USDe tem muitos riscos, mas não será o próximo UST

原创 | Odaily星球日报（@OdailyChina）

Autor | Azuma (@azuma_eth)

Com o mercado de encriptação em queda livre ontem, as discussões sobre os riscos da Ethena e sua moeda estável USDe foram trazidas à tona novamente.

Os dados da Dune mostram que o fornecimento de USDe diminuiu de mais de 3,6 bilhões de tokens no pico para cerca de 3,1 bilhões de tokens até o momento desta publicação, com uma redução de cerca de 95 milhões de tokens apenas no dia de ontem. Quanto à diminuição do fornecimento de USDe em circulação, essencialmente, é devido à redução do espaço de taxa de financiamentoArbitragem em um mercado em tendência de baixa, que pode até mesmo temporariamente se transformar em valores negativos. Os investidores optaram por reduzir posição devido a motivos como busca de segurança e ajuste de estratégias de Arbitragem.

Em um mercado com sentimentos de pânico, alguns usuários também estão preocupados com a dificuldade do USDe em lidar com uma grande pressão de resgate. Alguns usuários até começaram a comparar o USDe e o UST, preocupados que o primeiro possa entrar em uma espiral de morte semelhante ao último.

Para nós, embora o USDe tenha seus próprios riscos, compará-lo com o UST não é justo, pois as diferenças em seus mecanismos de design determinam que eles são dois sistemas completamente diferentes, com lógicas de resposta completamente diferentes sob pressão. Mesmo em condições extremas, o USDe só pode sofrer um trauma sistêmico irreversível após ocorrência de algumas condições extremas monitoráveis ​​(serão explicadas mais adiante neste texto).

Ethena：taxa de financiamentoArbitragemprotocolo

Para usuários menos familiarizados com Ethena, antes de ler este artigo, você pode ler primeiro ‘Uma análise superficial da Ethena Labs: o disruptor Moeda Estável, avaliado em 300 milhões de dólares aos olhos de Arthur Hayes’.

Em resumo, Ethena é essencialmente um novo stablecoin garantido por uma combinação de posições longas em Ponto (atualmente suportando apenas ETH e BTC) e posições curtas em futuros, taxa de financiamento e protocolo, todos com a mesma quantidade de USDe como garantia.

A maior tag de USDe é ‘Delta Neutro’. Delta, no campo da economia, é um indicador usado para medir o impacto das mudanças nos preços do ativo subjacente na carteira de investimentos. Com base na natureza do produto USDe, a participação do Ponto longos e posições curtas em futuros contribuem igualmente para os ativos garantidores dessa moeda estável. O valor Delta de PontoParticipações é ‘1’, enquanto o valor Delta da exposição de posições curtas em futuros é ‘-1’. Após a cobertura dos dois, o valor Delta é ‘0’, o que significa que é alcançada a ‘Delta Neutro’.

Comparado com o projeto Moeda Estável tradicional, a maior característica do USDe é o seu espaço de rendimento mais imaginativo.

• Uma é o rendimento estável de stake de Ponto longos ETH. Ethena suporta stake de Ponto ETH através de protocolo derivado de Liquidezstake como Lido, para ganhar um rendimento anual de 3% - 5%.
• Em segundo lugar, há receitas instáveis provenientes de posições curtas em futuros e taxas de financiamento. Os usuários familiarizados com o contrato entendem o conceito de taxas de financiamento. Embora as taxas de financiamento sejam um fator instável, a longo prazo, o tempo em que as taxas de financiamento são positivas é a maioria para posições curtas, o que significa que o retorno geral será positivo.

A sobreposição de dois rendimentos resultou numa taxa de retorno substancial para a Ethena (a taxa de retorno mais recente do protocolo publicada no site oficial da Ethena é de 8,83%, o rendimento sUSDe é de 12,61%). Em circunstâncias normais, esse rendimento sustentável supera os produtos de rendimento de títulos governamentais denominados em sDAI, tornando o USDe o produto Moeda Estável mais atraente do mercado atual.

• Odaily Note: The yield data provided on the Ethena official website often has a latency of several days, and the latest data has not been updated yet.

A diferença fundamental entre USDe e UST

A história da UST já acabou há muito tempo, e os jogadores antigos provavelmente já se esqueceram do seu modelo de design.

No modelo econômico da Terra, o mecanismo de estabilidade de preços do UST é regulado pelo sistema de arbitragem e pelo protocolo, os participantes do mercado podem cunhar UST cunhando um valor equivalente de LUNA, e vice-versa, também podem destruir UST para trocar por um valor equivalente de LUNA.

Por exemplo, se houver uma demanda por UST que ultrapasse o fornecimento (supondo que o preço seja de 1,01 dólares), o arbitrador tem a oportunidade de destruir LUNA na cadeia e criar UST, e depois lucrar com a diferença no mercado aberto. No entanto, se houver um excesso de oferta de UST (supondo que o preço seja de 0,98 dólares), o arbitrador pode comprar 1 UST por menos de 1 dólar, destruir e criar LUNA no valor de 1 dólar para obter lucro.

O modelo de design da UST tem dois problemas fundamentais: em primeiro lugar, a UST não possui suporte de valor suficiente e é totalmente baseada em Algoritmo; em segundo lugar, em condições extremas de queda do UST e LUNA, seu mecanismo interno de equilíbrio perderá sua capacidade de regulação e pode até se tornar uma faca de dois gumes do sistema de Arbitragem - o programa pode acelerar a queda do LUNA e, assim, intensificar o sentimento de pânico.

Esta é também a diferença essencial entre USDe e UST.

• USDe 本质上仍有着足额的“Ponto+期货”Posiçãosuporte，Ethena 创始人 Guy Young 昨日也提到 USDe 的抵押率始终保持在 101% 以上，而 UST 则是在没有充分抵押的前提下作出了锚定 1 美元的空口承诺。 Além disso, o funcionamento do UST depende do LUNA, cuja volatilidade de preço afetará o sistema em si; enquanto o funcionamento do USDe não está vinculado ao ENA, mesmo que este último seja zerado, não causará diretamente o colapso do sistema.

Nesta diferença fundamental, a USDe e a UST têm respostas diferentes quando enfrentam grandes resgates em massa. Quando a UST enfrentou a falha do mecanismo de equilíbrio, teve de buscar ajuda externa, como o Jump, para obter socorro, enquanto a USDe só precisa garantir um resgate suave dos ativos colaterais - isso envolve a Fechar posição de futuros e a venda de Ponto (incluindo a Ponto já staked), que também apresenta riscos independentes, como será explicado na próxima parte.

Os quatro níveis de risco do USDe

Sobre o potencial risco do USDe, o professor da Columbia Business School e fundador e sócio-gerente da Zero Knowledge Consulting, Austin Campbell, desmontou em um artigo, e consideramos esta a melhor análise de risco do USDe no mercado atual.

Austin analisou os quatro níveis de risco potencial do USDe no texto.

• Em primeiro lugar, o risco de segurança no nível de stake, isto é, se a segurança e sustentabilidade do stake podem ser garantidas. Como mencionado anteriormente, Ethena irá stakar ETH Ponto para ganhar receitas de stake, mas se o protocolo de stake em si for atacado, isso pode levar a um buraco nos ativos de garantia do próprio protocolo Ethena.
• O segundo é o risco de segurança da plataforma de abertura de contratos futuros. Assim como o stakeprotocolo, tanto as DEX quanto as CEX estão sujeitas ao risco de ataques de Hacker, o que pode resultar na perda dos ativos depositados.
• Terceiro, há o risco de disponibilidade de contrato. Com o aumento da escala do Ethena, a liquidez necessária também está aumentando constantemente, às vezes pode não haver liquidez suficiente na plataforma para fazer shorting, em casos extremos, pode não haver liquidez suficiente para fechar a posição, e até mesmo a plataforma pode desconectar (por exemplo, às 312, suponha que um lado do ponto já tenha sido vendido, o outro lado do futuro não pode ser fechado)… tudo isso pode fazer com que o mecanismo de arbitragem do Ethena falhe, levando o protocolo a enfrentar perdas.
• Quarto, há o risco de taxa de financiamento, que é a situação enfrentada pelo USDe no momento. Embora a maioria das posições curtas tenha uma taxa de financiamento positiva na maioria das vezes, existe a possibilidade de se tornar negativa. Se a taxa de financiamento composta após o rendimento de stake ponderado for negativa, isso inevitavelmente causará a saída do protocolo.

Desde a queda do mercado, tanto BTC quanto ETH tiveram fases em que a taxa de financiamento se tornou negativa, o que também resultou em perdas para o protocolo Ethena durante esses períodos. Até o momento da postagem, a taxa de financiamento do BTC e ETH ainda está negativa, portanto as perdas do protocolo continuam.

Previsão de mercado futuro

Em resumo, é provável que, nos próximos tempos, a taxa de financiamento continue a manter-se em níveis baixos (incluindo valores negativos) devido ao medo do mercado, o que também significa que é muito provável que o USDe continue a enfrentar saídas - as saídas, de certa forma, são também uma forma de auto-recuperação do protocolo.

No entanto, olhando para o modelo de design da Ethena, o período de negociação com taxa de juros negativa é previsível e, em outras palavras, a situação atual é um estado não muito comum, mas inevitável na operação normal da Ethena. Em termos de padrões históricos, a duração do período com taxa de juros positiva costuma ser mais longa, o que ainda torna a expectativa geral de lucro da Ethena objetiva, mas ninguém sabe se os padrões históricos ainda são válidos na encruzilhada do mercado em queda.

Tendemos a acreditar que, mesmo que a tendência de baixa continue, desde que o mercado não apresente movimentos extremos, Ethena terá tempo suficiente para lidar com resgates. O resultado mais pessimista aqui é que a circulação do USDe será significativamente reduzida, mas o próprio protocolo continuará funcionando.

Relativamente, o risco mais perigoso ainda é o mercado extremo - principalmente o terceiro ponto de risco mencionado anteriormente, porque os dois primeiros pontos de risco têm uma probabilidade relativamente baixa - ou seja, se houver problemas com a Liquidez do contrato da plataforma de negociação, isso levará ao colapso da lógica de funcionamento da Ethena e, consequentemente, causará danos irreversíveis ao protocolo.