcionalidade adicional de mineração de Dogecoin. Indo um pouco mais longe, quando o token Saga da Solana estava sendo vendido por $1000, houve poucos interessados. Mas depois que o token BONK associado aumentou em popularidade, as pessoas estavam ansiosas para comprar Saga mesmo por $10,000. Isso também é uma forma de “mineração mesclada”, onde minerar Saga ganha tokens Bonk.

Resumindo, teoricamente, a segurança do Ethereum ainda pode ser utilizada pelos Rollups sem a necessidade de re-staking. No entanto, a interação direta com a mainnet seria mais cara e demorada devido aos conhecidos problemas de escalabilidade do Ethereum. O re-staking basicamente visualiza a segurança pela quantidade de tokens apostados:

• A composição de tokens de re-staking é ETH ou LSD. Qualquer dApp que utilize tokens de re-staking para construir sua rede de nós de staking é equivalente à segurança do Ethereum;
• Quanto maior o número de tokens de re-staking, maior a segurança de seu serviço de verificação ativa AVS (Serviços Validados Ativamente). Isso está de acordo com o princípio de que quanto maior o número de ETH apostado, mais seguro é o Ethereum;
• O serviço de re-staking ainda pode emitir seus tokens como um certificado para participar do serviço de re-staking. Esta função é semelhante ao stETH. As inconsistências serão mencionadas abaixo.

Finalmente, o restaking da EigenLayer atingiu seu limite em termos de fornecer segurança. Outras soluções são baseadas nisso, ou suportam mais cadeias públicas, ou fazem algumas modificações de solução em termos de segurança, como o Puffer pode compartilhar os benefícios duplos de LSD e LRT ao mesmo tempo, ou o ether.fi pode mudar de um serviço de LSD para um serviço de restaking.

Mas a nossa jornada ainda não terminou. O TVL da EigenLayer ultrapassou US$10 bilhões, o TVL da Lido ultrapassou US$30 bilhões, e a quantidade apostada de ETH está em torno de 30 milhões, valendo US$100 bilhões. Se acreditarmos que o valor dos derivativos deve superar o valor à vista, então ainda há espaço para o valor dos dois aumentar várias vezes ou dezenas de vezes, mas o valor de itens como o dólar dos EUA, ouro ou petróleo bruto é reconhecido por toda a humanidade. O processo de fluxo de capital do Ethereum levará muito tempo, o que também é um motivo importante pelo qual os LSDs não são muito bem-sucedidos, ou há um limite para a re-aposta, e o valor precisa de tempo para ser derramado.

Dívida triangular ou inflação moderada

Re-staking não apenas expande os limites em função, mas também tem uma natureza mais forte de busca de lucro no mecanismo econômico. Isso não tem um significado pejorativo, mas uma descrição objetiva do seu processo operacional, partindo do ETH, para staking/LSD, e depois para re-staking, as três partes estão interligadas e indispensáveis, entre as quais o ETH fornece segurança e garantia de renda, staking/LSD fornece certificados de liquidez, e depois o re-staking fornece segurança quantificável, que em última análise se resume ao próprio ETH.

Deve ser observado aqui que a segurança e a renda do ETH estão incorporadas ao LSD e ao re-staking. Mesmo que os tokens de LSD sejam considerados como sendo colocados no sistema de re-staking, eles podem ser desvinculados em LSD e eventualmente retornados ao próprio ETH.

No entanto, isso gera um problema. Por um lado, o restaking envolve dois níveis de sistemas de staking, cada um exigindo mais retornos para cobrir custos. Considere um cenário onde o rendimento do staking para ETH é de 4%. O restaking promete retornos superiores a 4% para atrair o staking de tokens LSD. Como resultado, o rendimento do restaking para ETH excederá significativamente o rendimento do staking da mainnet. Se for inferior ou próximo ao rendimento do staking da mainnet, então o ETH não será atraído para o sistema de restaking.

A partir disso, podemos tirar a seguinte conclusão: o staking em si é uma forma de sistema inflacionário, que pode ser amplamente categorizado em três cenários para discussão:

1. A participação na mainnet fornece o rendimento de participação mais seguro, uma vez que cada detentor de ETH contribui para os lucros. Isso é semelhante ao imposto de cunhagem sobre o USD. Manter USD ou ETH inevitavelmente enfrenta a lenta erosão do poder de compra devido à inflação.
2. O staking de liquidez, como os oferecidos pela Lido, emite "títulos corporativos" com um rendimento de 4%. O stETH funciona como um certificado de títulos, com a Lido precisando oferecer retornos superiores a 4% para manter o equilíbrio. Para cada stETH emitido, a Lido incorre em uma responsabilidade de 1,04 ETH.
3. Se o stETH for restakeado, a rede de restaking compra esses títulos corporativos a um preço superior a 1,04 ETH. A rede de restaking recebe reservas e pode continuar emitindo sua própria “moeda,” como vários tokens LRT. Esse processo é semelhante à criação de moeda, com o restaking baseado em crédito para gerar tokens. Isso difere dos LSDs criando crédito com base em ETH (ativos reais de investidores individuais). Em termos mais simples, o restaking assume o papel de um banco.

Para ilustrar com um exemplo da vida real, vamos considerar o infame “triângulo da dívida”. No final dos anos 1990, empresas industriais, especialmente as indústrias pesadas estatais do Nordeste da China, entraram em um ciclo vicioso:

• Grandes empresas industriais não conseguiram vender seus produtos, resultando em perdas financeiras e na incapacidade de pagar as dívidas de empresas menores.
• Os pagamentos das pequenas empresas foram retidos pelas grandes empresas, levando a graves escassez de fundos para expansão e causando uma crise de dívida.
• Tanto as grandes quanto as pequenas empresas pegaram empréstimos dos bancos. As pequenas empresas, na maioria privadas, tiveram dificuldades para obter empréstimos, enquanto as grandes empresas, mesmo após obterem empréstimos, não conseguiam vender seus produtos, agravando o acúmulo.
• O aumento das dívidas ruins nos bancos tornou mais difícil para grandes e pequenas empresas obter empréstimos, levando a uma desaceleração econômica e impactando a ordem social com questões de desemprego.

À primeira vista, o problema reside na taxa de má dívida nos bancos, já que seus modelos de controle de risco eram praticamente inexistentes, transformando o empréstimo a grandes empresas em uma tarefa política que falhava em orientar a produção econômica. No entanto, em um nível mais profundo, era um problema de produção. Grandes e pequenas empresas não conseguiam responder diretamente aos sinais de mercado para produção e estavam completamente desvinculadas da produção e do consumo, operando por inércia. Grandes empresas não queriam melhorar a qualidade do produto e pequenas empresas não exploravam os mercados civis.

Do ponto de vista deles, as grandes empresas poderiam facilmente obter empréstimos, eliminando a necessidade de organizar a produção com base no mercado. Eventualmente, o governo providenciaria para que os bancos emprestassem às grandes empresas, garantindo o recebimento eventual dos pagamentos.

Na realidade, embora a questão da "dívida triangular" tenha sido "resolvida" através da transferência dos encargos da dívida, essencialmente foi virar as costas para os erros do passado. Somente após escapar da crise é que as grandes e pequenas empresas começaram a produzir com base em sinais de mercado, mas era tarde demais. Os grandes vencedores foram o Delta do Rio Yangtze e o Delta do Rio das Pérolas.

Da mesma forma, ETH representa grandes empresas, LSDs representam pequenas empresas e o restaking representa bancos. Nesta lógica, não se trata apenas de alavancagem ETH se expandindo. Em vez disso, é um ciclo de ETH, certificados de crédito, criação de tokens e retroalimentação para o ETH, onde o rendimento de todo o processo de fluxo deve exceder o rendimento do staking ETH. Caso contrário, é uma dívida que ultrapassa o crescimento econômico, onde o crescimento econômico nem sequer pode cobrir os pagamentos de juros da dívida, quanto mais eliminá-la. Atualmente, os Estados Unidos, Japão e Europa estão seguindo por esse caminho, com os Estados Unidos em melhor posição porque todos suportam o custo da inflação do USD; se você possui USDT, você também o suporta.

Economias baseadas em dívida são realmente insustentáveis. No entanto, esse método tem sua lógica. ETH é baseado em staking, que é a maior correção política. A crítica só pode visar a quantidade insuficiente de staking, a falta de descentralização ou questões de segurança dos serviços de restaking, mas não pode negar o próprio PoS.

Dívida triangular e analogia de restaking

Como uma empresa de produção, a ETH garante a linha de base dos retornos de aposta. Quer seja LSD ou re-aposta, os retornos devem ser superiores ou próximos a esta linha de base. O LSD transfere certificados de crédito para re-aposta, o que precisa aumentar seu fundo de reserva para participar de atividades com retornos mais altos. Fazendo a transição da ETH para a re-aposta, os certificados de ETH da re-aposta do mercado já são superiores a 104% da ETH. Desde que os usuários não resgatem, a riqueza do mercado é amplificada invisivelmente, trazendo maior poder de compra de re-aposta e capacidade de pagamento de dívidas.

No entanto, os riscos também vêm de mãos dadas. O re-staking é baseado em um sistema de “moeda” baseado em crédito, exigindo a manutenção do crédito para evitar corridas de usuários. Luna-UST serve como um conto de advertência, dependendo do comprometimento de retorno do sistema de re-staking. Na verdade, os ativos de staking disponíveis da EigenLayer incluem vários tipos, como ETH, LSD, ativos LP e outros, principalmente devido ao alto nível de risco envolvido.

O risco com o LSD reside na taxa de câmbio entre stETH e ETH. Em teoria, desde que a reserva seja suficiente ou haja um cavaleiro branco para resgatar, a conversão de volta para ETH em tempos de crise é viável. No entanto, o sistema de restaking não só precisa garantir uma alta taxa de retorno, mas também atender às demandas de resgate. Assim, embora absorver apenas ativos ETH fortemente correlacionados possa ser seguro, não pode garantir retornos. Se ativos alternativos forem absorvidos excessivamente, sua capacidade de pagamento da dívida será questionada.

Atualmente, o Valor Total Bloqueado (TVL) da EigenLayer é menor do que o da Lido pela mesma razão. O empilhamento excessivo cria crises incontroláveis. Considere um cenário teórico: Lido só precisa reverter para ETH para estabilizar, enquanto a EigenLayer precisa reverter para stETH e depois para ETH via stETH. Se envolver outros tokens, o processo de reversão e troca se torna ainda mais complexo. (Na realidade, um mecanismo tão complexo pode não ser necessário.)

Semelhante à dívida triangular, o funcionamento do sistema de re-staking é baseado no compromisso de retorno da rede de re-staking, mas seu núcleo está na força do ETH. Excluindo fatores incontroláveis como crises de segurança de contratos, desde que o ETH permaneça forte e o TVL do ecossistema EVM aumente, as redes de staking e re-staking baseadas em ETH podem continuar a imprimir dinheiro ilimitadamente. Com um valor spot de 100 bilhões no staking de Ethereum, mesmo um aumento de dez vezes é apenas uma escala de trilhões de dólares.

Desde que o ETH seja adotado por mais indivíduos e instituições, o sistema de re-estaca será uma forma eficiente e moderada de inflação. Vamos experimentar um período de prosperidade juntos, onde todos os ativos relacionados ao ETH aumentarão de preço, até o colapso.

Conclusão

O produto do re-staking é a monetização da segurança do Ethereum, e seu modelo econômico representa inflação moderada. Essa alavancagem é uma tendência de alta lenta, em vez da alavancagem violenta e drástica de contratos multiplicada por 125 vezes. O aumento de preço de ativos relacionados ao ETH não é fortemente influenciado por tokens como LDO da Lido ou tokens nativos da EigenLayer, porque o núcleo do Ethereum consiste unicamente em ETH. Não há absolutamente espaço para um segundo ativo relacionado à mainnet, que é o ponto de equilíbrio para a rede Ethereum sob o mecanismo de PoS. Esta é também a razão fundamental pela qual Vitalik critica veementemente a Celestia. Todos os lucros pertencem ao ETH.

Comparado ao Bitcoin, o Ethereum precisa criar fontes de renda para o ETH em si, enquanto o BTC é sua própria fonte de renda. Esta é uma situação completamente diferente. Quanto ao staking e restaking de outras redes, eles devem primeiro responder à necessidade de seu próprio anexo à cadeia pública; caso contrário, é apenas uma rodada de jogos de azar de alta velocidade.

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